重磅！戴康：中国大 资管：如何赢在下一个时代？公募基金“1+4”战略

　　重磅！戴康（金麒麟(lín)分析师）：中国大资(zī)管：如何赢在下一(yī)个(gè)时代？——“债务(wù)周(zhōu)期鉴资管”系列（五）

来源：戴康的策略世界　

　　戴康 CFA 广发证券发展研究中心

　　董(dǒng)事总(zǒng)经理（MD）、首(shǒu)席资产研究官

　　邮箱(xiāng)：daikang@gf.com.cn

　　联(lián)系人：李(lǐ)学伟（金麒麟分析师）、杨藤

　　报告摘要

　　●在24.7以来的“债务周期鉴资管”系(xì)列中，我们将(jiāng)债务周期框架嵌入全球资(zī)管(guǎn)业变革史：去理解资管行业的(de)变迁为何与债务周期(qī)息息相关？以及日本、美国、欧 洲等重要(yào)资产管(guǎn)理机构的发展路径(jìng)。本篇我们聚焦中
国大资管行业，在利率下行、费率改(gǎi)革的时
代浪潮下，中国各类资管机构如何应对变(biàn)化，赢在下
一个时代？

　　●公募基
金(jīn)——“1+4”战略。当前 不可忽视的时代背景：（1）公募业态的变化：买方投(tóu)顾市场迎来发展契机，公募三阶段的(de)费率改革将(jiāng)是直(zhí)接催化；（2）新一轮投资范式全球共(gòng)振，资金更加注重确(què)定性(xìng)溢价。投资者
对(duì)单一产品的(de)依赖度下
降，更(gèng)加注重跨(kuà)市场、跨产品的大类(lèi)资产(chǎn)配置。公(gōng)募产品四(sì)大策略：（1）策(cè)略一：子弹打向(xiàng)海外(wài)，投资布局全球。公募(mù)如何破局QDII产(chǎn)品“成本”与“额度”制约(yuē)：①积极拓展(zhǎn)QDII-ETF及QDII-FOF等产品线；②加大(dà)对中(zhōng)国(guó)香港&美国市(shì)场之(zhī)外的投资比例；③依托境内(nèi)母公司资源比较优(yōu)势，差
异化(huà)布局境外子公司。（2）策
略(lüè)二：主动&被动(dòng)投资再平衡。继续发展被动投资：①致力ETF产(chǎn)品创新(xīn)，打造(zào)爆品(pǐn)获取(qǔ)先发优势；②ETF产品业绩难(nán)以做出差异化，重视营销与运营 环节(jié)。（3）策略三：从中(zhōng)国基金市场格局及固收类基金的占比来看(kàn)，相比于日美等成熟市场，中国固收类基
金(jīn)尚有中长期扩张空间。（4）策略四：行业降(jiàng)费下，开发浮动费率产品正当时。

　　●保险资管(guǎn)——资产负债端双向突围。近年来，国(guó)内保险资管面(miàn)临“利差损”的压力加大。策略一：负债端降低成本&优化 产品结构。提高“利率敏感
型”险种占比，将投资风险部分转移给保单持有(yǒu)人。策略二：资产端大类资产多元化布局，以固定收益资(zī)产打底（压舱石(shí)），适度配置权益和另类资产增加弹性。低利率时(shí)代拉长债券(quàn)久期+增配兼具长久期&稳定分红的新类型固收资产(chǎn)（例如REITs、实(shí)物基建资产）→增加收益。策略三：资产端出(chū)海(hǎi)配置，全球布局分散境内投资风险(xiǎn)。

　　●银行
理(lǐ)财&券商(shāng)资(zī)管——渠道(dào)端(duān)与产品端两大抓手。（1）银行理财：①渠(qú)道端(duān)：开拓(tuò)TO-C端投顾业务与直销渠道，如利用母行信(xìn)息优(yōu)势提(tí)供(gōng)个性化的(de)投顾服(fú)务、渠道上拓展非母行的代销渠(qú)道等；②产品端：银行(xíng)理(lǐ)财未来可以丰富产 品谱(pǔ)系，如加大养老理财产品(pǐn)的(de)开发力度等。（2）券商资管：增加固收类产(chǎn)品规模是近年券商资管业务的(de)重要发力点之一。在国内资管大变局的背景下，券商资管的发展秘诀在于“拓宽业务条线+资产全球化布局”。

　　●风险提示：海外经验不等同于国内，历史(shǐ)经验不适合线性外推，国(guó)内经济增长不及预期(qī)，地缘政治冲突(tū)超预期等。

　　报告正文

　　一

　　引言：大资管变局(jú)——下(xià)一个时代的风口

　　在24.7以来的“债(zhài)务周期鉴资管(guǎn)”系列中，我们将债务周期框架嵌(qiàn)入全球资管业变革史：去理解(jiě)资管行业的(de)变迁为何与(yǔ)债务周期息息相关？以及日本(běn)、美国(guó)、欧洲等重要资产管理机构的发展路径。本篇我们聚(jù)焦中国大资管(guǎn)行业，在利率下行、费率改革的时代浪潮下，中国(guó)各类(lèi)资管机(jī)构如何应对变化，赢在(zài)下(xià)一个(gè)时代？

　　1． 公募基金——“1+4”战略

　　当前不可忽视的时代(dài)背(bèi)景：（1）公募业态的变化：买方投顾市场迎来发展(zhǎn)契机，公募三阶段的费率改革（降低管理(lǐ)费→降低佣金费率→降低销售费率）将是直接催化，将加速市场上更 多机构向买方(fāng)投顾(gù)转型，投资者(zhě)更需要专业咨询和“全周期陪伴”；（2）新(xīn)一轮投资范式全球共振，资金更加(jiā)注重确定性溢价(jià)。投资者对单一产品的依赖(lài)度(dù)下降，更(gèng)加注重跨市场
、跨(kuà)产品的全球大类资产配置。

　　公募产品四大策略：（1）策略一：子弹打向海外，投资布局全球。公募如何破局QDII产品(pǐn)的“成
本”与“额
度(dù)”制
约：①积(jī)极拓展(zhǎn)QDII-ETF及QDII-FOF等产品线；②加大对中国香港&美国市(shì)场(chǎng)之外的投资比例；③依托境内母公司资源比较(jiào)优(yōu)势(shì)差异化布局境外(wài)子 公司。（2）策(cè)略二：主动(dòng)&被动投资再平衡。继续(xù)发展被动投资：①致力ETF产品创新，打造爆品获(huò)取先发优势；②ETF产品业绩难以做出差异化，重视营销与(yǔ)运营环节。（3）策略三：从中(zhōng)国基(jī)金市场格局及债券类基金的占比来看，相比于日美(měi)等成熟市场，中国债券类基金尚有较为确定性的中长(zhǎng)期扩张空间。（4）策略四：行业降 费下，开发浮动(dòng)费(fèi)率(lǜ)产品正当时(shí)。

　　2．保(bǎo)险资管——资产(chǎn)负债端双向突围

　　近(jìn)年来，国内险资资产端投资收益下降+负债端成(chéng)本(běn)刚性兑付&期限错配—>面临“利差损”的压力加大。（1）策略一：负债端降低(dī)成(chéng)本&优 化产品结构，如提高“利率敏感型”险种(zhǒng)占比等。（2）策(cè)略二：资产端大类资产多元化布局，以(yǐ)固定收益资产打底（压(yā)舱石(shí)），适度配置权益和另类资产增加弹性。（3）策略三：资产端出海配置，全球(qiú)布局分散境内投资风险。

　　3． 银行理财(cái)&券商资管——渠道端(duān)与产品端两大抓手

　　（1）银行(xíng)理财：①渠道(dào)端：开拓TO-C端投顾业务与直销渠道，如利用母行信息(xī)优势提供个性化的投(tóu)顾服务、渠道上拓展非母行的代销渠道等；②产品端(duān)：银行理财未(wèi)来可以丰(fēng)富(fù)产品(pǐn)谱系(xì)，如(rú)加大养老理财产品的开发力度等(děng)。

　　（2）券商资管：增加固收类产品规模是近年券商资管(guǎn)业务(wù)的重要发(fā)力点之一。在(zài)国(guó)内资管大变局的背景下，券商资管的发展秘诀在于“拓(tuò)宽业(yè)务条线+资(zī)产全球化布局”。

　　二

　　公募(mù)基(jī)金——如何赢在下一(yī)个时代(dài)？

　　（一）当前不可忽视的时代背景——资管 商业模式变革

　　公募业态的变化：买方投顾市场迎来发展契机，行业费率改革将成为(wèi)直接催化。（1）低利率时代财富增长的速(sù)度正在趋缓，投资收(shōu)益下降，提升投资获得感成为客户核心需(xū)求(qiú)；（2）净值化时(shí)代，投资难度(dù)加大，投资者更需要专业咨询和“全周期陪伴”，产品业务布局也需要更加多元化；（3）公募三 阶段的费率改革
（降(jiàng)低管(guǎn)理费(fèi)→降低佣金费率→降低销售费(fèi)率）将 是直接催化(huà)，将加速市场上更多机构向(xiàng)买方投顾转型，以维护存量市场。

　　投资范式的变化：新一轮投资范(fàn)式全球共振，意味着风险偏(piān)好降低，资金更加注重确定性(xìng)溢价。投资者对单一产品的依赖(lài)度下 降，更加注重跨市场、跨产品
的大类资产配置，以及(jí)海外的(de)投资机遇。

　　借鉴海(hǎi)外(wài)，当前美国买方投顾市场发展较为成熟，基(jī)金销售费率的调整是(shì)买方投(tóu)顾发展的重要(yào)催化。20世纪末美国基金销售费用下降推动资管机(jī)构(gòu)的(de)转(zhuǎn)型，投资者
对(duì)于专业顾问的需求显(xiǎn)著增大，同时市场的投
资规模也在不断(duàn)扩容。根据IAA（美国投资顾(gù)问协会）披露数据，在美国SEC登记的投顾机构数已经达到15000余家（而在(zài)2000年(nián)大约只有6600家左右），同(tóng)时美国(guó)投顾(gù)机构管理总资产在过去20年也处于高速(sù)扩张之中，从2000年的约20万亿美元上升至2023年的128万亿美元左右。

　　（二）策略一：子(zi)弹打向海外(wài)，投资布局全球

　　1．近两年来，公募(mù)QDII基金业绩亮眼，加快全球布局以分散境内投(tóu)资风险已经(jīng)成为共识，但客观来讲，当前(qián)公募出海策略仍然面临(lín)诸多挑战。

　　据同花顺数据，截至2024.9.11，近两年来公募QDII基金平均收益率录得6.68%，显著跑赢其他类型基(jī)金。

　　公募基金近两年(nián)积极拓展海外产品线，国内QDII基金规模持(chí)续增长，但(dàn)占比仍然较小（截至2024.9.11，QDII基金规模占比仅为1.42%）。

　　当前公募QDII基(jī)金主要面临“成本”与“额度”两大挑战，QDII产品(pǐn)发 行的“性价比”因而大幅压缩，一定程度制约(yuē)了(le)其发展空(kōng)间。

　　一(yī)方面，外(wài)汇额度限制下QDII基金规模受限；另一方面，海外(wài)投资面临(lín)更高的成本（调研、人力）。综合来看，由于QDII管理规模受限，管理费收 入(rù)也相(xiāng)应受(shòu)限(xiàn)，再结合海外投资较高的成本投入，QDII产品发行的“性价比”被大(dà)幅压缩。

　　2． 出海策(cè)略(lüè)面临诸多挑战，公募基金如何破(pò)局？

　　第一、积极拓展QDII-ETF及QDII-FOF等(děng)产品线。被(bèi)动型管理型的QDII-ETF产品或是持有(yǒu)一揽子海外基金的(de)QDII-FOF产品，投研成本都显著低于主动(dòng)管理型QDII产品，公募在丰富自身海外产(chǎn)品线(xiàn)的同时(shí)还能兼(jiān)顾成本。

　　第二、QDII基金应(yīng)该加大对中国香港&美国市场之外市场的投资比例，实现(xiàn)全球化布局以(yǐ)分散境内(nèi)投资风险。截至2024年报，QDII基金主要投向中国香(xiāng)港(gǎng)+美国市场（合计(jì)近90%）。值得注意的是，近年来QDII基金对于日本、越南&印度为(wèi)代表的
新兴市场(chǎng)的配置比例持续抬升。

　　第三、依托境内母公司的资(zī)源(yuán)比 较优势，差异化布局境外子公司，拓(tuò)荒海外机遇。例如，成立于2008年的 南方基金香港子(zi)公司南方东英，凭借境内(nèi)母公司禀赋(fù)以ETF产品为突破口，现已成为中国香港市场的头(tóu)部ETF管理人。据(jù)南(nán)方东英官网信(xìn)息，在2024年展开的“新资本投资者入(rù)境(jìng)计划”中(zhōng)，南(nán)方东(dōng)英是香(xiāng)港拥有最多ETF类型‘获许(xǔ)金融资产’的管理人，获许(xǔ)资产共计45只，涵盖港(gǎng)A股、美(měi)股、日股、东南亚股市、美(měi)债、虚拟资产等广泛
市场(chǎng)，为投资移民客户提供广 泛多元的资产配置选(xuǎn)择(zé)。

　　（三）策略二：主动&被动(dòng)投资再 平衡

　　近两年，A股市场偏(piān)弱为被动(dòng)基金发展(zhǎn)提(tí)供了契机。主动投资跑赢(yíng)市场的难(nán)度提升，被动基(jī)金规模逆势扩张。

　　中长期来看，借鉴美国等海外发(fā)达市场经验，随(suí)着A股市(shì)场有效(xiào)性提升，主(zhǔ)动投(tóu)资赚取超额收益(yì)难(nán)度(dù)提升，投资者转(zhuǎn)向费率更低的被动投资产品(pǐn)的趋势会更显著。据《李(lǐ)学峰，胡允棠，蔡(cài)守平：我国开放式证券投资基金交易(yì)策略(lüè)与市场有(yǒu)效性》，随着(zhe)投(tóu)资者(zhě)组成及素质、监管、国(guó)际环境等(děng)各方面条件的改善，在考察期(qī)内(nèi)（取2006—2022年共68个季度），5个β序列均有向0演进的趋势，实(shí)证(zhèng)结果显(xiǎn)示我国证(zhèng)券市场的有效性是在(zài)不断提升的。参考美国市(shì)场(chǎng)经验，随着A股市场(chǎng)有(yǒu)效性提升，主(zhǔ)动投资跑赢(yíng)市场的难度将提升，低费率的被动投(tóu)资产品优势进一(yī)步突出。

　　近年(nián)来，中国被动基(jī)金规模持续(xù)扩张，但相较日美(měi)等发达市场目前占比仍然较低。国内公募应该围绕以下两大要(yào)点(diǎn)发力，继 续发展被动(dòng)投资：

　　1． 前瞻性布局，致(zhì)力于ETF产品创新，打造爆品
，获取
先发优势。

　　2.ETF 产品(pǐn)在(zài)业绩上很难做出差异化，需要(yào)重视营销与运营(yíng)环节(jié)。

　　（四）策略三 ：固收类产品处于发展黄(huáng)金期

　　日美的经验显示，资管业的变迁与债务周期下的大类资产轮动息息(xī)相关。

　　从海外的发展经验看，在面临债 务(wù)周期压力(lì)的(de)阶段，对于(yú)固收类理财产(chǎn)品反而容(róng)易迎来扩张机遇(yù)。以日本为例(lì)，我们在7.23《日本固收基金(jīn)：黄金十载(zài)》中(zhōng)分析了日本1990年代债务周期的萧条直接带来股市下挫与债(zhài)市走牛，权益与固
收类基金也因此走(zǒu)向不同(tóng)的发展路径。其中权益(yì)类基金规模从(cóng)1989年的45.6万亿日元大(dà)幅下降至(zhì)1998年的 11.5万亿(yì)日元，约为之前的四分之(zhī)一(yī)；而债 券类基金在债券牛市下开启黄金十年，规模从1990年的10.9万亿(yì)日元上升至2000年的34.8万亿日元，年复合增长率达到12.3%，市场占比(bǐ)从1990年的23.8%提升至2000年的70.4%。

　　这一(yī)现(xiàn)象(xiàng)在美国2008前后的债务周(zhōu)期中亦有表现。2008-2009年美国进入(rù)债务(wù)周期萧条阶段，权益(yì)类(lèi)基金的市场份额同样出现萎缩，固收类基金和货币类基金则逆势扩张：美
国权益类基金占比从2007年1月(yuè)的(de)57.2%下(xià)降(jiàng)的2009年1月36.5%，而同时期货
币基金的占比从22.3%快速增长至41.4%，固收类基金(jīn)从14.3%上升到17.0%。

　　我们(men)在24.1以来的“债务周期大局观”系列中持续强调(diào)，在中国资产负债表(biǎo)修
复缓慢、市场降息预期较高以(yǐ)及机构资产荒的背(bèi)景(jǐng)下，维持新投资范式下债券长牛的趋势(shì)判(pàn)断，建(jiàn)议(yì)继续(xù)关注中国(guó)利率债，也是我们持续(xù)推(tuī)荐(jiàn)的(de)“全 球杠铃策略”中核心资产之(zhī)一(yī)。

　　从中国基金市场格局及固(gù)收类基金的占比(bǐ)来看，相比于日美(měi)等成熟市场(chǎng)，中国固收类基金尚有较为确定性的中长期扩张(zhāng)空间。目前(qián)中(zhōng)国债券(quàn)型基金占整(zhěng)体(tǐ)公募(mù)基金市场比重约为25%（基金(jīn)份额口径）。近几年债券型基金在绝对规(guī)模(mó)和相(xiāng)对占比(bǐ)上都有所上升：从相对规模看，债券型基金(jīn)的占比(bǐ)从2021年1月的14.8%上升至2024年7月(yuè)25.3%。从绝(jué)对规模看，从2021年1月2.7万亿人民
币上升至(zhì)2024年7月的(de)约7万亿人民币。

　　（五）策略四：行(xíng)业(yè)降费下(xià)，开发浮动费(fèi)率产品正当时(shí)

　　基金行业积极尝试浮动费率基金产品，也(yě)是应对当前市场(chǎng)环境的重要举措：（1）浮动费(fèi)率产品相比于传统的固(gù)定费率产品更容(róng)易体现差异性；（2）行业(yè)降费(fèi)背景下，传统固定费率(lǜ)产品的盈 利(lì)空间被压缩，基金行(xíng)业需(xū)要完善产品体系；（3）市场信心不足的情况下，增强基金管理(lǐ)人与持有(yǒu)人利益一致(zhì)性更(gèng)为重要，浮动(dòng)费率制度可以(yǐ)更好的实现这一目标；（4）浮(fú)动费率产(chǎn)品的尝试获得政策层面的明确支持，符合行业的发(fā)展(zhǎn)趋势。

　　从规模来看，目前中国浮动费率产品约(yuē)100余只，其中在2023年费(fèi)率改革以后出现过一(yī)批集中发行，但整体市场占比仍然很低，在当(dāng)前市场环境下具备很强(qiáng)的(de)开(kāi)拓潜力(lì)。目前国(guó)内的浮动(dòng)费率结构主要分为三类：

　　（1）与(yǔ)投资者持有(yǒu)时间挂钩：根据投(tóu)资者持有产品份额时间分档收取管(guǎn)理(lǐ)费；投(tóu)资者持有(yǒu)这类基金份额(é)的时间越长，支付的费率水平(píng)越(yuè)低；

　　（2）与规模挂钩：按照基金(jīn)管理(lǐ)规模(mó)分档(dàng)收取(qǔ)管理费；产品(pǐn)管理规模越大，适用的费率水平越低；

　　（3）与(yǔ)业绩(jì)挂钩：按照(zhào)基金业绩表现(xiàn)分(fēn)档收取管理费；费率水(shuǐ)平(píng)双向浮动：收益表现达不到约定水平(píng)时，管理费率水平适当下调，收益(yì)表现超越约定基准时，管理费率水平适当(dāng)向上(shàng)浮动。

　　从(cóng)海(hǎi)外经验来看，公募基金降费是推动(dòng)浮动费率(lǜ)产品发展的直接(jiē)催化，日本对此也有(yǒu)过尝
试。2019年日本金(jīn)融厅发布了《关于改革公募基(jī)金费率结构的方针》，近年来日本公(gōng)募的管(guǎn)理(lǐ)费率和销售费率整体呈平稳下降趋势。主动型（股票型基金）和被(bèi)动(dòng)型（ETF、指数型基金）的管理费率和销售佣金(jīn)费率自2016年以(yǐ)来均有不(bù)同程度的下降。而在
费率改革的同时，日本公募基金引入了阶梯费率规则。根据广发非银小组的统计(jì)整理，如(rú)日本(běn)Nikko FW Nikko债(zhài)券的信托费率就
根据新发10年固定利率国债收(shōu)益率来划分(fēn)，而NF·TOPIX ETF的信托费(fèi)率则根据净资产总(zǒng)额来划分，净资产总额越高，信托费率(lǜ)越低。这种浮动费率(lǜ)制度能(néng)够更好地激励基金
管理人提(tí)高业绩，同时也为投资者提供了更加公平灵活(huó)的费用结构(gòu)。

　　三(sān)

　　保险资管——资产负债端双向突围

　　（一(yī)）国内保险资(zī)管面临“两难之境”

　　近年(nián)来，国内险资(zī)资产端投资收益下降+负债端 成本刚性兑(duì)付(fù)&期限错配—>面临“利差损”的(de)压力加大。利率中枢下行背景下国内险资的净投(tóu)资收益(yì)率 持续走低，而负债端累积高成本保单和期限错配的(de)问题。据中保协2023年的数据，国内寿险(xiǎn)平均负债久期超过12年，资产久期6年在左(zuǒ)右(yòu)，久(jiǔ)期长(zhǎng)期错配导致每年
待配置的新增保险资金和(hé)到期再投资资金(jīn)超过(guò)2万(wàn)亿(yì)元，再投(tóu)资风险不断(duàn)加剧(jù)。

　　（二）策略(lüè)一：负债端降低(dī)成本&优化产品(pǐn)结构

　　通过优化(huà)保险产(chǎn)品结构，将投资风险部分转移给保单持有人，一定程度缓解保(bǎo)险
负债端刚性(xìng)成本压力(lì)。例如，提(tí)高“利(lì)率敏感型”险种占比（分(fēn)红险、万能险等），降(jiàng)低“保息”险种(zhǒng)占比（传统险）。截至24年中报，以新华、太保等部分头部险资来看(kàn)，传统险的占比仍然远大于50%。

　　（三）策(cè)略二：资产端大(dà)类资产多(duō)元化布局，“固收(shōu)+” 配置(zhì)策略

　　“固收+” 配置策略通俗而言，以(yǐ)固定收益资产(chǎn)打底（压舱石），适 度配置权(quán)益(yì)和另类资产增加弹性(xìng)，本(běn)质 也可理解为“杠(gāng)铃策略”。一端以固定收益类的稳健资产打底提供稳定票息构建收益安(ān)全垫；另一端以少部分的权益&另类等风险资产适(shì)当博取超额收益，增加收益弹性。截至2024中报，寿险债券(quàn)类资产占总资产比例已(yǐ)经达到48.2%，利率债(zhài)为险资主要配置盘。

　　低利率(lǜ)时代拉长债券久期+增配(pèi)兼具长久期&稳定分红的新类型固收资产（例如REITs、实物基建资产）—>增加(jiā)收益

　　资(zī)产荒时代拉长债券久期几乎已成为(wèi)机构的共识。平(píng)安、新华、人寿、人保等头部(bù)险资均以期限5年以上的债券为主要配置。

　　据中保协2023年的数据，国内寿险资产负债端久期长期错配(pèi)（6年）导(dǎo)致每(měi)年待配置的新增保(bǎo)险资金和到(dào)期再投资资金超过2万亿元(yuán)，再投资(zī)风险
不(bù)断加剧。长久期优质国债供(gōng)给不足，险资(zī)还需要积极增配兼具长久(jiǔ)期、稳定分红现(xiàn)金流的新类型(xíng)固收(shōu)资产（REITs、实物基建等另类资产）以及权益类具备固定(dìng)收益特征的(de)高股息资产。

　　（四）策略三：资产端出海配(pèi)置(zhì)——全球布局，分散境内(nèi)投资风险(xiǎn)

　　出海配置能够分散境内投资风险，缓解保险利差损(sǔn)压力(lì)几乎已经成为共识。但当前外汇管
制一定程度限制了国内保险出海投资规模。虽然近年来(lái)保险累计获批的QDII额度有所增(zēng)加，但QDII额度占保险(xiǎn)总(zǒng)资产的比例不足1%。

　　此外，目前险资海外投资大多局限于中国香港和(hé)美国市场。据(jù)国家外汇管理局数据，截(jié)至(zhì)2024.6中(zhōng)国人寿、平安保险(xiǎn)、新华保险三家QDII额度占全行业近40%比(bǐ)例
。见一叶而知秋，国内险资当前海外(wài)布局结构相(xiāng)对集中，应该积极增配符合自身风险偏好的全球资产。

　　四

　　银行理财&券商资管—渠道端与产品端两(liǎng)大抓手

　　（一）银行理财——扬长避短，发挥渠道优势

　　从资(zī)产分布结构来看，固定(dìng)收益类产品在近(jìn)年(nián)银行理财中(zhōng)的占比处于绝对高(gāo)位，且呈现逐年提升(shēng)态势。根据《中国银行业理财(cái)市场半年报告（2024年上）》披露(lù)数据，截至2024年6月末，固(gù)定收(shōu)益类产品存续规模为(wèi)27.6万亿元，占(zhàn)全部(bù)银(yín)行理财产(chǎn)品存续规模比例(lì)达96.88%，较年初增加0.54pct，较去(qù)年同期增加1.73pct；混合类产品(pǐn)存 续规模为(wèi)0.78万亿元，占比为2.73%，较年初(chū)减少(shǎo)0.48pct，较去年 同期(qī)减少1.65pct。

　　对于银(yín)行理财业务来说，发力点可(kě)聚焦于渠道(dào)端和产品端：

　　1．渠道端：开(kāi)拓(tuò)TO-C端投(tóu)顾业务与直销渠道(dào)。

　　（1）开拓TO-C端投顾业务(wù)：银行理财的一(yī)个重(zhòng)要(yào)优势在于可以依托母行的信息优势，银行理(lǐ)财可以藉(jí)此深入了解(jiě)客户需求，提供个性化(huà)的投顾服(fú)务。例如基(jī)于客户利益的买方投顾服(fú)务模(mó)式，可以(yǐ)更好地实现客户与资管机构的利(lì)益一致性。（2）大力开拓(tuò)直销渠道：相比较公募基金，银行理(lǐ)财的(de)销 售渠道(dào)相对比较单一。目前银行理(lǐ)财产(chǎn)品的销售主要依赖于母行的代销渠道，2022年仅由母行代销的(de)产品市占率高达72.2%。未来银行(xíng)理财公司可以积极拓(tuò)展非母行的代销渠道，包括区域性银行和其他(tā)金融机构等，打通多元化的(de)理财(cái)销售路径。（参考2023北大汇(huì)丰《银行理财：什么制约了理
财规模增长？》）

　　2． 产品端(duān)：银行理财未来可以丰富(fù)产品谱系，发展养(yǎng)老理财产品

　　在国内养老(lǎo)需求不断增大的背景下，银(yín)行理财产(chǎn)品可以考虑以养老产品为抓手，发挥(huī)封闭式银行理财产品的优(yōu)势与特色(sè)。根(gēn)据煜(yù)寒咨询(xún)《2023中(zhōng)国养老金(jīn)融产品调研白皮书》，2023年居民
所购养老金融产品中
银行理财占比最高(gāo)，比例达(dá)到了28%，可见银行理财类养老(lǎo)金融(róng)产(chǎn)品市场更受消费者青睐(lài)，同时(shí)银行理财(cái)也是个人养老金的主要使用途径。

　　对于养(yǎng)老理财产品的创设，老龄化(huà)人群(qún)占比持续扩张的日本亦有(yǒu)可借鉴的经验。如日本针对老年客户群体，开发出(chū)“每月(yuè)决算基金”。人口老龄(líng)化的加剧(jù)使得日本1990年(nián)代(dài)的债务收缩压力雪上加霜，针对老龄化的背景，1997年(nián)日本推出了符合(hé)老年人投(tóu)资需求的“每月(yuè)决算基金”，该类基金根据月度净值逐月进行分(fēn)红，具(jù)有固收产品的特征，同时匹配老(lǎo)年客户对短期收入的偏好，受到老年(nián)投资者的青睐(lài)。

　　在日本低(dī)利率趋势下，每月决算基(jī)金在老年投资者中快速扩容。据2021年日本投资信托协会《60岁以上基金投资者调查报告》结果显示，60岁以上投资者持有(yǒu)每月/隔(gé)月(yuè)分红基金(jīn)的比例高(gāo)达53.4%。

　　（二）券商资管——丰富产品体系是制(zhì)胜关键

　　增(zēng)加(jiā)固收类产品规模是近年券商资管业务的重(zhòng)要发力点之一。在国内(nèi)资管大变局的背(bèi)景下，券商资管的(de)发展秘诀在于(yú)“拓宽业务条线+资产全球化布(bù)局”。一方面，固收类策略仍是多数券商资管的业务发力重(zhòng)点，但(dàn)产品(pǐn)业务线条(tiáo)也处
于不断完(wán)善之中，如东方红资管计划在2024年将不断(duàn)推进Smartbeta指(zhǐ)数、指(zhǐ)数增强、主动量化产品线和QDII业务布局(jú)，并提升赋能实体经济的价值(zhí)，大力推进公募REITs。另一方面，资管机构(gòu)对(duì)于资产全球化布局更为重视，在新(xīn)范式全球共振的背景下，跨国别资产配置将成为各类资管机构的共同发展趋势。

　　参考日本券商资管(guǎn)巨头(tóu)经验：优等(děng)生“野(yě)村”如(rú)何(hé)交出高分答卷？从内部来看(kàn)，拓(tuò)展产品矩阵以夯实国内(nèi)业务基本盘，是券商资管的优(yōu)质(zhì)选择！

　　野 村(cūn)资管（NomuraAssetManagement）致力(lì)于产品创(chuàng)新，持续拓展产(chǎn)品(pǐn)矩(jǔ)阵，以满足投资者多元化的需(xū)求（资产类别、区域、风险偏好）。野村正是通过(guò)产品创(chuàng)新，成功实现向(xiàng)“被动投资(zī)”、“全(quán)球布局”、“多(duō)资产配置”的转型之路。重磅！戴康：中国大资管：如何赢在下一个时代？公募基金“1+4”战略

　　近30年(nián)来，野村资管曾多次打(dǎ)造爆品(pǐn)，获取先发优势，创造(zào)了多个“Japan First”。2007年，野村打(dǎ)造的NEXT FUNDS（Nomura EXchange Traded FUNDS）ETF产品系列现如(rú)今已经发展成为
涵盖海 内外股票、债(zhài)券、商品、Reit等各类资(zī)产的“标杆品(pǐn)牌”。NEXT FUNDS ETF产品系列已经形成(chéng)先发规(guī)模优势，截至24年7月野村的(de)“NEXT FUNDS”管理规模占其基金(jīn)管理总规模(mó)的65%。就日本全市(shì)场而言，当前野村的“NEXT FUNDS”系(xì)列产品无论在数量、交易量、资(zī)产管理规模层(céng)面都具(jù)备压倒性(xìng)的垄断(duàn)优势。

　　从外(wài)部来看，拓展(zhǎn)海外业务，全球化布局—>加固护(hù)城河，是券商资管业务扩张的一大法宝。多年来，野(yě)村通过全球化(huà)布局战
略，成功实现“引进来(lái)”+“走(zǒu)出去”，加(jiā)固(gù)业
务(wù)护城河。一方面(miàn)，“引(yǐn)进来”在于通过海外子公司吸引海外投资者增配日本资产，并通过子公司向 当地客(kè)户销(xiāo)售基金产品(pǐn)；另(lìng)一方面，“走出去”在于(yú)通过子公司布局海外优质资(zī)产，拓展海外客户的资产管理业务。例如，近年来野村加大了对亚洲地区（增长前景突出的印度为代表）的布局力度。当前，野村资管已经在除日本以外的10个地区成立子公司，从欧美地(dì)区(qū)逐(zhú)步辐 射至亚太地区。

　　通过并 购、设立海外子(zi)公司等(děng)方(fāng)式实现全(quán)球化布局，野村进一步巩固(gù)了自身的(de)业务优势（全球投研资源的整合、全球产(chǎn)品分销网络的完善、海外客户资产(chǎn)管理(lǐ)业务的开拓(tuò)、全球产品研发体系的赋能）。

　　五

　　风险提示(shì)

　　海外经验不等同于国内，历(lì)史经验不(bù)适合线性(xìng)外推，国内经济增长不及预期（出口(kǒu)超预期受海(hǎi)外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳(wěn)增长”政策力度不及预期等）等。地(dì)缘政治冲突超预期（俄乌(wū)冲突持续扰动能源供给）。

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　　本报(bào)告信息

　　对外发布
日期：2024年(nián)9月(yuè)13日

　　分析师：

　　戴康 CFA 广发证券发展研究中心(xīn)  董事总经理、首席资产研究官

　　邮箱：daikang@gf.com.cn

　　SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No． BOA313

　　李学伟：SAC 执证号：S0260522070010

　　联系人：杨藤

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责任编辑：石秀珍 SF183

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