上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期

专题：加快发展新质(zhì)生产力成首要任务(wù) 资本市场积极因(yīn)素(sù)正不(bù)断累(lèi)积

　　◎记者孙小(xiǎo)程

　　资本市场(chǎng)并购重组进入(rù)新一轮活跃(yuè)期。上海证券报记者从中国证监会获(huò)悉，2024年5月以来，A股上市公司共披露46单重大资产重组项目(mù)，7单(dān)发股类重组提交证监会注册。

　上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期　步入9月，重磅重组更是接连不断，目前已有中国五矿拟入主(zhǔ)盐(yán)湖股(gǔ)份、中国船舶拟吸收合并中(zhōng)国重工（维权）、国泰君(jūn)安拟吸收合并海通证券等多起战略性重组。记者关注(zhù)到，与前几轮并购潮(cháo)相比，这一批重组方案呈(chéng)现多重新气象(xiàng)：央地国企先行整合(hé)，上市公司间的(de)吸收合并渐成趋势(shì)；“硬(yìng)科技”企业在政策上获得更多包容性，创新(xīn)方案层出不穷；监管审核节奏明显加(jiā)快，市(shì)场(chǎng)预期更为明朗。

　　由表及里，市场各方(fāng)并购的主线也从“炒壳(ké)”、玩概念，转为谋求(qiú)高质量(liàng)发展(zhǎn)。在业界看来，并购已然(rán)成为上市公司做优做强的有(yǒu)效工具，同时更是(shì)产业链提质增(zēng)效、资本市场优化整体生态的重要途径。未(wèi)来(lái)随着政策红利不断释放和市(shì)场生态持续优(yōu)化，A股市场并购重组有望持续活跃。

　　“吸并”潮(cháo)起央地国企整合动作频频(pín)

　　不同于2015年A股并购潮中的民企(qǐ)“唱(chàng)主角”，今年(nián)市场上出现的(de)大手笔(bǐ)并购主要由央地国企操刀，且是“好(hǎo)戏连台”。回溯(sù)来看，年内重磅案例还包括广晟有(yǒu)色实控(kòng)人由广东省国(guó)资(zī)委变更为中国稀(xī)土集团，华润集团拟超百亿元入主长(zhǎng)电科技，保变电气控股股东(dōng)兵器(qì)装(zhuāng)备集团正与电气(qì)装备(bèi)集团(tuán)进行输(shū)变电(diàn)装备业(yè)务整(zhěng)合……

　　并购主体切换的同时，上市(shì)公司(sī)并(bìng)购的主线也有所改变，“炒壳”、玩概念(niàn)的现象逐(zhú)渐熄火，业(yè)务协同成为各方共识。借力重组(zǔ)，央(yāng)地国企可(kě)以在业务、资源上“合(hé)并(bìng)同类项”，提高国有(yǒu)资本的配置(zhì)效率和(hé)运营质量(liàng)，以期实现由大到强的(de)历史性(xìng)跨越。

　　以(yǐ)昊华科技收购中(zhōng)化蓝天100%股(gǔ)权为例，二者(zhě)均归属于万亿级(jí)央企中国中(zhōng)化，在氟化工领域的发展(zhǎn)上各有侧重(zhòng)。昊华科技(jì)表示，高端氟材料(liào)是公司的核心业务(wù)之一，亦属于中化(huà)蓝天的主要业务领域。昊(hào)华(huá)科技可以置入盈利(lì)能力较强的优质资产，有助于公司发挥(huī)产业协同作用，实现优势互补，提升公司的(de)盈利能力、可持续发展能(néng)力及(jí)整(zhěng)体实力。

　　过去(qù)上市公司间(jiān)的收(shōu)购(gòu)主(zhǔ)要是控制(zhì)权(quán)转让，如今是吸收合并的案例日趋活跃(yuè)。资本(běn)市(shì)场新“国九条”明确提出，支持上市公司之间吸(xī)收合并。直接吸收合并(bìng)，可以直接解决上(shàng)市公(gōng)司的同业竞争难题，充分释(shì)放协同效应。从更广阔的视角来看，被吸收合并方最终会取消上市地位，进而优化A股上市公(gōng)司整体结构。

　　一系列新气象的背(bèi)后，暗(àn)含着市场内在逻辑的升级——重“量”更要重“质(zhì)”。过去(qù)几年，一些经营主体陷入追求“量”而忽略“质”的怪圈，这一点从部分地(dì)方(fāng)政府大肆揽“壳”、最(zuì)终惨淡收场的现象便可看出。而今年央地国企主导的并购交易，有的甚至主上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期动削减上市名额，突出对上市公司质量、产业(yè)链提质增效的追求。

　　制度创(chuàng)新 “硬(yìng)科技”并购更添(tiān)包容性

　　央地国企之外，“硬科技”企业频频收购未盈利资产，成为并购市场另一(yī)大看点。继芯联(lián)集成6月(yuè)披露(lù)首单未盈利(lì)资产收购方案后，富创精密(mì)、希荻微上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期="quote_sh688173">等多(duō)家科创(chuàng)板上市公司陆续加(jiā)入“吃螃蟹”的队(duì)伍，宣布拟围绕产业链展(zhǎn)开并购，而标的目前均处于未盈(yíng)利状态。

　　一直以来，上市公司收购未(wèi)盈利资产(chǎn)的(de)操作难度颇高。如果(guǒ)采用现金(jīn)流折(zhé)现等传统估(gū)值方法，会(huì)导致未(wèi)盈利“硬科技(jì)”企业在做(zuò)估值模型时，没有有(yǒu)效(xiào)盈利数据，难以确定合理的估值，进而导致买卖双方难以谈拢。即(jí)使双方达成统一意见，在后续进行审核的时(shí)候，由于监管部门很难验证交易(yì)定价(jià)的合理性，交易最终也(yě)难以成(chéng)行。

　　基于此，监管(guǎn)层从政策上打破市场(chǎng)顾虑，通过(guò)提升制度的(de)包(bāo)容(róng)性，有力推动“硬(yìng)科技”企业的并(bìng)购积极性(xìng)。今年6月，证监会发布的《关于深化(huà)科创板改革服务(wù)科(kē)技创新和新质生产力发(fā)展的八条措施》提出，更(gèng)大(dà)力(lì)度支持(chí)并购重组，适当(dāng)提高科创(chuàng)板上市公司并购重组估(gū)值包容性，支持科创板上(shàng)市公司着眼于增强持续经营能力，收购优(yōu)质未盈利“硬科技”企业。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，为化解并购估(gū)值难题，“硬科技”企业在交易方案设计上也有创(chuàng)新之处。有上市公司董事长反映，在推进并购项目时，最头疼的便是标的估值太高。不少(shǎo)项(xiàng)目在一级市场融资时，各个创(chuàng)投机构均是参考IPO的预期、估(gū)值参与的投(tóu)资，所以(yǐ)自然(rán)而然都想要通过IPO退出，交易谈判难度极大(dà)。

　　对于这一“老(lǎo)大难”，接近监管层的人士分析称(chēng)，在严把“入口关 ”的背景下，并购标的估值(zhí)回落是(shì)必然趋势。目前市场已经出现示范性案例：思瑞浦发行可(kě)转债购买创芯微100%股(gǔ)权的交易，后(hòu)者在2022年和2023年分(fēn)别进(jìn)行了两次战略性融资安排，其(qí)中末轮的投后估值(zhí)达到13.1亿元，高于此次交易的评估价值。最终(zhōng)各方达成差异化(huà)估(gū)值的交易方案，在(zài)交易总对价10.6亿元不变基础上，对创芯微股东(dōng)间交易对价(jià)进行调配。如此既保(bǎo)护(hù)了(le)上市公司股东利益，又满足(zú)了战略投资(zī)者并购退(tuì)出需(xū)要。

　　审核提速积极信号持续(xù)释放

　　一方面，上市公司并购重组的步伐在加(jiā)快；另一(yī)方(fāng)面，监(jiān)管审核的进度也明显提(tí)速。近(jìn)日(rì)，两单并购重组项目宣布获得证监会注册批文，分(fēn)别为中文传(chuán)媒 发(fā)行股份及支付现金(jīn)收购江教传(chuán)媒100%股(gǔ)权与高校出版社51%股权；华亚智能发行(xíng)股份及支付(fù)现金购买冠鸿智(zhì)能51%股权。

　　上述接近监管人士表示，针对上(shàng)市公司对“加快并购重(zhòng)组审核节奏(zòu)”的呼声，监管层已作出回应，正不断提高审核效率。记者注(zhù)意到，并购重组项目的审核(hé)周期的确在(zài)缩短，以上交所(suǒ)为(wèi)例(lì)，今年以(yǐ)来3单项目从受理到上(shàng)会平均用时64天，约(yuē)为去年平均用时的一半。

　　其中，普源精电的交易方案(àn)自申报至(zhì)证监会注册用时(shí)仅45日，这也(yě)是“科创板八条”发(fā)布后首单注册(cè)的发股(gǔ)类交易。交(jiāo)易标的公司(sī)耐数电子主要产品为定制化的数字阵列设备及系统解决方案，是中国科学院国家空(kōng)间科(kē)学中(zhōng)心、北京量子信息科学研究(jiū)院等科研院所的供应商，交(jiāo)易标的增值率超过900%，一定程度上代表了(le)科创类企业多具有研发能力、人才资源等资(zī)产负债表外资产价(jià)值较高的特点，也充分体现了并购(gòu)重组政策对该类企业的估值包(bāo)容度。

　　针对(duì)上市(shì)公司(sī)关切的跨界(jiè)并购审核(hé)尺(chǐ)度问题，市场预期也(yě)在(zài)不断明确。9月11日，双成药业拟收购(gòu)芯片设(shè)计公司奥拉股份(fèn)的方案一出，就引发(fā)了“监管(guǎn)层(céng)是否放松跨界并购”的猜测。对此，多位(wèi)投行人士及接近监管人士向记者(zhě)表示，监管层从未禁止跨界并购(gòu)，但对(duì)盲目跨(kuà)界(jiè)并购则予以从严监管。

　　至于如何区分跨界和盲目(mù)跨界，有三个(gè)要素值得(dé)细究(jiū)：一是被并购标(biāo)的是不是来自最热闹(nào)的“风口”行业？二是上市(shì)公司本身是否为“转型专业户”？三是上市(shì)公司有无为(wèi)新业务做好可行(xíng)性研究(jiū)，以及(jí)人才、技术等储备？此外，上市公司的并购(gòu)节奏也(yě)是重要的关注点。通常(cháng)而言，上市公司出于培(péi)育创新业务的目的进(jìn)行跨界并购，节奏上是“小(xiǎo)步慢跑”，逐步(bù)引入并持续(xù)考(kǎo)察新业务，而(ér)非彻底转型。

　　有投行人士分析称(chēng)，跨(kuà)界并购本身有存在的必要性，监管的打(dǎ)击方向在于炒(chǎo)概念式的跨(kuà)界，尤(yóu)其(qí)是股价炒作意图明显的方案。对于一些传统行业的上市公司而(ér)言，在(zài)主业凋零没落的情况下，的确(què)可以通过跨界并购的方式，寻找新的增长点、培(péi)养第二增长曲线。

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