葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”

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　　近日(rì)，上市委对葫(hú)芦(lú)娃向不(bù)特定对(duì)象(xiàng)发行可转换公司债券的申请进行了审议，审议结果为申请不符合发行(xíng)条件、上(shàng)市条件或信息披露要求，葫(hú)芦娃公开(kāi)发行可(kě)转债(zhài)项目被否，这也成为今年上交所首个被否的再(zài)融资案例(lì)，此前多数终止案例为主动撤回。

　　公开资料显示，葫芦娃再融资项目(mù)受理日期为2023年7月31日，预(yù)计募集(jí)资金量(liàng)为不(bù)超过5亿元，拟投向南宁生产基地二期项目、数字化(huà)建设项目、补充流动(dòng)资金三个(gè)项目，拟分(fēn)别(bié)投入募资额2.5亿元、1亿(yì)元、1.5亿元(yuán)。项目于2023年12月(yuè)29日首次上会，结(jié)果为暂缓审议。时隔8个月后，葫芦娃再融资项目二度(dù)上会，但最(zuì)终还是以失败告终。

　　高额推(tuī)广费被重点问询服务商多为“皮包(bāo)公司(sī)”已集体注销(xiāo)

　　从(cóng)上市(shì)委会议现场问询来看(kàn)，葫(hú)芦娃主要被关注的是2023年的(de)三个财务问题。首先，上市委要求葫芦娃结合CRO行业市场(chǎng)供需、同行业可比上市(shì)公司2023年预付研发款等情况，说明(míng)公司2023年(nián)期间预付研发款项大幅增加的合理性。同时，上交所要求葫芦娃结合同行业可比上市公司2023年预付渠道推广费、公司渠道推广费支付对象资质等情况，说明公司2023年期间(jiān)预付渠(qú)道推广费大幅增加的合(hé)理性。

　　其中葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”，预付(fù)渠(qú)道推广费(fèi)的激增尤(yóu)为(wèi)值得关注。在可转债发行申请首(shǒu)次上会时，上(shàng)市委关(guān)注的主(zhǔ)要(yào)问题同样包括渠道拓展费和预付账款。上市委要求公(gōng)司说明渠道拓展费和(hé)学术推(tuī)广费(fèi)的真实性、合(hé)理性，销售推广(guǎng)过程是否存在商业贿(huì)赂或为商业贿赂提供便利的情形，以及2022年以(yǐ)来预付账(zhàng)款快速(sù)增长的原因及合理性。

　　Wind数据(jù)显(xiǎn)示，2021年(nián)至2023年，公司销售费用分别为5.46亿元、5.84亿元、6.38亿(yì)元，占营业收入的比例分别(bié)为40.30%、38.56%、33.5%。其中(zhōng)，业务推广费占比分别为(wèi)76.86%、73.33%、75.48%。高额(é)的推广费用在(zài)医疗反腐的(de)环(huán)境之下显得尤为扎眼，对推广费用的支付方进一步探究后发现，相关公司(sī)存在诸多疑点(diǎn)。

　　根据2023年首次(cì)上会审核问询函的回复公(gōng)告显(xiǎn)示，2020年-2022年以及2023年上半年，葫芦娃业务推广服务商(shāng)主要为(wèi)公司提供两(liǎng)种服务，即学术会议、医疗(liáo)终端(duān)及配送商开发维护，以及药店陈列促销。其中，提供(gōng)药店(diàn)陈列促销服务的(de)公司包括老百姓、大参林（维权）、一心堂等(děng)线下药店头部企业。

　　而提供学术会议、医疗终端及(jí)配送商(shāng)开发维护服务的前五大公司名单在报告期内频繁变动，且具备“皮包公司”特(tè)征。具体而言葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”，相(xiāng)关公司(sī)包括湖南泽千家健康科技(jì)有限公司(sī)、湖南昶曌健康科技有限公(gōng)司、杭州韬靓(jìng)企业管(guǎn)理有限公司、杭州煜(yù)宇商务信息咨询有限公司、上海莱易(yì)商务信息咨询有限公(gōng)司、贵州浩翰(hàn)信息咨询服务(wù)有限公司(sī)、湖南万家(jiā)健康科技有限公司、贵州铭荣锦信息(xī)咨询服务有(yǒu)限公司。

　　其中，据天眼(yǎn)查显(xiǎn)示，湖南泽(zé)千家成立于2019年10月，成立两个月后，2020年(nián)即与(yǔ)葫芦娃开展合作，当年即成为葫(hú)芦娃第四大业务推广服务商，2021年、2022年位列第二、第三大业务推广服务(wù)商，2023年上半年为第(dì)一大服务(wù)推广商(shāng)，该公(gōng)司已于2023年11月注销。

　　昶曌(zhào)健康(kāng)是葫芦(lú)娃2022年第五大业务推广服务商，成立于2017年9月，次(cì)月与葫(hú)芦娃开始合(hé)作。在公司的同(tóng)电话企业中，包(bāo)括湖南万家(jiā)健康科技有限公司(sī)、湖南宸(chén)乐健康科(kē)技有限(xiàn)公司。其中，湖南万家健(jiàn)康为(wèi)葫芦(lú)娃2023年上半年第四大业务推广(guǎng)服务商，湖南宸乐(lè)健康股东与(yǔ)湖南泽千家一致。目前，昶曌健康、湖南(nán)万家健康、湖南宸乐健(jiàn)康均已注销(xiāo)。

　　同样地，杭州煜宇、杭州韬(tāo)靓分别为葫芦娃2020年第一、第三大业务推广服务商。两(liǎng)公司(sī)成立于2018年12月，2019年1月、2月相继与葫芦娃(wá)开(kāi)展合(hé)作，且(qiě)都在2021年7月注(zhù)销。此外，两公司通信地址基本重合，分(fēn)别为淳安县阳光路6*8号207-3，而杭(háng)州(zhōu)韬靓为阳光路6*8号207-4。

　　事实(shí)上，葫(hú)芦娃已披露的近年(nián)来(lái)的前五(wǔ)大业务推(tuī)广服务商中，为公司提供学(xué)术推(tuī)广等服务(wù)的公司基本具备以下特(tè)征，即无参保人数，成立不久即与公司展开(kāi)合(hé)作，合作不久后公司注销，存在大量同邮箱、同(tóng)电话、邻近地(dì)址公司，各公司股东之间联系紧密等。种(zhǒng)种反常迹象之下，监管(guǎn)持(chí)续追问(wèn)的商业贿赂问题(tí)或(huò)许并未无的(de)放矢。

　　业绩增长多为“纸面富贵” 可转债发行失败现金流压力高企

　　除了推广费用之外(wài)，监管关注(zhù)的(de)另外两个(gè)问题分别为研发费用资本化以及营收增长的合理性、真实性问(wèn)题。由于企业的自行裁量权较大，研发费用资本化问题我们不做探讨，仅关注公司(sī)业绩增长(zhǎng)背后是否存在潜在风险。

　　财务数据显示，2023年，葫(hú)芦(lú)娃实(shí)现的营业收入约为19.05亿元，同比增长25.75%；对应实(shí)现的归属净利(lì)润(rùn)约为1.06亿元，同比增长24.29%；对应(yīng)实现的扣非后净利润约为(wèi)8180.68万元，同比增(zēng)长20.21%。

　　结合往(wǎng)年业绩表现看，2023年葫芦娃营收(shōu)、归母净利(lì)润均创下三年(nián)新高，其中营收更是已连续(xù)三年(nián)实现同比两位数增长。横向对(duì)比来看，葫芦娃可(kě)比企业包括佛慈制药、贵州百灵(líng)、康恩贝、葵花药业，相关公司2021年(nián)-2023年营收同比增(zēng)长率的加权平均数分别(bié)为(wèi)24.09%、16.7%、11.9%，2021年及2022年，葫芦娃营收增速均跑输可比(bǐ)企(qǐ)业平均水平，而2023年公司(sī)同比(bǐ)增速超过行(xíng)业(yè)平均(jūn)增速的两倍。

　　然而，从现金流情况看(kàn)，葫芦娃的创现能力却不增反降，2023年经营(yíng)活动产生的现(xiàn)金流量净额葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”仅0.28亿元，同比大降88.16%，创三年(nián)新低(dī)，经营性(xìng)现金流净(jìng)额占营收的比例仅1.48%，显著低于可比企11.69%的平均水平，尚不及已被(bèi)ST的贵州百灵(líng)。

　　单看销(xiāo)售商品、提供劳务收到的现金(jīn)，也仅15.57亿元，同比下降10.79%，与(yǔ)大(dà)幅增长的营收形(xíng)成鲜(xiān)明对比。相应的，公司营收的增长大部分以(yǐ)应收账(zhàng)款的形式入账，2023年公司应收账款达到5.53亿元，同(tóng)比大增69.23%，增速约(yuē)为(wèi)营收增速(sù)的2.7倍。

　　同时，2024年(nián)上半年(nián)，公司业绩一反常态(tài)，营收、扣非净利润增速均出现同比下降，其中营业总收入为8.47亿元(yuán)，同比下降7.36%；扣非净利润为0.42亿元，同比下(xià)降11.91%，均(jūn)为近三年间首次出现同比下降且(qiě)降幅(fú)显著。存(cún)量应收账款的(de)回款情况同样不理想(xiǎng)，截至(zhì)2024年上半年应收账(zhàng)款尚有5.32亿元，应收账款周(zhōu)转率为1.61次，显著低于(yú)行业均值的3.61次，创下历史新低。

　　此外，伴随着可转债的发行失败，公司偿债压力高企的问题(tí)日益凸显(xiǎn)。近三期(qī)半年报，葫芦(lú)娃现金比(bǐ)率分别为0.45、0.41、0.28，持续下降。截至2024年上半年，公司广(guǎng)义货币资金为3.6亿元，而短(duǎn)期债务为7.7亿元，短期债务的现金覆盖存在(zài)缺口。而从现金流情况(kuàng)看，公司仍(réng)处于(yú)持续失血的状态之中，报告期内，公司经营(yíng)活动(dòng)净现金流为-1.5亿元。

责任编辑(jí)：公(gōng)司观察

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