反弹几时有？

民生策略认为，当下过去2个月压制整体市场与(yǔ)实物资产(chǎn)的逆风因素正在渐渐褪去，国内需求(qiú)的(de)回落到了新的平台，而降(jiàng)息带(dài)来的全球制造(zào)业活动修复将是(shì)对下一可能场景，而实物消耗仍是核心。

要点

1、国内(nèi)：从需求走弱到恢复。

上周（2024-09-09至2024-09-15，全文同）国内8月经济(jì)数(shù)据悉数公布，基本符合了资本市(shì)场此前交易的“需求走弱”的预(yù)期(qī)。但我们需要看到未来需求恢(huī)复的力量在积(jī)蓄：首先国内对于“以价换量”的出口(kǒu)的依赖并未降低，反而还在超预期增强(qiáng)，出口的韧(rèn)性今年以来已经多次在市场的质疑中超出(chū)投资者的预期；从金融数据来看，得益于政府债的加速发(fā)行，8月社(shè)融当月新增规模略超预期，无论从(cóng)绝对值还是占比来看，2024年8月的政府债发行都是2017年(nián)以来最(zuì)多(duō)的，这意(yì)味著财(cái)政在(zài)上半年的意(yì)外(wài)收缩开始扭转(zhuǎn)。未来在出(chū)口+财政共同的作用下，国内总需求的阶段性低谷或已显现。2023年以来(lái)，由于去金融化与中(zhōng)游产能过度充盈的影(yǐng)响，PPIRM相(xiāng)较(jiào)于PPI而言上行(xíng)时更(gèng)具弹性，下行时(shí)更(gèng)具韧(rèn)性。这意味着上游依然是更好的(de)表达需(xū)求恢复的工具(jù)。

2、海外：从衰退(tuì)交易到二次通胀的(de)蓄力阶段。

对于海外而言，通胀的韧性再次(cì)体现，核心CPI略超预期(qī)，与此同时长期通胀(zhàng)预(yù)期与短(duǎn)期再次背离：9月美国密歇根大学的短期通胀(zhàng)预期继续回落至2.70%，但5年期通胀预期却反弹至3.10%。尽管(guǎn)就业数据依旧疲软，但此前交(jiāo)易衰退预期的全球大宗商(shāng)品已经开始出现普遍企稳反弹，这或许意味著衰退交易(yì)已经告一(yī)段落(luò)。从基(jī)本面看，美国(guó)经济“软(ruǎn)着陆”是大概率的场(chǎng)景：8月美国财政赤字进一步扩(kuò)大，明(míng)显高于预测值以(yǐ)及往年同期(qī)值(zhí)，大规模的财政支持保证了美(měi)国经济的(de)韧(rèn)性(xìng)；而降息(xī)本身(shēn)也更有利于实(shí)物需求的修复。

3、为下一个场景做好准备：预防性降息后的路径演绎。

以制造业PMI的(de)绝对值作为历(lì)史刻度(dù)，本轮降息更接(jiē)近于历史上的预防性降(jiàng)息，从降息(xī)到制造业数据(jù)的(de)实质性修复大概(gài)需要经历五个(gè)月（历史平均时长），虽然慢于制造业PMI在低位降息后的修复速度，但单(dān)看方向是(shì)不对的：实体需求的绝对程度同样重要。我们统计显示，在相(xiāng)对高位的制造业PMI下的降息，此时即便制造业活动尚未立刻恢复，但是大(dà)宗(zōng)商品的回撤幅度已经(jīng)非常有限：1970年至今PMI处于高位(wèi)降息时(shí)能源、金(jīn)属和矿物指数的涨跌(diē)幅均值分别为-0.40%/-2.94%，相比之下(xià)PMI处于(yú)低位时能源、金属和矿物指数的涨跌幅(fú)均(jūn)值分别为-12.29%/-12.71%。而一(yī)旦(dàn)制造业活动出现反(fǎn)弹，则商品(pǐn)价(jià)格会出现不同程度的上涨，其中能源与(yǔ)黄金相较于其他商品(pǐn)的涨幅更高。综合来看，考虑(lǜ)到当下中国房地产市场寻找到了一个新的更低的平台，全球(qiú)实物需求的恢复已经只是时(shí)间问题，大宗商品以(yǐ)及相关股票从衰退交易过渡到降息交易的概(gài)率已经在(zài)大(dà)幅增加。

4、转机或已(yǐ)出现。

过去2个月，无论是市场(chǎng)整体(tǐ)还是实物资产面对(duì)了系统性的逆风，其中包括了：国内房地产需(xū)求的进一步(bù)下滑，财政的阶段性(xìng)收缩以(yǐ)及更重要的海外的衰退交易。在实物资产回撤过程中，市场也出现(xiàn)了螺旋下(xià)跌，从反面验证了实物消(xiāo)耗这一(yī)市场主线。当下，压制性的因素正在渐渐(jiàn)褪去，房地产投资在更低的平台震(zhèn)荡，财政支出有了边际改善的迹象，而更重要的是持续强劲(jìn)的出口与海外降息的临近让以大宗商(shāng)品为代表的实物资产正在积聚反弹的(de)力量。同样的，市场出现(xiàn)2024年2-4月份(fèn)反弹(dàn)的概率也在增加。我们推(tuī)荐：第(dì)一，在实物资(zī)产经历了衰退交易之后，上游资源类资产将迎来转机：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；第二，全球衰退预期回摆后，中国制造(zào)仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清(qīng)过程中的家居用品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品（特(tè)钢）和投资(zī)重(zhòng)启下(xià)的(de)资本品（仪器仪表、通(tōng)用设备）；第三，资(zī)本回报(bào)下降下的相对优势资产(chǎn)，经过调整之后性价(jià)比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

正文

国内经济：出口韧性+财政发力依旧是主旋律

上周国内重要的8月经济(jì)数(shù)据悉数公(gōng)布，总结而言：当(dāng)前国内经(jīng)济增长仍十分依赖于“以价换量”的出口带来的超预期韧性，同时从金融数据上看财政似乎有开始发力的迹象，未来出口+财政将会是实物需求恢复的(de)双重驱动力(lì)。而在实物需求恢复的(de)过程中，上游价格将比中下游价格更具(jù)弹性(xìng)。具体来(lái)看：

（1）8月我国(guó)出口金额当(dāng)月同比增速反弹至8.70%，远超出预测值(zhí)的7.04%，而(ér)实际上2024年(nián)以来的过去8个月当中，有6个(gè)月出(chū)口当月同(tóng)比增速都(dōu)是超出市场预期的。往后看，一致预测(cè)给出的出口(kǒu)金(jīn)额当(dāng)月同比增速仍在持续上行，甚至超过10%，这(zhè)意(yì)味(wèi)着未(wèi)来出口依旧(jiù)是国内经济增长的核心驱动力之一(yī)。

从出口国别结(jié)构(gòu)上看，对欧非拉的(de)出口明显改(gǎi)善，而对东盟和美国的出口反而有所(suǒ)放缓，可(kě)能是受到制(zhì)造业活动阶段性下降的影响(xiǎng)。

出口韧性的核心来源之一便是“以(yǐ)价换量”的趋势仍在持续。从海关总署公布(bù)的主要商品8月出口量值数据来看，8月出口数量累计同比增(zēng)速排名靠前的商品(pǐn)，基本上出口价格都出现了明显的下降。

（2）从(cóng)8月金融数据来看，M1同比增速续创历史新低，M2与社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速变化不(bù)大，一方面监管“挤水分”的影响仍在，但另一方面却也体现了整体融资需求和企业经营活跃(yuè)度较弱。不过(guò)从结构上来看，得益于政(zhèng)府债(zhài)的加速发行，8月社融当月新增规(guī)模略超预期，无(wú)论从绝对值还是占比来看(kàn)，2024年8月的政府(fǔ)债发行都是2017年以来同期最(zuì)多的，这可能意味着我们此前(qián)提到的财政在下半年开始发力已经出现迹象。

（3）反弹几时有？从通胀的数据来看，PPI超预期下行不(bù)仅仅是源自购进原材料价格(gé)（PPIRM）的下行，面对需求不足，中(zhōng)游制造业在供给相对冗余的(de)环(huán)境(jìng)下“以(yǐ)价换量”也是核心因素。在2023年8月中国PPI触底回升周期中，我们发现PPIRM相较于PPI而言：价格上行时更具(jù)弹性，价格下行时更具韧(rèn)性。因此未来(lái)如(rú)果出(chū)现需求的恢复，那么PPIRM的弹性将更大，上游原材料仍然是表达需求恢复更好的工具。

海外：从衰退交易到二次通胀的预热

对于海外而言，长期通胀预期(qī)与短期(qī)再次背离，尽(jǐn)管就(jiù)业数据依(yī)旧疲软，但在大规(guī)模财政支出的支撑下，加之预(yù)防性(xìng)降息的到来，美国经济“软着陆”是(shì)大概率的场(chǎng)景。海外(wài)投资者可能(néng)已经从(cóng)此(cǐ)前的衰退(tuì)交易开始转向下一个场景(jǐng)：二次通胀预期，因为从主要全球商品的价格来看(kàn)已经出(chū)现明显企稳的信号。具体(tǐ)来看：

（1）8月(yuè)美国CPI继续下行(xíng)，符合预期；但核心CPI却(què)略超预(yù)期，主要是住宅分项的贡献，美国通胀的韧性再次显现。与此同时，通(tōng)胀预期方(fāng)面也出现了长短期通胀预期的背离：9月美国密歇根大学的(de)短期通胀预期继续回落(luò)至2.70%，但5年期通胀预期却反(fǎn)弹至3.10%。

（2）8月(yuè)美国(guó)新增非农相较于7月有所回升，但不及市场预期。就业数据的(de)疲软也使得市场对于美联储降息幅度的(de)预期出现(xiàn)明显的波动。

（3）美国财政依旧是保障美国经济不出现明显下滑的基础：8月美国(guó)财政(zhèng)赤字进一步扩大，明显高于预测值以及往年同期值，大规模的财(cái)政支持保证(zhèng)了美国经(jīng)济的韧性。

此前全球主要的商品价格已经计(jì)入了衰退预期(qī)，在(zài)数据边际走弱后，近期大宗商品反而止跌企稳，或(huò)许指示着投(tóu)资者开始转向下一个(gè)场景(jǐng)的交易。未来在预防(fáng)性降息+宽财(cái)政的组合下，实物需求的反弹可以(yǐ)期待，而美国(guó)二次(cì)通(tōng)胀将大概率将重回市场投资者(zhě)的视野(yě)。

为下一场景做好准(zhǔn)备：历史经验与路(lù)标

房(fáng)地产从投资意义上的拖累可能进入了(le)一个新的平(píng)台期。从上周六公(gōng)布(bù)的数据来看，8月房地产开发投资增速并未(wèi)进一(yī)步下(xià)行，符合(hé)我们中期策(cè)略-10%左右的测(cè)算(suàn)，而商品房销售面积负(fù)增继续(xù)收窄，国房景气指数继续回升。尽管投资者对于(yú)“金九银十”并无多大期待，但房地产延续企稳、不形成进一步拖累就已经是较好的结果。市场已经有了把关注(zhù)点聚焦海外变化的基础。

复盘历史(shǐ)上美联(lián)储降息开(kāi)启(qǐ)之(zhī)后到PMI见底回升的时滞，根(gēn)据降息开启(qǐ)时PMI所处的位置不同，可以分为两类(lèi)情(qíng)形：

（1）第一类是PMI处于历史低位时进行的降(jiàng)息，1970年(nián)以来一(yī)共出现过6次(cì)，占(zhàn)比50%，分别是1974年7月至1975年 1月、1980年4月至5月、1982年4月至5月、2000年12月至(zhì)2001年(nián)5月、2008年(nián)8月至12月以(yǐ)及2020年(nián)3月至4月。这(zhè)些时间降息之后PMI触底(dǐ)反弹的平均(jūn)时(shí)长约为(wèi)3个月，其中有三次都是1个月之后就反弹。上述六个阶段大多对应着经济的大幅衰退，比如典(diǎn)型(xíng)的1980年和2008年经(jīng)济/金融危机。

（2）第二类是PMI处于历史相对(duì)高位时进(jìn)行(xíng)的降息，1970年以来也出现过6次，占(zhàn)比50%，分别是1984年8月至(zhì)1985年5月、1989年5月至8月、1995年(nián)5月(yuè)至1996年1月、1998年9月至12月、2007年7月至2008年2月以及(jí)2019年7月至9月。这与当前的情形(xíng)有点类(lèi)似(shì)，即经济还未陷入实质性的大幅衰退时就进行降(jiàng)息，此时PMI大多处于历史相对高位便开始触底反弹，底部不低(dī)于46。上述时间(jiān)段(duàn)从(cóng)降息到PMI出现反弹(dàn)的平均时长约为5个月，明显比在低位(wèi)反弹的时滞更长，因(yīn)为(wèi)刺激(jī)力度(dù)可能不如低位阶段，经济衰(shuāi)退的程度也不大。

而在降息-PMI见底回升这一期间，大宗商品价(jià)格并非都出现下跌，甚至会在降息前期出现大幅上涨，最终使得大宗商品出现暴跌的是经济的(de)大幅(fú)衰退。因此如果出现降息但经(jīng)济并未出现实质性的深度衰(shuāi)退，那(nà)么大宗商品有(yǒu)可能在预期的驱动下上涨。

可(kě)以明显看到PMI的历史(shǐ)相对高位(wèi)时进行预(yù)防性降息(xī)期间，大宗商品更具韧性，跌幅有限，而在低位时由于受(shòu)到(dào)经(jīng)济冲击，因此跌幅(fú)往往都较大。而在PMI触底反弹之后的3个月、6个(gè)月、1年的时间内，大宗商品都会出现(xiàn)不同程度的反弹，当然(rán)整体上看能源和黄(huáng)金的表现(xiàn)要(yào)比其他商(shāng)品(pǐn)更好。

转机或已(yǐ)到来

过去2个月，实物资产面(miàn)对(duì)了系统性的逆风，其中包括了：国内房地(dì)产需求的进一步下滑，财(cái)政的(de)阶段(duàn)性收缩以及更重要的海外(wài)的衰(shuāi)退预期。当(dāng)下，压制性(xìng)的因素正在(zài)渐渐褪去，房地产投资正(zhèng)在更低的平台震(zhèn)荡，财政支出有了边(biān)际改善的迹象，而更重要的是持续强劲的出口与海外降息的临近让以大宗商(shāng)品为代表的实物资产正在积聚反弹的(de)力量。

我们推荐：

第一(yī)，在实物资产经历(lì)了衰退交易之(zhī)后，上游资源类资(zī)产将迎来转机，仍是我们的首要推荐：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝(lǚ)）、船运（油运、造船、干散）；

第二，全(quán)球衰退预期回(huí)摆后，中(zhōng)国制造仍是优势产业，外需(xū)预期边际企稳、本身(shēn)也处于产能出清过程中的(de)家居用品、家电，受新兴市场生(shēng)产拉(lā)动的中间(jiān)品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表(biǎo)、通用设备）；

第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调整之(zhī)后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

本文作者：民生(shēng)策略牟(móu)一凌，本文来源：一凌策略研究，原文标题(tí)：《反弹几时有？》

分析师(shī)

牟一凌 SAC编号S0100521120002

反弹几时有？tyle="font-L">方智勇 SAC编号S0100522040003

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