利多因素 交织！ 豆系市场整体偏强运行

来源：中华粮 网

　　美豆出口边际改善、密(mì)西西比河水(shuǐ)位偏(piān)低、巴西高温少(shǎo)雨天气以及管理(lǐ)基金空头回补共同驱(qū)动本周CBOT大豆反弹，CNF报价亦有(yǒu)所走高。随着(zhe)新作美豆收割临近，短期内我们预计豆系商品估值向上空间仍(réng)然(rán)受到一定(dìng)抑制。随(suí)后(hòu)市场关注焦点将转向新作美豆出
口(kǒu)以及南美天气交易。国内方面(miàn)，市场抢跑(pǎo)计价豆粕去库时点(diǎn)到来，叠(dié)加美豆走强(qiáng)从成本
端传导(dǎo)以及加菜籽反倾销事件影响，共同促使豆粕反(fǎn)弹。我们认为短期在大豆库存仍处高位且(qiě)油厂无(wú)意愿主动降低开机情况下，豆粕(pò)现实端的弱势预计还将(jiāng)维持一段时(shí)间。中期我们
相对看(kàn)好豆(dòu)粕估值的抬升，主要基于当前国内四季度买船进度(dù)偏慢。年度视角下大豆供应宽松格局(jú)暂无法证伪，豆(dòu)粕中枢(shū)最终(zhōng)上行幅度可能有限(xiàn)。策略(lüè)上我们倾向(xiàng)基于估值逻辑买入11-1价差；同时看(kàn)多1-5价差，但这需(xū)要依赖(lài)后期南美天气题材的发酵。

　　大豆种植与天(tiān)气
形(xíng)势

　　美国：根据U.S. Drought Monitor数据，截至9月3日，美(měi)豆十一大
主产州加权平均土壤干旱比例(lì)为18%，周度环(huán)比增加5.13个百
分点，较去年同比下降26.29个(gè)百分点(diǎn)。截至(zhì)9月1日，美豆优良(liáng)率65%，周度(dù)环比下调2个百(bǎi)分点。平原(yuán)地区的南、北达科他州、内布拉斯加州与(yǔ)玉米带东
部的伊利诺伊州、印(yìn)第安纳州(zhōu)、俄亥俄州(zhōu)优良(liáng)率周度均
有所下滑。11大主产州(zhōu)中，爱荷华州、密(mì)苏里州以及阿肯色州优良率仍然保持(chí)在70%以(yǐ)上。

　　World Ag Weather显示，过去一周（0829-0905），平
原地区、玉米带(dài)东部地区7天累计降雨量不超过20mm，明尼苏达州、爱荷华州以及堪萨斯州局部区域在20-50mm。过去两周（0822-0905），产区(qū)降雨分布差异较大，达(dá)科他州、明尼苏达州等地均有 区域14天(tiān)累计(jì)降
雨量高于历史平均水平，但(dàn)大部分产(chǎn)区仍然低于(yú)历史平均水平。

　　GFS模型显示(shì)，在中性情形下，未来一周（0906-0913），绝大多数产(chǎn)区几乎没有降雨，零(líng)星区域7天累(lèi)计降雨量预计也不超过10mm。南达科他(tā)州、内布拉斯加州以及(jí)堪萨(利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行sà)斯州最高气(qì)温预计在32℃-37℃，其余产区预计(jì)在27℃-32℃。所有(yǒu)产区最低(dī)气温预 计均在10℃以上，霜冻发
生的可能性较低。平原地区(qū)平均气温较历史平均水平偏高2-6℃。未来两周（0906-0920），几(jǐ)乎所有产区的降雨量处于深度偏(piān)离历史平均水平(píng)状(zhuàng)态，14天累(lèi)计降雨量均不超过(guò)历史平均水平的20%。（注：天气预(yù)报具有实时性，请及时关注World Ag Weather或NOAA的每日预报(bào)。）

　　G3对华贸易(yì)

　　据USDA数据，截至(zhì)9月3日当周(zhōu)，美豆出口检验(yàn)量49.87万(wàn)吨（前值经(jīng)调整后42.11万(wàn)吨 ）。截 至8月22日，美豆周(zhōu)度出口54.23万吨(dūn)（前值42.18万吨）；累计出(chū)口4393.85万吨（前值4339.61万吨，同期 5169.33万吨）；累计销售4566.60万吨（前值4580.96万吨，同(tóng)期5327.47万吨）。周度对华(huá)出口(kǒu)7.68万(wàn)吨(dūn)（前值5.50万吨），累计对(duì)华出口2410.48万吨（前值2402.81万吨，同期3123.77万吨），累
计对华销售(shòu)2451.81万吨（前(qián)值2445.53万吨(dūn)，同期3137.70万吨）。

　　据数据统计，截 至9月1日当周(zhōu)，8月份巴西(xī)各港口对中(zhōng)国大豆发船总量为660万吨，环比减少109.2万吨，同比(bǐ)增加69.84万吨；阿根廷各港口（含乌(wū)拉圭东岸港口(kǒu)）对中国大豆发船总量为73.29万吨，环(huán)比减少13.12万吨，同比增加73.29万吨。

　　行情小结

　　我们依然维持Pro Farmer巡查结果发布后(hòu)市场对美豆利空计(jì)价告一段落的主基调，并以此展开后续分析。市场开始新一轮的预期交易，路径主要(yào)包括新(xīn)作美豆的需求（主(zhǔ)要是出口）与南美(měi)大豆种 植。对此展(zhǎn)开讨论前，我们先简要回顾8月天气(qì)可能(néng)对后续美(měi)豆单产调整的影响。

　　图12显示了8月产区降雨和最高(gāo)气温(wēn)的历史分位。除了(le)达(dá)科(kē)他州和明尼苏达(dá)州部分(fēn)区域外，其他产(chǎn)区在累(lèi)计
降雨(yǔ)量上都处于较后分位，尤其是在爱
荷(hé)华州、伊利诺伊(yī)州(zhōu)、印第安纳州以(yǐ)及俄亥俄州。与此(cǐ)同时，多数产区(qū)在最(zuì)高气温上(shàng)也都(dōu)处(chù)于(yú)较后分位，因此(cǐ)8月产区天(tiān)气基本可以概括为干燥但相对凉爽。8月份大豆处
于鼓粒灌浆期，对雨水(shuǐ)的敏(mǐn)感性要略(lüè)高于气温(wēn)，因(yīn)此这样的雨热条件会给大豆(dòu)生长造成一些影响，但并不显著，各(gè)州优良率从月初到(dào)月末(mò)的变动平均不过4-5个百分点(diǎn)（俄亥俄州除外(wài)）。我们理解8月少雨天(tiān)气可(kě)能限制(zhì)着新作单(dān)产朝着53往上发展的空间，但单(dān)产落在52-53区间仍然是大概率(lǜ)事件，进而不会对24/25年度美
豆宽松格局造成实质性冲击。

　　近期美豆出(chū)口有边际改善的倾向。尽管USDA出口销售数据有所滞后，但我们仍然可以(yǐ)看到(dào)23/24年(nián)度的周度出口曲线有一(yī)定上抬。最新一周新作美豆对华成交(jiāo)（含70%未知(zhī)目的地）环比增加150万吨
。我们理解这主要(yào)是源于中国(guó)国内(nèi)大豆(dòu)压榨(zhà)利润持续向好(hǎo)加快油(yóu)厂买船，并且由于巴西CNF报(bào)价高于(yú)美豆，也使得油厂更青睐新(xīn)作美豆。此外(wài)，截至9月6日，Memphis(密西(xī)西比河岸重要(yào)城市(shì))附近几个水位观(guān)测点均显示密西西(xī)比河部分流域水位已经显著低于(yú)低水位阈值(zhí)(Low Threshold)，并且(qiě)预计至少还会持(chí)续(xù)半个月。密西西比河是将中西部上游(yóu)产区大豆运往墨西哥湾的必经河流，河流水位偏低将延长(zhǎng)驳船(chuán)到港时间(jiān)，并抬升内陆运费，本周美湾、美西CNF报价(jià)有明显上涨。如果后续(xù)预报(bào)得以兑现，届时新作美豆出口可能在运(yùn)输上遭遇(yù)一定阻碍，这(zhè)亦有(yǒu)利于支(zhī)撑美豆价格。

　　另一方面，根据巴(bā)西农业(yè)部的信息，今年(nián)9月上(shàng)旬(xún)获(huò)得大豆播(bō)种许可的主产州分别是马托格
罗索州（9月7日(rì)）和帕拉纳(nà)州（9月1日(rì)，部分区(qū)域）。但7月以来，巴西大豆产区(qū)降雨(yǔ)持续偏少，最高气温也在35℃以上，这(zhè)样的天气条件加剧产区干旱(hàn)的发展，不利于播(bō)种工作的开展(zhǎn)。最新(xīn)预报
显示未来半(bàn)个(gè)月除南(nán)部的帕拉纳(nà)州和南里奥格(gé)兰德州有少量降雨外，其余产区(qū)几乎没有降雨，同时包括马(mǎ)托格罗索州在内的巴西中部地区最高(gāo)气温也(yě)保持在37℃以上，这可能继续导致产区土(tǔ)壤墒情恶化，并使
得大豆播(bō)种延迟。

　　我们认为当前(qián)市场对于美豆丰产(chǎn)的利空计价在前期已经充分体现，并伴随丰产格局认(rèn)知的(de)夯实，9月报告(gào)无论是维持单产53.2的(de)预估还是小幅下调都预计不会给(gěi)美豆价格带来(lái)太大影响。9月中旬后美豆的陆续(xù)上市将(jiāng)在现实端构筑起压力，预计短期会压制豆(dòu)系商品(pǐn)的向上反弹。与此(cǐ)同时，9月后(hòu)市场逐步打开
南美天(tiān)气交易的窗口(kǒu)，当前的巴西(xī)天(tiān)气无疑有
利于看多情绪(xù)的形成，也有望(wàng)在出口(kǒu)暂无 起色(sè)的背(bèi)景下支撑起美(měi)豆的反弹，这部分实质是(shì)回(huí)归传统的天气(qì)交易 模式。此外，正如我们在8月月度策略中所提及，中国对新作美豆的买船节奏有(yǒu)望在四季度加快，美豆出口仍然有叙事空间。最后，我们亦注意到近期美盘(pán)三大作物（大豆、玉米(mǐ)、小麦）均走出反弹行情，我们理解这可能与管理基金空头回补有关。当(dāng)前的净多头持仓处于极低分位水平，从历史经验看，管(guǎn)理基金通常会在二季度后期或三季度减少空单持(chí)有，尽管启(qǐ)动的时点每年有所差异，但行为(wèi)模(mó)式上却表(biǎo)现(xiàn)出相(xiāng)对的(de)一致(zhì)性。

　　国(guó)内(nèi)豆(dòu)粕本周(zhōu)亦出现反弹，我们理解这既有自(zì)身基本面因素(sù)作(zuò)用，亦有外生事件的驱动。一方面，同美豆类似(shì)，市场(chǎng)基本认可此前豆粕的
下(xià)跌已经较为充分计价(jià)现实端的拖累，并倾向(xiàng)提前抢跑去库时点的到来(lái)，这为豆粕反弹做好(hǎo)铺垫(diàn)。而美豆的走(zǒu)强则进一(yī)步巩固看多情绪(xù)，最终使得豆粕(pò)价格重回3000上方(fāng)。与此同时，在国内中下游企业普遍“买涨不买(mǎi)跌”心态(tài)的驱(qū)使
下，豆粕价格反弹加快了中下游成交和提货节奏，使得豆粕库存周度环比下降，反过 来强化了部分市场主(zhǔ)体有(yǒu)关去库时点到来的认知，这又有利于价 格进(jìn)一步走强，形成一轮正反馈。另一方面，本周商务部关于加菜籽反倾销的消息带(dài)动(dòng)整个菜系价格(gé)大幅走强，豆粕(pò)也受此影响，不(bù)过幅度并不大(dà)。国内豆粕与菜(cài)粕的产量及消费均不在一个量级，菜粕基本面的变动难以(yǐ)对豆粕估值造成实质性(xìng)影响。

　　我们认为对豆粕去库时点到来的判断仍然需要谨慎。尽管(guǎn)豆粕库存(cún)环比下(xià)降，但这在一定程度上(shàng)本身是某种(zhǒng)自我预期的实现，国内大(dà)豆库存仍然处(chù)于高位，拐点还(hái)未出
现，在榨利较好的情况下，油厂也(yě)没有意愿主动减少开机，现实端的累(lèi)库预计还会持续一段(duàn)时期，叠加着美豆即将(jiāng)大量上市，在(zài)短(duǎn)期内豆粕向上空间仍然会受到一(yī)些抑制。中期利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行我们相对(duì)看好豆(dòu)粕表现，这主(zhǔ)要基于上文提到过(guò)的四季度国内大豆采购缺(quē)口依(yī)然较大，后期存在原料供应紧缺叙事的(de)可能性(xìng)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)豆也可(kě)能从成本(běn)端支撑(chēng)豆粕。但从年度视(shì)角上，我(wǒ)们理解当前全球大豆(dòu)供应宽松格局暂时无法被证伪，因此豆粕中枢最(zuì)终上行幅度可能有(yǒu)限。策略方面，从(cóng)估值角度，当前豆粕价格(gé)基本(běn)与CBOT大豆价格匹配，单边我们倾向观(guān)望。价差上，考虑买入11-1价差，亦主要基于估值(zhí)逻辑；1-5虽倾(qīng)向于 正套，但这依赖于后续天气题材的发酵。此(cǐ)外，考虑到本周因外生事件推动菜粕大幅上(shàng)行，使得国(guó)内菜粕性价比快速(sù)下降，可等(děng)待产区加菜籽恢复报价指(zhǐ)引后，尝试逢(féng)低(dī)买入豆菜粕价差。

（本文内容(róng)仅供参考，据此入市风险自担）

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（转(zhuǎn)自：中华粮网(wǎng)）

责任(rèn)编辑(jí)：张靖笛(dí)

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