9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极

来源：冠南固收视野

摘(zhāi)要

一、基本面：焦(jiāo)点回归内需，关注储备政策发力(lì)可能

1、财政：关注是否增(zēng)发国债。9月(yuè)国债发行继续提速，类似2023年，Q4剩余额(é)度空间逼仄，关(guān)注后续是否增发国债。若按当前发行速度不(bù)变推算(suàn)，国债将突破额度近1万亿，关注人大常委(wěi)会安排。

2、房地产：“金九”是否值得期待？“517”系列新政效果边际递减，8月新房销售动能继续转弱，这一趋势下若无增量政策提(tí)振，“金九”表现或要谨慎看待。另一(yī)方面，9月地产政策加(jiā)码的(de)概率在上升，可能的(de)方向包括：（1）财政资金加力支持“收储”；（2）加大存(cún)量房贷利率的调降幅度，以改善居民支配收入、配合“两新”刺激消费；（3）一(yī)线城市限购放松继续追加。

3、货币条件(jiàn)：汇率约(yuē)束缓和，总量宽松空(kōng)间打开，但时点上存在不(bù)确定性。8月PMI继续下探(tàn)进一步验证“弱现实”，后续稳增长有必要加快发力。“宽货币”或继续配合扩内(nèi)需，总量宽松政策值得(dé)期待。

二、货币流动性：国债买(mǎi)卖操作落地(dì)，关注临时隔夜正回购的启用可能

国债买卖：调整期限结构，补充基础货币。（1）央行公开市场买短卖(mài)长，买入短券的规模至少在(zài)2663亿；4000亿元特别国债续作之后长端(duān)调控的子弹储(chǔ)备增加。（2）基础货币：8月MLF净(jìng)回笼1010亿，月末央行国债买卖(mài)净投放1000亿(yì)基础货币，后(hòu)续国债买卖或对MLF投(tóu)放基础货币形(xíng)成一定替代。

临时隔夜正回购：资(zī)金价格接近下限，关(guān)注(zhù)央行操作(zuò)可能。（1）月末财政支出下达、央行现券买卖净(jìng)投放(fàng)及赎回后资金回流大行均(jūn)对资金预期(qī)改善形成支撑。（2）从资金价格运行(xíng)情况来看，月末连续(xù)4日DR001盘中最低价格短暂向下突破1.5%。不过日内突破临(lín)时正回购价格的(de)时间不长，多(duō)数(shù)时间维持在操(cāo)作(zuò)利率以上位置运行，关注未来资(zī)金宽松时点，临时隔夜正回购(gòu)的落地可能。

三、机构行为：供需双弱，关(guān)注基金负债端的修复(fù)

1、供给：9月政府债券净融资或回落至1.2万亿，但进度仍处历史同期(qī)最快。

2、需求：9月银行理财资金季(jì)节性回表，基金负债端的持续修复仍待(dài)观察(chá)。

9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极3、供需指数：从8月的6%回升(shēng)至32%附近，但仍处于50%以下的偏低水平。9月大行不定期卖券(quàn)、债券供(gōng)给仍有压力、“宽信用”政策可能落地等因素或仍对债市形成扰(rǎo)动，需重点关注央行(xíng)操作以及基金负债端的(de)稳定性。

四、债市策略(lüè)：交易注意流动(dòng)性管理(lǐ)，负债稳定资金择机(jī)配置

9月宽信用扰动仍存，利率下行空间有限，央行操作影响下曲(qū)线趋于陡峭化，优先配置流动性比较(jiào)好的(de)利率债(zhài)和短期信用债。降息落地之前收(shōu)益(yì)率或难下行突破2.1%的(de)前低水平，短(duǎn)期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点更重(zhòng)要，仍以(yǐ)配(pèi)置为主，票息(xī)策略优先。信用品种优先跟踪基金净值、理财规模、信用债卖(mài)盘力量等(děng)指标判(pàn)断赎回(huí)压力是否企稳，再择机进行参(cān)与。

对于负债稳定的机(jī)构，基于性价比和理财资金偏好的因素，可从短端着手逐步进行配置信用(yòng)，长端的(de)拐点一般(bān)慢于(yú)短端出现，配置可根据市场变化情况稍缓(huǎn)介入。对(duì)于交易(yì)型的产品账户，流动性最重要，建议观察(chá)为主，参与博弈主要考虑负债及流动性(xìng)管理(lǐ)要求，优(yōu)先考虑10y国债+短(duǎn)端信用的哑铃型策略。

同(tóng)业(yè)存单：1年期国股行存单或在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价压力(lì)相对有限。供给层面，资金缺(quē)口缓和，存单到(dào)期续发压力偏大但国股行规模(mó)相对有限。需求层面，农村机构和大行仍(réng)有保(bǎo)护。定价来看，资(zī)金预期缓和，月初存(cún)单或延续在1.9%附近震荡。对于(yú)调整上沿，参考历(lì)年存单(dān)月(yuè)度(dù)波动（10-20bp左右），预计1年期国股行存单在2.0-2.1%以(yǐ)上调整压力有限。

风险提示(shì)：流动性超预期收紧，宽信用政(zhèng)策持续发力

正文

一

一、8月债市复盘(pán)：债市经历利率主导上行和信用“负反(fǎn)馈”两轮调整

8月，资金面(miàn)整体平稳，债市对基本面反应钝化，随(suí)着大行开始集中抛售(shòu)债券，债市先后经历利率主导上行，以及利(lì)率企稳、信用(yòng)仍在“负反(fǎn)馈”的两轮调整(zhěng)，银行理(lǐ)财预防式赎回基金，信用债调整幅度更为显著。8月上旬，大行卖债落地，利率债快速上(shàng)行至阶段性高点，信用债跟随上行(xíng)；8月中旬至27日，央行指出不要一刀切国债交(jiāo)易，利率债(zhài)边际企稳，但受基金赎回影响信用“负反馈”持续(xù)；27日至月(yuè)底，央行加码流动(dòng)性(xìng)投放，市场做多情绪转强，信用债估值开始修复。

具体看，8月(yuè)5日(rì)，以(yǐ)日(rì)经225为代表的全球股市暴跌引发避险情绪升温，盘中10y国债活跃券分别下破2.1%、2.3%的关键点位，当日尾盘大行(xíng)开始卖出国债。8月5日至12日，债(zhài)市(shì)对出口(kǒu)、通胀等基本面数据反应钝化，“交易商协会对4家农(nóng)商行(xíng)启动自律调查” 以及货政报告新(xīn)增“加强市(shì)场预期引导，对金融机构持有债(zhài)券资产的风险敞口开展压力测试(shì)”等传递出央行对长端利率风险(xiǎn)持续(xù)关(guān)注的信号，期(qī)间大(dà)行抛压不时涌出，止盈盘(pán)推动下债市出现明显回调，信用债(zhài)收益率跟随利率债普遍上行。8月12日至 27日，经济数据(jù)弱于预期，基金(jīn)投资政策成焦点，监管(guǎn)因素与基(jī)本(běn)面弱现实(shí)相博弈，债市(shì)进入低波动区间。在央行指出不要一(yī)刀切国债交易后利率情绪迎(yíng)来修复，但基金仍面临一定赎(shú)回压(yā)力，债(zhài)市进入到(dào)信(xìn)用(yòng)主导的负反馈阶段。8月27日至月底，一方面，资金价格出(chū)现明显转松，另一方面(miàn)，受“做市商可以正常做市”等预期影(yǐng)响市场做(zuò)多情绪转强，信用债在赎回潮缓解下估(gū)值开始修复。全月来看，1y国债活跃券上行3.75BP至1.4875%，10y国债活跃(yuè)券上行2.1BP至2.1650%，30y国债活跃券下行2.75BP至2.3525%，3yAA+中短票收益率上(shàng)行15.97BP至2.2505%。

8月(yuè)主要(yào)品种收(shōu)益率多出(chū)现(xiàn)下行，利率债品种中短端表现更好，信用债品(pǐn)种表现(xiàn)好于利率债(zhài)。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国债收益率分别下行6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业存(cún)单收益率下行5BP至1.9025%，1yAA+中短票收益率下(xià)行8BP至2.0313%，1y二级资本(běn)债AAA-下行7BP至1.9411%，3y二级资本(běn)债AAA-下行8BP至2.0456%。

后续而言，9月(yuè)央行操作及(jí)宽信用政策或仍有变化，债市逆风因素仍存(cún)。一是，短期财(cái)政(zhèng)、地产(chǎn)等增量政策(cè)方案仍(réng)待落地，若政(zhèng)策幅度(dù)超(chāo)预期或经济数据边际改善，将对债市情绪形成扰动；二是，基金赎回潮仍有余(yú)波，信用品(pǐn)种的调整是否结(jié)束仍需观察，机构行为对(duì)市场定价仍较为重(zhòng)要；三是，汇率约束缓(huǎn)和打开(kāi)总量宽松空(kōng)间，但目前央行(xíng)国债买卖操作落(luò)地，仍较为关注债券交易风险。针对9月债市的关注焦点，当(dāng)前策(cè)略应该如(rú)何布局？

二

基(jī)本面：焦点回归内需，关注储(chǔ)备(bèi)政策发力可能

经济(jì)动(dòng)能仍在磨底(dǐ)，短(duǎn)期基本面条件对债市依然友好，9月关注宽信用(yòng)储备政策出台对于市场的扰动。8月公布的7月经济数据反映“弱(ruò)现实”还在加剧(jù)：社零(líng)增速降至年内最低(dī)、不含(hán)电力基建投资单月增速降至2%、房地产投资降幅继续走弱；8月制造业PMI为49.1%，景(jǐng)气收(shōu)缩加剧，是2016年以来同期最低。7-8月各项(xiàng)经济数据边际走低(dī)，指向全年(nián)完成“5%”增(zēng)速(sù)目标难度不小，还需“稳(wěn)增长”政策组合继续加力，后续关注储备政策加快(kuài)落地对债市(shì)可能带来的扰动。

（一）财政：国债发行提(tí)速，关注是否增发国债(zhài)

9-12月国债待发额度(dù)为(wèi)1.29万(wàn)亿，包括0.88万亿(yì)普(pǔ)通国债和(hé)0.41万亿特别国(guó)债。（1）2024年1-8月国(guó)债累计净融资已(yǐ)达3.05万亿，按照两会(huì)安排的4.34万亿(yì)(3.34万亿中央财政赤字加(jiā)1万亿(yì)特别国债)的(de)额度(dù)推算(suàn)，9-12月国债待发额度为1.29万亿(yì)。（2）具体来看(kàn)，1-8月普(pǔ)通国债累计净融资为2.46万亿，待发额(é)度为(wèi)0.88万亿；特别国债累计发行0.59万亿，剩余额度为0.41万亿。

图片(piàn)

9月国债发行继(jì)续提速，类似于2023年，导致四季度剩余额度空(kōng)间(jiān)逼仄，需关注是(shì)否(fǒu)为后续增发国债或其他政府(fǔ)债券留(liú)出时间、空间。

（1）按当前国债发行速度不变，推算全年国债规模将突破额(é)度接近1万亿。9月4日发行的3年期国(guó)债规模从8月的1240亿进(jìn)一步提速至1370亿，若后(hòu)续发行速率延(yán)续，则四季(jì)度国债净融(róng)资在2万亿左右（与2023年同期(qī)较为接近），年内国债净融资将超额度约1万(wàn)亿。考虑到坚定不移(yí)完成(chéng)全年经济社会发展目标(biāo)任务的政策定调，以及政治局会议提及储备并及(jí)时推(tuī)出增量政策，存在增发国债(zhài)的(de)可能性，关注9-10月人(rén)大常委会的安排。

（2）若不增(zēng)发(fā)国债，四(sì)季度国债发行或将明显降速。假设9月份(fèn)国债维(wéi)持当前发行速率，四季度剩余赤字(zì)7000亿，特别国债(zhài)安排2600亿，不增发的情境(jìng)下四季度国债净融资在1万亿附(fù)近，与(yǔ)2021-2022年同(tóng)期较为接近(jìn)，但较今年三季度显著放缓，意味国债发行需减速，若假设贴现国债单只规模不变，四(sì)季(jì)度附息国(guó)债单只规(guī)模(mó)将从9月的1370亿(yì)缩量(liàng)至760亿的均值(zhí)。

（二(èr)）房地产：“金九”是否值得期待(dài)？

“517”系列新政落地满三月，政策效应逐步减弱。8月公布的经济数据(jù)看，7月商品住宅销售面(miàn)积(jī)同比-14.5%、较6月收窄，5月增(zēng)量政策的提振效果(guǒ)还在释放。但进入8月(yuè)，极(jí)端高温天气叠加政策效应边际递减，销售动能再度下探：30城(chéng)商(shāng)品房销售面积当月同比-27%，二手房(fáng)成交同比也有收窄，指向房地产市(shì)场(chǎng)活跃度下降。当(dāng)前(qián)成交动(dòng)能转弱的(de)趋势下，若无增量(liàng)政策提振，“金九”表现或要谨慎看待。

展望9月，房(fáng)地产政策加码的概率上升(shēng)。往年8月下旬(xún)-9月上旬是地产政策(cè)推(tuī)出的窗口、以配(pèi)合“金九银十”，且地产(chǎn)调控间隔通常(cháng)在2-3个月。而“517”新政以来，地产调控的定力较强、政策空窗期已(yǐ)超(chāo)3个月，9月有较大概率追加房地产政(zhèng)策(cè)，可能的方向包(bāo)括：

（1）财政对地方(fāng)“收(shōu)储”的支持(chí)继续加力。政治局会议明(míng)确“消化存量和优化增(zēng)量相结合”作为房(fáng)地产调控的重心(xīn)、以防风险为主，政(zhèng)策视角或从刺激增量销售部分转向消化(huà)存量，故可能包括财政加大对收储(chǔ)工作的支持力度。

（2）加大存量房贷(dài)利率的调(diào)降幅(fú)度，以改善居民可(kě)支配收(shōu)入、配合“两(liǎng)新”刺激(jī)消费。2024年 7月(yuè)央行在《中(zhōng)国区域金融运行报告（2024）》披露，“截至(zhì)2023年末，全国合计超23万亿元(yuán)存(cún)量(liàng)住房贷款利率完成下调，调整后的加权平均利(lì)率为4.27%，平均降幅达(dá)到0.73个百分点。”但多数地区最新首套房贷利率已实施LPR减点，存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然(rán)偏(piān)高、存在进一步调降的空间。

另一(yī)原因在(zài)于(yú)，居民债务负(fù)担依然较(jiào)重，扩内需、促(cù)消费目(mù)标下有必(bì)要减轻。NIFD数据显示2024年二季度末居民部门(mén)杠杆率63.5%，较2023年三(sān)季末（首次调降存量房贷利率时点）仅略降0.4pct。为配合消费品以旧换新政(zhèng)策发力、扩大可支配收入，加力调降存量房贷利率也有其合理性。

（3）一线城市限购放松可能加码。上海、北京分别(bié)在5月下旬和6月下旬集中(zhōng)推出放松限购之后进入空窗期，7-8月政策(cè)效应基本消化完毕、成交量能再度转弱，8月广州花(huā)都新政(zhèng)“买(mǎi)房落户”、新一轮(lún)调控(kòng)开启，后(hòu)续不排除强一线城市追加放松力度(dù)。

（三）货(huò)币条件：汇(huì)率约束缓(huǎn)和，总(zǒng)量宽松空间打开，但落地时点存在不确定性

“宽货币”是“稳增长(zhǎng)”发力的(de)重要条件，年内降息仍可能落地。9月美联(lián)储降息落地概率(lǜ)较大(dà)，汇率等外部制约将有缓(huǎn)和，打开总量宽松降准、降息操作落地的政策空间。考虑(lǜ)到当前MLF政策(cè)利率定位淡化，且存单(dān)定价仍显(xiǎn)著(zhù)低于MLF，从银行负债成本调(diào)降的角度看(kàn)，年内仍有降息，甚至MLF更大幅度降(jiàng)息(xī)的可能。但(dàn)在7月降息之后“宽信用”政策尚未(wèi)加码，何时开启新一(yī)轮(lún)“宽(kuān)货币”政策存在不确(què)定性，目前以OMO为主的政策利率调降时点(diǎn)仍难以明确判断。

三(sān)

央行操作：国债买卖操作落地，关注(zhù)临时隔夜(yè)正回购启用可能(néng)

（一）国债买(mǎi)卖：买短卖长，调整期限结构，补充基础货币(bì)

央行公开市场买短卖长，调整国债收(shōu)益率曲线期限(xiàn)结构。（1）8月30日央行公告，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操(cāo)作，向部分公开市场业务一级交易商买(mǎi)入短(duǎn)期限国债并(bìng)卖出长(zhǎng)期限国债，全月净买入债券(quàn)面(miàn)值为1000亿元(yuán)。央行资产负债表中的“对中央政府(fǔ)债权”科目由1.52万亿增长至1.62万亿。（2）从已知情况(kuàng)看，央行卖出了1663亿(yì)元的030014.IB（1997年央行报表(biǎo)科目公布时(shí)存在的对中央政府债权，2003年国务院颁布《关(guān)于规范处理1995年以前中央财政向(xiàng)人民银行借款问题的报告》转化为国债由(yóu)央行持有，原始期限30年），故所买(mǎi)入短券的规模至少(shǎo)在2663亿元(yuán)。

此外，4000亿元特别国债续作之(zhī)后，央行长端调控的子弹(dàn)储备增加。8月30日，原始期限7年期的(de)4000亿元特别国债（1700001.IB）到期后，续(xù)作(zuò)为10年和15年（其中 3000亿元(yuán)为10.00Y 2400101.IB，1000亿元为15.00Y 2400102.IB），定向发行的基础上，央行当(dāng)日通过现券买断购入，实现对(duì)流(liú)动性的等额对冲，并(bìng)且可用于调节(jié)长端收益率的弹药储备(bèi)增多。

图片(piàn)

从基础(chǔ)货币投(tóu)放的角度，后续国债买卖或对MLF形成一定替代。8月MLF净回笼1010亿元，月末央行国债买卖净投放1000亿元基础(chǔ)货币，一定程度上缓和了银行的负(fù)债(zhài)缺口压(yā)力。此外，从成本角度看，由于MLF存量规模较大（存量余额7万亿左右），且操作成(chéng)本相对偏高，不利于银行(xíng)负债(zhài)成本的(de)改善。预计后续国债买卖或对MLF或形成(chéng)一定(dìng)替代，成(chéng)为中长期基础货(huò)币投放的重要补充。

（二）临(lín)时隔夜正回(huí)购：关注(zhù)操作落地的可(kě)能

月末资金预期改善(shàn)后，DR001运行出现触及1.5%临(lín)时隔夜正回购利(lì)率的情况，后续关注央行(xíng)操作落地，管理利(lì)率走廊的可能性。

（1）除(chú)了月末财政支出下达及(jí)央行现券买卖净投放的助益，赎回基金后资金回流(liú)大行(xíng)也对资金预期改善形成支撑。8月基(jī)金(jīn)赎回摩擦加剧时，非银对于流动性的备付需求增加，导致(zhì)融出规模有所下降；但居民赎回理财或(huò)基金卖出资产后，转化为大(dà)行的活(huó)期(qī)存款，或短期缓(huǎn)解大行的负(fù)债缺口压力，并且对应融出(chū)规模有所(suǒ)增(zēng)加(jiā)。从历史情况看，2022年赎回(huí)潮、2023年9月赎回摩擦发生期间，大行净融出规模修复(fù)斜率多会加快。

图(tú)片

（2）从资(zī)金价格运行情况来看，月末连续4日DR001盘(pán)中最(zuì)低价(jià)格短暂向下突破1.5%。月末资金预期明显改善后，8月27日至30日(rì)DR001盘中最低(dī)运行价格均(jūn)下行至1.5%以下。不过日内突破临时正回购价格的时间不长(zhǎng)，多数时间维持在操作利(lì)率以上(shàng)位置运行。后续若财(cái)政投放加速带动资金宽松持续(xù)，关注临时隔夜正(zhèng)回购操作落地的可能。

往后看，9月缴款(kuǎn)压力弱化(huà)，伴随次月财政(zhèng)支出(chū)的回流，叠(dié)加季(jì)末财(cái)政支出大月，或对资金面形成一定支持。由于9月到期压力较大，当月政府债券净融资或在1.1万(wàn)亿附近，缴款压(yā)力较8月有所缓和(hé)；且8月政府债券缴款规模明显超季(jì)节性，发行高峰阶段(duàn)政府存款偏高或冻结超储，但次(cì)月伴随财政库款的(de)加速(sù)回流(liú)，或对(duì)资金(jīn)面形成一定补(bǔ)充（如2023年10月缴款高峰政府存款明显(xiǎn)高增，次月政(zhèng)府(fǔ)存款略低(dī)于季节性；再如2020年的5月、8月缴款高峰，次月政府存款略低(dī)）；叠加(jiā)季末财(cái)政支出加码，或(huò)对(duì)资金面形(xíng)成一定支持。

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综合来(lái)看，9月资金缺口压力较8月有所缓和，资金(jīn)面或(huò)保持相对平稳的运行状态(tài)。刚需(xū)缺口中(zhōng)，缴准压力或小幅放大，准备金冻结资金或在2440亿(yì)元附近；9月MLF到期规模在5910亿元，MLF后置操作，从央行8月对冲(chōng)情况来看，不排除继续通过国债买卖的方(fāng)式小幅置换，引导MLF存量规模缩减。财政因素中，政府债券缴款规模(mó)在1.1万亿(yì)附近，缴款压力较8月有所弱化，伴随(suí)次月财政支出的回流，叠加季末(mò)财政支出(chū)，或对资金面形成一(yī)定支(zhī)持；外生因素(sù)中，货币发行及非(fēi)金融机构存款变动预计(jì)小幅(fú)消耗超储，外汇占(zhàn)款影响或相对有限。

图(tú)片

四

机构行为：供需双弱，关(guān)注基金负债端(duān)的修复

（一）供给端：9月政府债券净融资或(huò)在1.2万亿附(fù)近

9月政府债券净融资或回(huí)落(luò)至1.2万(wàn)亿附近，但供给进度仍处于历史同期(qī)最高(gāo)水平。

1、地方债：9月(yuè)净融资或在(zài)8200亿附近，放(fàng)量趋势不改

8月地方债发行超过计划，体现“赶进度(dù)”特征。8月地方债发行1.12万亿(yì)，超过计划近(jìn)2000亿，其中主要是新增专项债发行进度(dù)较快，实(shí)际发行7965亿，超过计划2736亿。

9月地方债供(gōng)给放量的趋势不改。新增债券根据(jù)36个已出季度和月(yuè)度计划地区占(zhàn)提前批(pī)额度的比重外推，其他地区再融资债券发(fā)行规模假设为到期规模的(de)88%（可(kě)使(shǐ)得全年再融资债券发行量(liàng)/地方债到期(qī)量(liàng)的(de)接续比为90%，与2023年较为接近），预(yù)计9月地方债净(jìng)融资或在8230亿附近，较8月的7445亿(yì)进一步放量。

2、国债：到(dào)期压力较大，预计9月净(jìng)融资大(dà)幅下(xià)行至3300亿附(fù)近。根据财政部公布的(de)特别国债发行计(jì)划和最新一(yī)期(qī)30y品种计划发行量，由于没有50y品种发行，9月特别国(guó)债发行规模(mó)或(huò)从1690亿下降至(zhì)1550亿附(fù)近；8月关键期限国债单只规模按已出3y计划的1370亿假设，贴现国债和储蓄国债参考(kǎo)最新一期单只规模，则9月国债发行（不包含定向）规模或上行至1.3万亿，但有1万亿的(de)国债集中到(dào)期，预计9月国债(zhài)净(jìng)融资或(huò)大(dà)幅下行至3300亿附近。

图(tú)片

3、政府债券：9月供给压力边际(jì)放缓(huǎn)但仍处相对高位，单月净融资或(huò)在1.2万亿附近。9月政(zhèng)府债券净融资(zī)或从8月的1.9万亿下行至1.2万亿附近(jìn)，则2024年(nián)1-9月累计净融资为7.1万亿，仍位于历史同期最高值。

（二）需(xū)求端：9月银行理财资金季节性回表，基金负债端的持续修复(fù)仍待观察

8月以来各类机构配债需求显示，（1）利率债：大(dà)行是对国债的主(zhǔ)要抛售方，农商行、保险(xiǎn)、通(tōng)道户主要(yào)承接(jiē)。8月(yuè)5日起大行(xíng)开始抛(pāo)售(shòu)国(guó)债，全月大行(xíng)净(jìng)卖(mài)出国债(zhài)峰值达到2500亿，下旬(xún)大行(xíng)主要买入3y国债，全月对国债净买(mǎi)入的主要机构由大(dà)到小依次(cì)是农商行(xíng)（1774亿）>保险公司（1309亿）>其他(tā)产品类（708亿(yì)，通道户为主）。

（2）信(xìn)用债：基金(jīn)面临赎回压力(lì)，是对信用债的主要(yào)抛售方，由负债稳定的通道户和银行理财主要承接(jiē)。8月5日起(qǐ)大行开始抛售10y国债，7日开始转为主要抛售7年国债，全月大(dà)行净卖(mài)出国债峰值达到(dào)2500亿，下旬大行主(zhǔ)要(yào)买入3y国债，全月对信用债净买(mǎi)入的主要机构(gòu)由大(dà)到小依次是其他产品类（2077亿，通道户为主）>理财子公司及(jí)理(lǐ)财类产品（810亿）>货(huò)币基(jī)金（414亿）>保(bǎo)险公司（314亿）>农商行（220亿）。

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8月以(yǐ)来在央行开展压力测试下(xià)，广义基金(jīn)“钱多”格局逆转(zhuǎn)，基金面临小规模赎(shú)回潮，但银行理财规模(mó)仍较稳定。8月央行在(zài)《2024年二季度货币政策执行(xíng)报告》中表示“对金融机构(gòu)持有债券资(zī)产的风(fēng)险(xiǎn)敞口开展压力测试”，从实(shí)际盘面(miàn)上来看8月5日起大(dà)行开始抛售10y国债，7日开始转为主要抛售7年国债，引发债市调整。本(běn)轮(lún)市场调整已从第(dì)一阶段的(de)利率调整带动信(xìn)用，进入到当前信用调整带动赎回的第二阶段(duàn)。由于理财净值和规模降幅可控、赎回(huí)更多停留在(zài)基金层面，调整级别强于2024年4月，与(yǔ)2023年9月上旬(xún)相近，明显弱于2022年11-12月，信用大幅调整的(de)负反馈风险(xiǎn)可控。

展望9月，各机构配债(zhài)需求测算如下：

1、银行：被动配(pèi)债量处(chù)于(yú)高位(wèi)，收益率上行后主动配债(zhài)或边际改善，9月银行配(pèi)债增量或(huò)维(wéi)持在1.2万亿附近。（1）央行指导大行买(mǎi)卖债券操作对银行整体需求的影响或有限：一方(fāng)面央行已启动现(xiàn)券买卖工(gōng)具，另一方面在大行抛(pāo)券的过程(chéng)中农商行仍是主要承接方。8月收益(yì)率上(shàng)调过程中农商行配债力量明显增强，1-8月配债同比多增2135亿。（2）9月需求测算：银行配债量可分为被动配债量和主动配债量，根(gēn)据(jù)债券持(chí)有结构，假设国(guó)债、地方债、政金(jīn)债分别有65%、82%、57%由银行被动持有，9月利(lì)率债供(gōng)给或在1.4万亿，则银行被动配(pèi)债增量或在1万亿；9月银(yín)行主动配债较2021-2023年同期（3100亿）的降幅参考2024年(nián)1-7月（剔除4月手工补息(xī)的影响）的累计存款同比(bǐ)为-25%，则(zé)9月银行主(zhǔ)动配债为2300亿，银行配债增量或在1.2万亿附近。

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2、保险资金：供(gōng)给(gěi)节奏放(fàng)缓叠(dié)加季节性，配(pèi)债或小幅回落。8月收益率上行调整后保险加大对债券配置力度，2024年1-8月保(bǎo)险(xiǎn)二级净买入1.8万(wàn)亿债券，较2023年同期增长39%；2024年1-8月以保险二级净(jìng)买入量/资金运用余(yú)额配债(zhài)的(de)占比推测配债增量规模为(wèi)2.5万亿，假设后续(xù)保险配债增(zēng)速(sù)延续，则季节性作用下9月保险配(pèi)债增量或回落至3300亿附近，仍高于往年同期水平。

3、银行理财：季节性(xìng)叠加赎回扰动，预计9月配债规模(mó)回落(luò)至1100亿(yì)附(fù)近。（1）季节性：9月银行(xíng)理(lǐ)财资金通常(cháng)回表“冲存(cún)款(kuǎn)”，规模往(wǎng)往(wǎng)迎来(lái)季节性回落，配债力量同比减弱。（2）受赎(shú)回扰动影响，8月(yuè)银行理财配债(zhài)规模为2284亿，较2022-2023年同期下降34%，假设(shè)9月赎回(huí)扰动延续，则9月(yuè)理财配债规模或在1100亿。

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4、基金产品：预计9月基金配债或修复(fù)至-540亿附近。今年9月仍有债券发(fā)行规模偏大、“宽信用”政策等待(dài)出台等因素干扰，预(yù)计央行不会主动加大压力测试，基金赎回潮(cháo)有(yǒu)望缓解，但配债(zhài)情绪仍(réng)偏弱；参考2022年12月以及2023年10月处于赎回(huí)潮后的一(yī)个月(yuè)，基金对债券减持力度边际(jì)缓解，但大幅回(huí)升仍(réng)在一定难度，以2023年(nián)9月（同为理财预防性赎(shú)回基金）之后基金买债修复(fù)的斜率测算，预计9月基金买债规模或在-540亿附近。

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（三）供需指数：9月债市供需(xū)指数从低位回(huí)升但幅度有限，需求仍待修复(fù)

9月债市供需处(chù)于“双弱”格局(jú)，需(xū)求相对(duì)供(gōng)给的强度较8月边际修复，但在年内仍处(chù)于低位。9月银行理(lǐ)财规模季节性(xìng)缩量、基金需(xū)求的持续性(xìng)修复仍需时日，预计9月(yuè)机构配(pèi)债需求从赎回潮的极低值边际修复，但仍(réng)偏弱；与此同时(shí)，政府(fǔ)债券单月净融资或从8月(yuè)的 1.9万亿回落至1.2万亿附近(jìn)，债券供需强弱指数（机构主动配债(zhài)增量(liàng)/供给增量）从8月的(de)6%回升至32%附近(jìn)，但仍处于50%以下的偏低水平。9月大行不定期卖券、债券(quàn)供给仍有压力、“宽信用”政(zhèng)策可能落地等因素或仍对债市(shì)形成(chéng)扰动，需重点关注央行操作以及基金负债端的(de)稳定性。

五

债市策略：交易注(zhù)意流动性管理，负债稳定资金择机配置

（一）债市(shì)策略：关注赎回指标，优先配置流动性比较好的(de)利率债和短(duǎn)期(qī)信用债

9月宽信用扰动仍存(cún)，利率下(xià)行空间(jiān)有限，央行操作影响下曲线(xiàn)趋于陡峭化，优先配置流动性比较好的(de)利(lì)率债和短(duǎn)期信用债。央行明确表明近期行动是压力测试，并非诉求引发债(zhài)券熊市，债(zhài)市(shì)大幅(fú)调整风险可控，但大行(xíng)卖盘压力仍在不定时释放，短期(qī)债市步入窄波动区(qū)间，降息落地之前收益率或难以快(kuài)速下行突破2.1%的前低水平。短期10y国(guó)债或在2.1%-2.25%窄(zhǎi)幅(fú)波(bō)动，交易点位比时点更重要，仍以配置为主，票息策略优先。信用品种需优先跟踪基金净值、理财规模、信(xìn)用债卖盘力量(liàng)等(děng)指(zhǐ)标判(pàn)断赎回压力是否企稳，再择机进行参与。

（1）基金净(jìng)值和规模：8月第一轮债券基金单日净值跌幅高峰为(wèi)15bp，第二轮跌幅高峰为10bp，8月5日以来累(lèi)计涨跌幅从-47bp修复(fù)至-32bp，目前已连续修复三个工作(zuò)日(rì)。8月以来(lái)债券ETF份(fèn)额由升转降，反映基金负债端存在赎回压力，月末(mò)债券(quàn)ETF份(fèn)额由(yóu)降转(zhuǎn)升，指向赎回压力有所缓解，但持续性仍待观察。

（2）银行理财：8月最后一周银行理财规模下降3050亿，略(lüè)超季节性(xìng)（2023年(nián)同期(qī)下降1600亿），反应银行理财收益率表现弱(ruò)化后，投资者赎回行为略有滞后，但整体(tǐ)赎回规模(mó)较为(wèi)可控。关注(zhù)跨月后银行理财规模的修复强度（2022-2023年(nián)平均上行(xíng)1300亿）。

（3）信用债卖盘力量：基金对信用(yòng)债连续6个工作(zuò)日净卖出后，8月30日转(zhuǎn)为小幅净买入。由(yóu)于(yú)银行理(lǐ)财规模尚未完全企稳，后续出于提(tí)前(qián)防范(fàn)、净值管理(lǐ)、止盈等目的或仍有赎回行为，赚钱效应下降后线上平台渠道销售的基金也面临个人(rén)投资者的(de)小(xiǎo)额赎回，需高频关注信用债卖盘(pán)力量变化，判断赎回潮是否结束。

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对于负债稳定的机(jī)构，基于性价比和理财资金偏好的因素，可以从(cóng)短端着手逐步进(jìn)行配置信用，长端的拐点(diǎn)一般慢于短端出现，配置(zhì)可根(gēn)据市场变化(huà)情(qíng)况稍缓介入(rù)。8月(yuè)5日以来(lái)信用债收益率上行16-34BP，信用利差(chà)走阔4-27BP，1y品种(zhǒng)信用(yòng)利差分位数(shù)已达2023年4月以来65%-73%的高水(shuǐ)平，高(gāo)于中枢2-4BP，2yAAA品种达45%，配置性价比较高(gāo)，负债端稳定的(de)账户可关注相关机会，其余品种(zhǒng)信用利差历史分位数相对较(jiào)低(dī)，建议关注后续等待观察(chá)后再行配置。跨月后若银(yín)行理财规模开始修复、资金环境边际放松，短端品种的胜率或也高于长端。对(duì)于交易型(xíng)的产(chǎn)品账户，流动性(xìng)最重要，建议观察为主，参与博弈(yì)主要考虑负债及流动性管理要求，优先(xiān)考(kǎo)虑10y国债+短端信用的(de)哑铃型策略。

窄震荡市场(chǎng)如何挖掘α？先看(kàn)性价比(bǐ)，再(zài)综合考虑是否具备赎回或者被大行抛(pāo)售的风险，再进行配置。

1、自上而下，先判断具备(bèi)绝对配置价值的(de)品(pǐn)种。（1）7年期以内、ytm仍在(zài)2%以(yǐ)上的利率品种：5-7y的政(zhèng)金债和地方债(zhài)、1-5y政策行次级(jí)债。（2）7年期以(yǐ)内、ytm大于10y国债的金融债品种：债市调整之(zhī)后二永债的配置性价比开始回升，3y附近(jìn)二永债与10y国债结束倒(dào)挂。（3）3年期以上、ytm大于30y国债的信用债品种：例如3年以上的城投债和的产业债。尽管(guǎn)金融债和信用债初(chū)具性价比，仍需要考(kǎo)虑赎回潮程度，根据产品的负债端(duān)是否稳定，再择机参与。

2、结合曲(qū)线凸性，对品种不同期限比价进行判断。国债中6-7y（0.6-0.72%）、3y（0.43%）和10y（0.22%）的骑乘收(shōu)益（按3个月静态年化(huà)）较高，具备配置凸性，但(dàn)由于7y国债(zhài)是大行的主(zhǔ)力抛售品种，估值变动的不(bù)确定性较大(dà)，故更推荐3y国债和10y国债；政金债曲线的凸点集中在5.5y-6y以(yǐ)及7.5-8.5y附近，优先(xiān)关(guān)注5.5y和8.5y品种（多为(wèi)老券），受7y国债调整的影(yǐng)响或相对有限。

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（二）存单：或延续低位震(zhèn)荡状(zhuàng)态，提价压力有限(xiàn)

9月1年期(qī)国股行存(cún)单定价(jià)区间或在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价的压力或相对有限。

供给层面，资(zī)金(jīn)缺口相对缓和，主要考虑存(cún)单到期续(xù)发(fā)压(yā)力(lì)，但(dàn)国股(gǔ)行规模相对有限。8月(yuè)MLF净回笼1010亿元，月末央行国(guó)债买卖净投放1000亿元，仍体现对资(zī)金面的呵护。在前期发(fā)行偏积极的情况下(xià)，8月政府债券缴款规模虽明显放量（1.8万亿(yì)），但存单供(gōng)给(gěi)有限，月(yuè)度净融资-3945亿元，为 2023年11月以来首次落入负区(qū)间。对于9月而言，政府债券缴款压力边际缓和的情况下，存(cún)单供给或主(zhǔ)要考虑续(xù)发压力，9月存单(dān)到期规模(mó)在2.4万亿，为季节性高位，与8月(yuè)较为接近，不过国股行压力相对较小，到期规模分别在6887、5881亿元(yuán)（8月分(fēn)别为8149、6450亿元），城商行到(dào)期规模在9413亿元，规模相对更大。

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需求层面，机构配置偏强(qiáng)，对存单定价仍有(yǒu)保护。从存单募集率来(lái)看，目前依旧处于85%以上的(de)高位区间。央行多次提醒长端收益率风险的情况下，7月以来农(nóng)村机构等对短端品种仍有一定偏好；9月国股(gǔ)行(xíng)对(duì)于存单配置偏好有所提(tí)升；叠加短期理(lǐ)财赎回后对于短端的配置偏好延续，预计对存单定价(jià)仍有(yǒu)保护。

定价来(lái)看，1年期国股(gǔ)行存单定价(jià)或(huò)在1.9-2.1%区间震荡(dàng)。伴(bàn)随着8月月末财政支出的(de)下达、央行公开(kāi)市场买卖国债对基础货币的(de)补(bǔ)充以及赎回(huí)后非银存款回流银行，资金预期有所修复，月初(chū)存单定价或延续(xù)在1.9%附近的(de)位置震荡。对于调(diào)整上沿，参考历年存单月(yuè)度波动幅度情况（10-20bp左右），预计1年期国(guó)股行存单定(dìng)价上行至(zhì)2.0-2.1%以上(shàng)的调整压力有限。

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下周关注：月初资金面以及央行操作情况。资金(jīn)方面，9月(yuè)第一周(zhōu)政府债券净融资规(guī)模在-1346亿元，叠加月末(mò)财政支出(chū)下达以及央行买卖国债的流动性投放，预计资(zī)金(jīn)面将延续(xù)平稳(wěn)宽松状态(tài)。海外方面，美国即将公(gōng)布ADP、JOLTs职位空缺数、非农(nóng)新增就业人数等多项就业(yè)数据，关注(zhù)劳动力市场表现以及市场对9月降息幅度预期的变化。机构行为，赎回扰动缓(huǎn)和，但(dàn)仍需关注信用债(zhài)企稳的(de)情况，基金净值及操作行为，以及银行理财规(guī)模和配置选择。

六

利率债市场复(fù)盘：赎回潮影响先强后弱，收益率小幅上行(xíng)

8月第五周，资金面(miàn)前紧后松，赎回潮影响先强后弱，收益率小幅上行，短端表现好于长端。全周1y国(guó)债收益率(lǜ)下行0.75bp至1.4875%，10y国(guó)债收益率上行1.75bp至2.1650%，30y国债收益率上行1.5bp至2.3525%。

具体看，本周MLF缩量平价续作，临近月末央行OMO投放偏积极，资金面前紧(jǐn)后松，隔夜、7D资金价格明(míng)显下行，1y国股行存单发(fā)行价格在1.95%附近，1年期国债活跃券收益率下行0.75BP报1.4875%。周一至周二，降息(xī)预期落空，跨月资金价格走高，银(yín)行理(lǐ)财对基金的预防性赎回压(yā)力(lì)仍在，信用债抛压显著，利率(lǜ)品种跟随转弱。周三，受“做市商可以正常做(zuò)市”影(yǐng)响，市场做(zuò)多(duō)情绪转(zhuǎn)强，利率债和二永债收益率下行。周四，资金(jīn)价格明显转松(sōng)带动短端收益率下行，但长端受央行官网增设(shè)“公开市场国债买卖业务”栏目以及《货币政(zhèng)策中介目(mù)标的演进(jìn)与启示》的文章提到“未来央行(xíng)或创设直达非银机构的流动性调节工具”影响，利(lì)率表现偏弱，信用债(zhài)在赎回潮缓解下估值开始修复。周五，受下调(diào)存量房贷利率并允许“转按(àn)揭”的(de)地产(chǎn)消息以(yǐ)及央行开展国(guó)债买卖(mài)操作影响(xiǎng)，债市先弱后强，3-5y表现较好。

8月(yuè)26日，早盘央行开(kāi)展3000亿元MLF操作，同时开(kāi)展4710亿(yì)元逆回购操作，净投放7189亿元，但跨(kuà)月(yuè)资金依然相对紧张，隔夜(yè)、7D资(zī)金价格大幅上行，资(zī)金面平稳均(jūn)衡，三大指数高开后走势分化，国债期货低开高走，降息预期落空后10y国债活跃券收(shōu)益率上行至2.1525%后再度(dù)下(xià)行至2.1450%。午后，资金面边(biān)际转(zhuǎn)松，三(sān)大股指(zhǐ)、国债期货均先下(xià)后上，10年(nián)期国债活跃券收益率先围绕2.15%窄幅9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极盘整，尾盘走高(gāo)1.5BP至2.1625%。全天来看，央行OMO延续(xù)净投(tóu)放，MLF缩量平价续作，跨月资金价格走高，权(quán)益市场小幅收涨，降息落空(kōng)后债(zhài)市表现分(fēn)化，尾盘7y以上品种收益率快速上行，短端(duān)表现较优。部分国股行1y存单发(fā)行提价至2%上(shàng)方，1y国债活跃券收益率持平1.4950%，10年(nián)国债活跃券收(shōu)益率上(shàng)行1.25BP报2.16%，30年上行1.75BP报2.3550%。

8月27日，早盘央(yāng)行(xíng)开展了4725亿元逆回购操作，净投放3234亿元(yuán)，缴准过后隔夜、7D资金价格(gé)大幅下行，资金面边际转松，三大股指、国债(zhài)期货低开低走，10y国债活跃券收益率先下后下，最低在2.156%、午盘上行(xíng)至2.165%。午后，资金面(miàn)延续宽松(sōng)，权益(yì)市场延续偏弱，国债期货跌幅(fú)扩大，赎回压力主导市场，信(xìn)用债大幅(fú)回调带(dài)动利率债收益率上行(xíng)幅度扩大，3y以(yǐ)上国债活跃券收益率上行2-3BP。全天来看，央行OMO持续净投放，银行间(jiān)资金价格大幅下行，资金面均衡宽松，权益市(shì)场表现偏弱，银行理财对基金的(de)预防性赎回压(yā)力仍在，信用债抛(pāo)压显著，利率品种(zhǒng)跟(gēn)随(suí)转弱。部分(fēn)国股行1y存单发行提价至(zhì)1.97%附近，1y国债活跃券收益率上行0.5BP至1.5%，10年国债(zhài)活跃(yuè)券收益率上行(xíng)2.5BP报(bào)2.1850%，30年上行2.3BP报2.3780%。

8月28日，早(zǎo)盘央行开展2773亿元7天期逆(nì)回(huí)购操作，净投放193亿元，资金(jīn)价格持续转松，三大股指(zhǐ)低开震荡(dàng)，国债期货高开下探后转为上(shàng)行(xíng)，10y国债活跃券收益率盘初下行至2.17%后转(zhuǎn)向横(héng)盘整理(lǐ)。午后，资(zī)金(jīn)面延续(xù)宽松，权益市场继续偏弱震荡，市场消(xiāo)息称“接到做市商通知，可以正常(cháng)做市”，市场做(zuò)多情绪转强，基金转为(wèi)主要买(mǎi)入力量，国(guó)债期货震荡拉升，10年期国债活(huó)跃券收(shōu)益率震荡下行至(zhì)2.1550%。全天来(lái)看(kàn)，央行OMO小幅净投(tóu)放，银行间(jiān)资金(jīn)价格大幅下行，资金面平稳宽松，叠加做市商恢复正常，多头情绪进一步被提振，债市表(biǎo)现偏强，长端表现普遍优于中短端。多(duō)数国股(gǔ)行1y存(cún)单(dān)发行价在1.95%附(fù)近，1y国债活跃券收益(yì)率下(xià)行0.75BP至1.4925%，10年(nián)国债活跃(yuè)券收益率下行2.25BP报(bào)2.1625%，30年(nián)下行3.15BP报2.3525%。

8月(yuè)29日，早盘央行开展1509亿元7天期逆回购操作，净(jìng)回笼2084亿元，资金面明显转(zhuǎn)松，DR007加权(quán)平均利(lì)率下行14.98bp报1.6310%，权9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极益市(shì)场低开(kāi)低走(zǒu)，国债期货高开后震荡下行(xíng)，受央行官网增设“公开市场国债买卖业务”栏(lán)目的消息影(yǐng)响，债(zhài)市(shì)情绪走弱，10y国(guó)债活跃券收(shōu)益(yì)率(lǜ)震荡(dàng)上行(xíng)至(zhì)2.1675%附(fù)近(jìn)。午后，资金(jīn)面延续宽松(sōng)，权(quán)益市场(chǎng)继续(xù)偏弱震荡，盘中离岸人民币汇(huì)率升(shēng)破7.1，国债期货先下后上，10年期国债活跃券收益(yì)率围绕2.17%附近盘整。全(quán)天来看，央行OMO净回笼2084亿元，银行间资金价格(gé)大幅下行，资金面平稳宽松(sōng)，受央行官网增设“公开市场国债买卖业务”栏目以及传闻(wén)“央行或创设直达非银机构的流动性调节工具(jù)”影响，债(zhài)市表现(xiàn)分(fēn)化(huà)，短端(duān)表(biǎo)现好于中长端。多数国股行(xíng)1y存单发行价在1.95%附近，1y国(guó)债活跃券收益率下行0.25BP至(zhì)1.49%，10年国(guó)债活跃券收益率上行0.75BP报2.17%，30年上行1BP报2.3550%。

8月30日，早盘央行开展301亿元7天期逆回购操作，净回笼3492亿元，资金面平(píng)稳(wěn)宽松，彭(péng)博消息称“我国正考虑调降存(cún)量住房贷(dài)款利率，允许转按揭”，三大股指震荡上行，国债期货高开低走，10y国债活跃券收益率震荡上行至2.1775%附近。午后，资(zī)金(jīn)面维(wéi)持宽松，权益市场涨势收窄(zhǎi)，国债期货先下(xià)后上(shàng)，尾盘央行发布(bù)公告称“8月(yuè)开展了公开市(shì)场国债买卖操作(zuò)，全(quán)月(yuè)净买入债券面值为1000亿元”，10y国债活跃券利率小幅下行，其余品种多(duō)数(shù)下行，5y国债以2.75bp的(de)下行幅度领(lǐng)涨市场。全天来看，央行OMO大幅净回笼，但资(zī)金面均衡宽松，受“调(diào)整存量房屋贷款利率”以及央行启动国债买卖扰(rǎo)动，债市先弱后(hòu)强，3-5y品种表现较好(hǎo)。多数国股行1y存单发行价回落至1.93-1.95%附近，1y国(guó)债活跃券收益率下(xià)行0.25BP至1.4875%，10年国债(zhài)活(huó)跃券收益率下行(xíng)0.50BP报2.1650%，30年下行0.25BP报2.3525%。

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从收益率(lǜ)曲线形(xíng)态变化来看，国(guó)债与国开期限利差均走扩。具体看，国债短(duǎn)端品种收益率下行0.73BP，国开债短端(duān)品种收益(yì)率上行1.75BP，国债长端品(pǐn)种收益率(lǜ)上行1.57BP，国开债长端品(pǐn)种收益率上行2.89BP，国债与国开(kāi)债短(duǎn)端品种表现均好(hǎo)于长端(duān)。从期限利差的绝(jué)对水平来看，国债10Y-1Y利(lì)差走扩(kuò)2.3BP至68.04BP，国开债10Y-1Y利差走扩1.14BP至54.85BP。

（一）资金面：央(yāng)行OMO大幅净投放，资金面先紧(jǐn)后松