财说| 估值连杀三年后 CXO板块终于见到曙光

　　2022年(nián)开始，全(quán)球医疗健康产业进入资本寒冬，CXO（合同研(yán)发(fā)与生产(chǎn)组织）行(xíng)业的上市公司也经历了长达三年的股价调整。2022年(nián)，CXO公司平均跌幅超过37%，总市值蒸发(fā)超过3000亿元(yuán)；2023年，市值继续缩水约1700亿元。到2024年8月底，29家公司(sī)总市值再度减(jiǎn)少2136亿(yì)元，总(zǒng)市值只剩3100亿元左右。

　　2024年半(bàn)年报显示，29家CXO公司(sī)共实现营收431亿元(yuán)，同比下滑11.1%；归母净利润为73亿元，同比下滑37.1%，主要原因是2023年上半年基数(shù)较高(gāo)以(yǐ)及行业竞争加剧。第二季(jì)度单季度(dù)，CXO板块合计实现收(shōu)入225.1亿元，同比下(xià)滑10.0%；归母净利润(rùn)43.9亿元，同比下滑33.6%。

　　值得注意的是，2023年同期存在新冠检测、治(zhì)疗及相关产品(pǐn)形成的非经(jīng)常损益(yì)，因此业绩同比下滑(huá)情(qíng)有可原。随着创新药差(chà)异化需求和更为严格的监(jiān)管环境，预计将会(huì)有新的外包(bāo)需求，中国CXO仍将保有优势。不仅是头部企业，一些主打差异化的新势力也值得关(guān)注。

　　龙头率先走稳

　　最大CXO企业之一药明康德（603259.SH）业绩虽下滑，但已在市场(chǎng)预期(qī)之内。这家公(gōng)司上半年营业(yè)收入为(wèi)172.4亿元，同比下降8.64%；归母(mǔ)净利润42.4亿元，同比下降20.2%。如果剔除新冠商业化(huà)项目，公司营(yíng)业收入同比下降幅度仅(jǐn)为0.7%。

　　药明康德(dé)上半年(nián)在维持超过6000家活跃(yuè)客户基础上，新增了超过500家客户(hù)。特别是公司在手订(dìng)单达(dá)到历史新高的431亿元，剔除新冠商业化(huà)项目后，同比增(zēng)长幅度达(dá)到33.2%。

　　在地区分(fēn)布上，药明(míng)康德来(lái)自美国客户(hù)的收入为107.1亿元，剔除新冠项目后同比下降1.2%，占总收入的62.1%；来自欧洲和中国市场的收入则分别增长5.3%和2.8%。此外，来自(zì)全(quán)球前20大制药企业的收入为65.9亿元，同比增长11.9%，公司在全球医药供应链的地位依(yī)旧。

　　分板块(kuài)看，药明(míng)康(kāng)德化学业务实现收入(rù)122.1亿元，同比增长2.1%。其(qí)中(zhōng)小分子工艺研发和生产(chǎn)（D&M）业务收入为73.9亿元，同比略减(jiǎn)2.7%；TIDES（寡核苷酸(suān)和多肽）业务显示出显著增长，收入达到(dào)20.8亿元，同比增(zēn财说| 估值连杀三年后 CXO板块终于见到曙光g)长57.2%，在手(shǒu)订单同比增(zēng)长(zhǎng)147%。第二大板块测试(shì)业务总收入为30.2亿(yì)元，同比下降2.4%，其中药物安全性(xìng)评价业务收入下(xià)降6.3%。尽管市场总体有挑战，第(dì)三(sān)大板块(kuài)临(lín)床CRO及SMO（站点管理组织）业务表现良好，总收入为8.9亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.8%，SMO业务增长20.4%，继续保持行业领先地位。第四大板块(kuài)生物学业务实现收入11.7亿(yì)元，同比下降5.2%，但新(xīn)分子种类相关业务同比增长8.1%，占生物学(xué)业务的(de)比重提(tí)高至29.0%；CTDMO（细胞治疗和(hé)基因治(zhì)疗）业(yè)务收入(rù)为5.7亿(yì)元，同比大幅下(xià)降19.4%，主要因商业(yè)化项目(mù)增长缓慢、项(xiàng)目延迟及美国法案影响订单(dān)。

　　药明(míng)康德(dé)对2024年业绩指引(yǐn)相(xiāng)对保守，预计全年收入在383-405亿元之间(jiān)，增长率预计为2.7%-8.6%。

　　龙二也有亮点(diǎn)

　　CXO行业(yè)“龙二”康龙化成（300759.SZ）业(yè)绩颇为(wèi)亮(liàng)眼。上半年公司营收56.04亿元，同比(bǐ)下降0.63%；归母净利(lì)润显著增长至11.13亿元，同比增长41.64%。这一增长主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于参股公司PROTEOLOGIX的合并收购，而公司业(yè)绩复苏与海外融(róng)资持续回暖(nuǎn)有关。

　　康龙化成通过数次收购及扩产，成功布(bù)局新(xīn)兴业务，进一步增强盈(yíng)利能力。特别是在临床研究服务板块和(hé)大分子以及细胞与基因(yīn)治疗板块，分别实(shí)现收入(rù)8.43亿元和(hé)2.11亿(yì)元，同比增长4.73%和5.49%。公(gōng)司上半年新签订单增长超过15%，新增超过360家客户，确定了全年增长(zhǎng)的预期。

　　实验室业务是康龙化成的基(jī)石，上半年实现(xiàn)收(shōu)入33.71亿元(yuán)，略有(yǒu)下降0.3%；毛利率为44.5%，较前年(nián)下降0.6个百分点。公司参与(yǔ)的药物发现项目数量为666个，同比增加约2.5%。新签订单同比(bǐ)增长超过10%，表明实验室化学和生物科学业务板块(kuài)市场需求稳定。康龙(lóng)化成的CMC（化学制造和质量控制）业务在(zài)上半年收入为11.76亿元，同(tóng)比下降6.0%，毛利率下降至28.3%，主(zhǔ)要受员工数量增(zēng)加(jiā)和(hé)新(xīn)设施转固(gù)影响(xiǎng)。尽管(guǎn)面临短期挑战，CMC业务涉及的项目数量达695个，其中(zhōng)新签订单同比增(zēng)长超过25%。公司的第三块临床CRO业务上(shàng)半年(nián)收入(rù)为8.43亿元，同比增长4.7%，但毛利率下(xià)降至(zhì)12.55%，下降4.43个(gè)百分点，主(zhǔ)要由于(yú)订单结构的变化和市场竞争压(yā)力。此(cǐ)外，大分子与CGT板块仍处于资(zī)金投(tóu)入(rù)期，上半年收入为(wèi)2.1亿元，同比增长5.5%，但毛利率为负31.3%，主要(yào)由于高研发(fā)和生产成(chéng)本。

　　整(zhěng)体而言，康(kāng)龙化成也面临行业范围内的竞争压力，各个业务条线毛利率均出现下滑，不过核心(xīn)实验(yàn)室业务基本保持稳定；另一方面，不(bù)断增加(jiā)的订单仍可维(wéi)持公司(sī)业绩增长。

　　新(xīn)势力(lì)值得关注

　　GLP-1降糖药及其(qí)衍生(shēng)应用——减肥药，正成为制药板块的(de)黑马，处于产业链上游的诺泰生物（688076.SH）因此受益。这家公司上半年业绩大涨，营业(yè)收入达到8.31亿元，同比增长107.47%；归母净利润为2.27亿元，同(tóng)比增长442.77%；扣非归母净利(lì)润为(wèi)2.29亿元，同比增长(zhǎng)433.45%。

　　得益(yì)于在多肽(tài)技术领域的布局，乃至司美(měi)格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽等原料药的(de)高需求，诺泰(tài)生物得以享受(shòu)这一红利。根据披露，诺泰生物突破了(le)长(zhǎng)链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈，具备侧(cè)链(liàn)化学修饰多(duō)肽和长链修饰多肽的数公斤级大生(shēng)产能力，单批(pī)次产量已超过10公斤。

　　诺(nuò)泰(tài)生物上半年开发和承接了多个CDMO创(chuàng)新药API项(xiàng)目，原(yuán)料药已销往美国、欧洲、印度、加拿大等地区，并与多家知名制(zhì)药公(gōng)司如Krka、Chemo、Cipla、Apotex、Teva、MSD等建立了合(hé)作关系(xì)。此外，公司新签订单同比增长超过15%，继续锁定(dìng)未来业绩。

　　具体来看，诺泰生物上半年自主选择产品收(shōu)入达(dá)到5.45亿元，同比增长120%，其中制剂营收为(wèi)1.68亿元，增长79%，主要得(d财说| 估值连杀三年后 CXO板块终于见到曙光é)益(yì)于抗病毒制剂如奥司他韦的(de)增长。原料(liào)药及中间(jiān)体营收为3.77亿元，增长145%，主要受益于多肽原料药需求的显(xiǎn)著增长。公司的CDMO业务同期也实现了快(kuài)速增长，收入为2.86亿(yì)元，同比增长88%，得益于与欧洲大型(xíng)药(yào)企签订的1.0亿美(měi)元合同的交付。

　　未来，诺泰生物(wù)的规模(mó)效应有望进一步显(xiǎn)现。目(mù)前公司在多肽原料药产(chǎn)能方面达到了吨级，尤(yóu)其在连云港工厂现有吨级多肽(tài)原料药(yào)产(chǎn)能，以及建德工(gōng)厂现(xiàn)有产能125万升，正在建中(zhōng)的(de)22万升预计(jì)于当年投入使用。这一产能布局使公司能够从实验室级到吨级提供定制生产服务，为其在全球多肽市场中提供了竞争优势。

　　因此，诺泰生物股(gǔ)价在CXO板块表现(xiàn)异常强势，今年以来(lái)涨幅(fú)达(dá)35.77%，也得以享受(shòu)高达38.5倍的动态市盈率。相比之下，药明康(kāng)德(dé)、康龙化成的动态市盈率分别仅有13.5倍与18.4倍。

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