美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？

　　广(guǎng)发证券(quàn)指出，从经济、通(tōng)胀、流(liú)动性的预期拐(guǎi)点来(lái)看，当下(xià)宏观环境比较接近1998-2000附近的美股(gǔ)科网时期(qī)，因此会带来当前科技龙(lóng)头的波动放大；从美股流动性泛滥程度、美股VS美债对全球资(zī)金的吸引力、美股的(de)股债差、美(měi)股的股权(quán)风险溢价(jià)来(lái)看(kàn)，当前美股(gǔ)泡沫化的程度不及当初。

　　报告摘要

　　AI与大数据是(shì)第四次通用技术创新，上一次的参照历史就是计算机革命。

　　近(jìn)期市场再度关注90s科网泡沫(mò)，大家在讨论什么？

英伟达出现(xiàn)23年以来最大回撤（-25%）波动加剧，股价(jià)的颠簸意(yì)味分歧加大，把AI巨头与当年科网巨头相比(bǐ)，估值\业绩\股价驱动力对比如何？
24Q3美国衰退预期升温，美联储降息渐行渐近(jìn)、日本加息(xī)，强势(shì)美元出(chū)现松动，是否形似(shì)99-00年科网泡沫破灭前后？（下图红色(sè)箭头位置）

　　再议90s科网泡沫的起(qǐ)承转合，与当前的相(xiāng)似性：技术内核(hé)、经济环境、经济结(jié)构、美元流(liú)动性、美元强弱、股市流动(dòng)性、政(zhèng)策驱动力、产(chǎn)业进(jìn)展

　　科网泡(pào)沫(mò)并非一日筑成，也并不是一下子(zi)破灭，自98年起一系列的负面信(xìn)号(hào)都(dōu)并(bìng)未逆转泡沫最后的疯(fēng)狂。

　　泡沫的温(wēn)床：平(píng)稳的(de)经济(jì)、增长的(de)优势、强势的(de)美(měi)元

　　根基的松动：这一(yī)预期的拐点(diǎn)出现在98年(nián)-00年，通胀引发(fā)加息、加息压制增长，当韧性增(zēng)长与强势美元的预期出现(xiàn)变化，全球资金的流动(dòng)成为压垮骆驼的稻草。虽然泡沫破灭不是一蹴而就，但预期的逆(nì)转引发了螺旋

　　当前的关注点：美国(guó)经济(jì)韧性与强势美元的预期是(shì)否会发生逆转（并伴随相(xiāng)似的日本加息），从而加剧全球资金的抽离？对(duì)全球科技股产生负面影响？

　　我们理解，对这个问题(tí)的(de)回(huí)答没有定论，不过我(wǒ)们可以(yǐ)尝试(shì)从(cóng)两(liǎng)个维度思考(kǎo)：第一，泡沫大小是(shì)不是比达到了科网水平(píng)；第二，刺(cì)破泡沫的力量是否到达了当年(nián)的水(shuǐ)平。

美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？ms-style="li">
从经济、通胀、流动性的预期拐点来(lái)看，宏(hóng)观环境比较接近1998-2000附(fù)近的美股科网时期，因此会带来当前(qián)科技龙头的波动放大
向前看美(měi)国经济放缓的(de)过(guò)程中，出现大起大落（显著衰退）的风险相对不大，在(zài)对衰退判断未形成共识之前，全球资金的流动并不会如2000年那般剧烈
从美(měi)股流动性(xìng)泛滥程度、美股VS美债(zhài)对(duì)全球资金的吸引力、美股的股债差、美股(gǔ)的股权风险(xiǎn)溢价来看(kàn)，当前美股泡沫化的程度不及当初(chū)

　　因此，无论是(shì)催(cuī)化泡沫(mò)破灭的力(lì)量（大(dà)幅(fú)衰退和(hé)美元走弱）还是实际流出的资(zī)金风险（美股流动性(xìng)），目前仍(réng)然与2000年尚不可比(bǐ)拟

　　AI七姐妹与90s科网(wǎng)巨头的估值/涨幅(fú)/股价(jià)驱动力/最大回(huí)撤(chè)等全方(fāng)位比较：由于AI产业辐射面还没有到达科(kē)网水平，从七姐妹的市值(zhí)占(zhàn)比、估(gū)值、第一波涨幅斜率等指标来看(kàn)，确实已经胜过了90s科网(wǎng)龙头同(tóng)期的表征，存在局部(bù)泡沫(mò)化的风险，这也对AI业绩爆发的持续(xù)性及未来商业化的进(jìn)展提(tí)出了更高的要求(qiú)

　　下图：科网顶峰10个巨头企业的市值/美国GDP约为22% ；而AI七姐妹的(de)市值/美国GDP约为54%。

　　90s科网龙头(tóu)的(de)股(gǔ)价演绎节奏(zòu)，及海外映射启示（日本科技）：微(wēi)软、英特尔、IBM等(děng)案例显示，从技术走向商业、尤其是找到TO-C的应用场景，是科网巨头拔估值的比较重要的驱(qū)动力。而成本难(nán)以下(xià)降的硬件会在竞争中(zhōng)逐步落马（日本Dram半导(dǎo)体）。

　　科网高景气是泡沫的催化剂，但(dàn)泡沫中(zhōng)后段科网巨(jù)头的高景(jǐng)气已经难以为继、股价仍在继续上(shàng)涨。

　　此外，我们也能够从日本当年的TMT产业(yè)发展，看到科网在海外映射的不同路径（有业绩的(de)好公司好股票(piào)、以及没业绩的科(kē)网(wǎng)股票等(děng)）。

　　报告正文

　　引言：再议90s科网泡沫的启示

　　我(wǒ)们正在经历(lì)第四次通用技术创新(xīn)，上一次的参照(zhào)历史就是计(jì)算机革命。AI技术作为一(yī)项通用技术(shù)更可以广泛作用和赋(fù)能各行业，会带来资(zī)本(běn)深化与全要素生产率（TFP）提升(shēng)，2016年AlphaGO问世以来(lái)，世界经济学家将即将到(dào)来的人工智(zhì)能时代比喻为“第四次工业革命”。

　　90s科网泡沫的诞生、演绎、破(pò)灭(miè)、海外映射，也一(yī)直是(shì)全球科技股投资中(zhōng)一段非常值得参考和(hé)借鉴的(de)历史。

　　在23年(nián)4月《与风共(gòng)舞(wǔ)：从经典科技(jì)牛看AI奇点时刻》中，我们从多方面条件对比了A股美股科技行情与90s科网泡沫的(de)异同，并详细展开了90s科网龙头股价主升浪伴随的技术创新节点及商业化的(de)节奏。

　　在23年7月《杠(gāng)铃策略之日本演绎：90年代日本科技》中，我们重点聚焦的是(shì)计算机革命的海外映射(shè)情况，尤其是日本硬件、软件(jiàn)、互联网等产业发(fā)展(zhǎn)及股(gǔ)票表现。

　　24年8月，全球一些新的变化(huà)，使得投资(zī)者再度关注90s科网泡沫的历史(shǐ)，大家的讨(tǎo)论集中在—

　　1．“美(měi)国衰退预期”与(yǔ)“美联储降息交易”在90s如何影响科(kē)网，如果(guǒ)美国(guó)经济韧性、或者(zhě)强势美元预期(qī)发生逆(nì)转(zhuǎn)，是否(fǒu)对(duì)科技(jì)股构成风险？

　　2．英伟达出现AI浪潮以来最大回撤（-25%）、之后再创新高(gāo)，标杆企(qǐ)业的股价波动(dòng)放大(dà)意味着分歧正在加剧？

　　3．当前AI“七姐(jiě)妹”相比于当(dāng)前的科网巨头，从业绩、估值、上涨斜率、股(gǔ)价驱(qū)动力角度有何(hé)对比与启示(shì)？

　　一、90s科网泡沫的起(qǐ)承转合，与当前(qián)的相似性

　　科网泡沫(mò)在酝酿过程中，美国的经济、政策、产业、技术背景，与当前的美(měi)股科技行情存在很大(dà)程度(dù)的相似(shì)性(xìng)，也有局部的差别：

　　美(měi)国经济环境——90年(nián)代美国稳速增长&低通胀，在(zài)全球(qiú)具备比较优势 VS 疫情(qíng)之后美国经济(jì)恢(huī)复在全球(qiú)也具备领(lǐng)先(xiān)型，但经济(jì)预期(qī)波动剧烈

　　美元流动(dòng)性(xìng)——90年代货(huò)币极度宽松、美元(yuán)强势 VS 当前货币由紧转松、美元也(yě)处于强势区间

　　股市流动性——科网时期IPO数量激(jī)增，但投资者流动性也很充裕 VS 当前微(wēi)观市场风险偏好提升，但(dàn)流动(dòng)性泛滥程(chéng)度不比当初

　　产业驱动力(lì)——90年代靠政策，“信息高速(sù)公路”指明顶(dǐng)层设计 VS AI当前更多以全球(qiú)技术驱动为主导(dǎo)，拜登政府政策态度中性

　　产业发展脉络——计算机(jī)革命(mìng)：半导体-PC-硬(yìng)件及操作系统-互联网(wǎng) VS AI目前仍在基础设施建设及硬(yìng)件需(xū)求爆发期(qī)

　　2000年科网(wǎng)泡沫的破(pò)灭，实则是对若干(gàn)负面信(xìn)息“熟视无睹(dǔ)”后的集中(zhōng)爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫(mò)”破灭之前，已经不断有盈利、流(liú)动性、政策、风险(xiǎn)偏好等方面的负面冲击出现：

　　盈利的负面信号：（1）1999年(nián)三季报开始，越来越多(duō)的科网企(qǐ)业财报显示盈利(lì)能力已开始下滑，1999年美国互联(lián)网用户的增速也明显(xiǎn)下降；（2）进入2000年后，此前备受担忧的“千年虫”并(bìng)未造成大面(miàn)积的影响，预期中的大规模换机潮也未降(jiàng)临，对科网产品已显疲态(tài)的需求端(duān)继续形成压制；（3）2000年(nián)3月开(kāi)始发布的财报数据显示(shì)99年圣诞假(jiǎ)期科网产品销售业(yè)绩不佳，许多公司盈(yíng)利大幅低于预期，陆续有此前风光一时的科网公司陆续破产。

　　流动性的负面(miàn)信号：（1）1998年(nián)四季(jì)度美国通胀开始回升，并在1999年加速上行，美国国债(zhài)收益(yì)率也(yě)从1998年10月开始上行（十年期国债收益率从1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；（2）1999年一季度美国M2增速已开始见顶回落。

　　政策的负面信号：（1）1999年6月30日，美联(lián)储开始加息，并在此后半年里又加息了五次；（2）2000年是克林顿总统任期的最后一年，市场开始(shǐ)担心其大力推行的新经济政(zhèng)策在(zài)未来能否延续。

　　风险偏好的负面信号：（1）受货币政策(cè)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，美国的大盘股从(cóng)2000年1月初(chū)便已(yǐ)开始震荡下行，比纳斯达克指数提前了三个月；（2）2000年2-3月(yuè)，美国媒(méi)体大肆报道司法部对微软(ruǎn)公司的反垄断指控将(jiāng)迎(yíng)来宣判，称大量证据表(biǎo)明(míng)微软垄断行(xíng)为成立(lì)，造成市场恐慌(huāng)。

　　对比来看，24年(nián)部分龙头财报低于乐观预期、总统换届后的政策不确定性、美联(lián)储(chǔ)加息转(zhuǎn)降息、衰退担(dān)忧(yōu)升温，均与当时的情形存在一定程度的相似性。

　　而8月英伟达出现25%以上的股(gǔ)价回撤，更是加剧(jù)了市场对于全球(qiú)科技股的担忧。

　　二、美(měi)国经济衰退(tuì)前后，科网泡沫如何定价

　　24年8月(yuè)，全球一些新(xīn)的变化，使得(dé)投资者再度关(guān)注90s科网泡沫的历史(shǐ)。“美国(guó)衰退预(yù)期”与“美联储降息交(jiāo)易”在90s如何影响科网？如(rú)果美国(guó)经济韧性(xìng)、或者强势(shì)美元预期(qī)发生逆转，是否对科技股构成风险？

　　（一）泡沫的温床：90s平稳的经济、增长的优势、强势(shì)的美元

　　90s科网泡沫是“天时地利人(rén)和”的结果，不过，若要究其(qí)根本，90年代美国经济处于一段比较稳定无忧的发展周期(qī)，是整个科(kē)网泡沫的温床。

　　与70-80年代相比，90年代美国的经济周期波动不明显，有很(hěn)强的稳定性，且(qiě)长时间保持在GDP的正增状态。

　　在(zài)酝(yùn)酿“科网泡沫”的1991-1998年，美国的经济增速并不能说非常突出，但具备很强的稳定性——90年代以后美(měi)国GDP增速的高点(diǎn)一般在4.5%左右，而在此前美国的经济(jì)周期中(zhōng)，GDP的高点一般6%以上；另一方面，90年代美国的周期波动(dòng)并不明显，有很强(qiáng)的稳定性，GDP基本是在2.5%到4.5%之间窄幅波(bō)动，这是以往的经济周期所不可比拟的（以往的经济周(zhōu)期GDP一般都会出现负增长）。

　　此外(wài)，当时美国的通胀水平和失(shī)业率均处于持续(xù)的下降通道之中，因(yīn)此(cǐ)当时(shí)处于难得的“稳增长、低(dī)通胀、低失业(yè)”时(shí)期，可谓经济发展(zhǎn)的“黄金时期”。

　　这种经济形态在全球(qiú)具备相对优(yōu)势，是吸引全球资金流入、美元强势(shì)的(de)根基，也为科网(wǎng)带来了源源不断的(de)增量资金。92-98年美(měi)国经(jīng)济相比全球其他经济体的优势不断明显化，因(yīn)此也在不断吸引海外资金购买美元资产，美元指数也(yě)从1995年开始进入了明显的上行通(tōng)道。

　　这种全球的相对增长(zhǎng)优势，与疫情之后的美国情形(xíng)非常(cháng)相似。

　　2020年(nián)以后，由于疫(yì)情恢(huī)复过程中经济具(jù)备韧性，及高通胀催生的高利率环境，美元也处于强势区间。疫情美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？(qíng)之后，美国经济增长趋势在全球也具备相对比较优势，强势美元与90年(nián)代境况相(xiāng)似。

　　（二）根基的(de)松动：这一预期的拐点出现在98年-00年，韧性增长与(yǔ)强势美元的(de)根基松动

　　科网(wǎng)时期美国经济与美元走势(shì)预期的(de)拐(guǎi)点出现在1998年-2000年。

　　1998-2000美国经历了一轮宏(hóng)观预期的切换：1998年Q3通胀抬升—1999年6月美联(lián)储加息—2000年Q1通胀遏制(zhì)—2000年Q3衰退压力升温—2001年1月重新降息。

　　95年之后美联储开启第二轮宽松周期、98年第三轮宽松周期，而2000年确(què)认(rèn)从(cóng)抗击通胀紧(jǐn)缩至衰退(tuì)预期主导(dǎo)的宽松(sōng)拐点，这(zhè)个过程(chéng)中见到了纳指泡(pào)沫(mò)的顶点。

　　第三轮货币(bì)周期起始于1998年9月29日的降息（从5.5%下降至(zhì)5.25%），而纳斯达克指数从10月初便(biàn)进入加速上涨阶段，是(shì)直接催化(huà)剂；

　　在货币政策收(shōu)紧的前半阶段（2000年）却未能(néng)阻止泡沫膨(péng)胀的步伐，但加息(xī)转为降(jiàng)息(xī)的拐点（2000-2001）却对应了泡沫的高点。

　　巧合的(de)是，日本在2000年也有一轮加息的节点，新兴(xīng)市场 VS 美国经济预期的相(xiāng)对(duì)变(biàn)化，决定了全球资金(jīn)配置的再均(jūn)衡。

　　这与2020-2024年美国情形(xíng)接近：40年未有之通胀—凛冽加息—通胀(zhàng)缓和—衰退预期升温—即将开启降息。

　　在(zài)美联(lián)储持续维持高利率背景下，2024年美(měi)国通胀有序降温，重回“2字头”；此外，近几(jǐ)月(yuè)美国就业市场明显(xiǎn)降温，非农数据多次低于(yú)预期且(qiě)前期数据不断下(xià)修，而失业率数据(jù)上行至4.1%，更是触发(fā)了“萨姆法则”。8月23日杰克逊霍尔会议鲍威(wēi)尔提及美国就业市(shì)场不可否认地在降温(wēn)，并且不希望看到其进一步走弱，因此货币政(zhèng)策(cè)到了(le)该转向的时(shí)候，市场开始交易“衰退预期”与“降(jiàng)息预期”。

　　当前需要思考的是，目前是否处于相似预期的拐点？或者说，美国韧性增长与强势美元(yuán)的根基是否出现了松动(dòng)？

　　我们如果(guǒ)拉长周期来看，自09年至23年(nián)的一轮大的美联储紧缩周期，也是推(tuī)动纳(nà)指不断上(shàng)行的一(yī)轮大周期。2022-2023年的加息周期仅(jǐn)短暂地遏制了纳指上行的脚步，更多地是对美国(guó)相对强劲基(jī)本面及(jí)利率(lǜ)中(zhōng)枢的定价。

　　这种长(zhǎng)周期的(de)利率中枢的上移伴随着全球资金涌入(rù)美国，而当前进入了(le)小周期的利率(lǜ)中枢(shū)拐点。

　　（三）当前的问题(tí)：美经济(jì)韧性+强美元预期是否逆(nì)转？是否引发全球资金波动？

　　美股资金的持续(xù)流入趋势，是否会有阶段(duàn)性的再(zài)均(jūn)衡，是我们当下需要(yào)重点关注的变化。我们从美股市场(chǎng)上14个典型(xíng)的、资产规模较大的(de)美股ETF净流量变化来观察（包括宽基ETF和科技股ETF），7月上半月资金基本呈净流入状(zhuàng)态，7月31日日本央行加息前后至(zhì)8月上旬，资金开始(shǐ)转(zhuǎn)为流(liú)出。8月中旬之后，再度转向平(píng)稳。

　　（四）资金加速涌入美元资产，但90s是流入权(quán)益、本轮增持美债(zhài)

　　无风险(xiǎn)资产的(de)锚即美债利率的趋势及位置，还(hái)是有所不同——以10-15年的中期维(wéi)度来看(kàn)，90s美债利率(lǜ)持续下行，当前处于近(jìn)15年的高位。

　　而以(yǐ)中长期维(wéi)度来(lái)看，90年代美(měi)债利率处于持续(xù)震荡(dàng)下行的(de)通道，流动性的泛滥程度有所差异——在1991-1998年的“科网泡沫”酝酿期，美国(guó)国债收益率从8%下降到(dào)4.2%，联邦基金目标利率从(cóng)6.75%下降至5%。

　　贴现率的(de)水平、及贴现率的边际(jì)变化方向，都会影响美股科技公司的理论估值中(zhōng)枢，也会影响美债 VS 美股的资产(chǎn)比价。

　　90年代(dài)大幅流入权益资产(chǎn)：美共同基金的规(guī)模扩张7倍，而权(quán)益基金规(guī)模扩张20倍。401k计(jì)划允许个人将部(bù)分工资投入股市，股票(piào)投资在居民(mín)资产(chǎn)配置中的地位上(shàng)升、并超(chāo)过了债券，美国居民(mín)通过共同基金持有的美股占比持续(xù)增长(zhǎng)。

　　据ICI，1990年，美国共同基金规模为(wèi)1.1万亿，其中(zhōng)权益基金规模(mó)仅0.2万亿，占(zhàn)全部共(gòng)同基金规模比重为22.4%。随着国内外资金流入美股权益基金规模(mó)不断上升，美股权益基金资产规模也从1990年的(de)0.2万亿美(měi)元(yuán)增长到2000年的4.0万亿美元，扩张了近20倍(bèi)，其占全部共同基金比重(zhòng)也上升至57%。

　　在本轮疫情后(hòu)经济韧性与科技趋(qū)势的(de)双重驱动下，全球资金持(chí)续流入美(měi)股市场。然而，与1990-2000年期间的股票资产增(zēng)长相(xiāng)比，目前的增长斜率相对较缓和。美国(guó)资产负债表数据，美国私人部门持有的权益资产，在90-99年扩张了5倍(bèi)，年(nián)化增长17%，而2000年至今20余(yú)年仅扩张4倍，19-23年年化增长也仅8.3%，表明虽然美股依然吸引着(zhe)全球资金(jīn)，但其增长速度(dù)已显著放(fàng)缓。

　　根据美国国际资本流动报告显示，2021至2023年间，全球资本持续净流入美债市场，而美股的(de)净(jìng)买入额(é)却(què)未及高位。在(zài)全球逆(nì)全球化的(de)背景(jǐng)下，尤其是受到疫情和地缘政(zhèng)治不确定性影响，美债作为无风(fēng)险资产，其确定性溢价进一步放大，吸引了更多的全球资本涌入美(měi)债市场(chǎng)。

　　（五）股市(shì)流动(dòng)性的泛滥程度不(bù)及当初，资产比价和(hé)风险偏好不及当初

　　1995-2000年，平均每年有250家(jiā)科技IPO融资，且实现盈利的公司占比较小、均实现了暴涨。1990年(nián)代，美股科技板块IPO融资(zī)规模(mó)激增。1998年至2000年(nián)三年时间里，美国科技板块相关的(de)IPO数量(liàng)达到744个，而(ér)在2000年之后的5年时间里(lǐ)，IPO总数仅为168家(jiā)。

　　这三年中，美国科技相关的IPO公司共筹集资金超841亿美元，三年Cagr达73.69%。IPO盈利企业的数(shù)量下降，意味着风(fēng)险偏好上升、流动性泛滥。而投资者(zhě)也对上市企业盈利不做任何要求，1999-2000年间美股IPO企业盈利公(gōng)司仅占14%。

　　如果公(gōng)司后缀(zhuì)跟着“．com”，那么无关其基本面是否好，都(dōu)会受到大量投资者(zhě)的追捧(pěng)。（广发计算机组，《以产业链ROI的(de)角度如何看(kàn)新技术发展过程中的两面性(xìng)》）

　　21年之(zhī)后(hòu)美股的一级市场(chǎng)谈(tán)不(bù)上繁荣，且IPO首日的情绪一般，侧面印证了资金(jīn)面的充裕程度。近两年高利率环境下美股(gǔ)IPO市场急剧(jù)萎缩。相比(bǐ)20-21年美(měi)联储宽松周期下的IPO繁荣，近两年(nián)在美(měi)联储持续加息及经济总量(liàng)不景气背景(jǐng)下，美股IPO数(shù)量与金额急(jí)剧下滑。IPO首日收益率可以较好衡量市场情绪与微观流动性水平，当前美股IPO企(qǐ)业上市收(shōu)益亦处于历史极值水平。

　　另一个角度来(lái)看，从(cóng)美股/美债的大类(lèi)资产比价指标来看，当前也未(wèi)达到2000时期的失衡状态。

　　2000年股票相对于债券已经吸引力大幅下滑（股债收(shōu)益差失衡，处于+2X，意味着股票的风(fēng)险较高）；2020年美股相对于美债(zhài)有很高的吸引力；目前，美股股债的吸引力相当，未达到2000年的极度(dù)失衡状态。

　　（六）基于现有信息(xī)，也难以做出美国有大(dà)幅“衰退风险”的判(pàn)断

　　美国Q2经济主要支撑项是消费（商品在改善(shàn)、服务有韧性）、制造业建造(zào)支(zhī)出、设备投资。

　　美国这(zhè)轮经济周(zhōu)期中(zhōng)，各(gè)分项结构对总量的驱动是错位的，并非同起同落。近两年(nián)，美(měi)国经(jīng)济的核(hé)心支撑(chēng)项的先后经历了：政府支出（22年下半年(nián)以来）->建筑投资（22年(nián)底以来）->商(shāng)品消费（23年初以来）-->住宅投资（23年下半年以来）->服务消费、设备投资（23年底(dǐ)以来）。

　　那么，往前(qián)看经(jīng)济放缓的过程中(zhōng)，出现大起大(dà)落（显(xiǎn)著(zhù)衰(shuāi)退）的风险可能也(yě)就相对较小。在经济放缓的过程中，由于支撑项之间的交替作用，整(zhěng)体经济表现较为稳定，降低了(le)出现显(xiǎn)著衰退的风险。

　　此外，资产(chǎn)负债表角度来看，08年以来，美国加杠杆主体主要是政(zhèng)府部门，当前居(jū)民和(hé)企业的资产负债表都相对健康。历史上来(lái)看，衰退都(dōu)是(shì)发生在居民或企业杠(gāng)杆(gān)率运行到阶段高位的时(shí)候。

　　最(zuì)后，这(zhè)轮高(gāo)利率环境(jìng)，上市公司盈利能力受损并不明显。一方面(miàn)对(duì)应的是(shì)宏观经济数据的韧(rèn)性，另一方面则(zé)来自人工(gōng)智能新兴(xīng)科技的加持。

　　当前，标普(pǔ)500、纳指的ROE水平均位于历史(shǐ)高位，与此(cǐ)同时，负债率水平位于历史低位。

　　90s总(zǒng)统换届对于科网是明确(què)的利空，由克林顿(dùn)政府的大(dà)力支持、转变为小(xiǎo)布什政府(fǔ)的相对谨(jǐn)慎。1993年克林(lín)顿(dùn)政府颁布《国家(jiā)信息(xī)基础设施行动计划》，计划用20年投(tóu)资4000-5000亿美元投资(zī)。

　　而小布什上(shàng)台(tái)后提出的(de)第一个预(yù)算草案中，有关科(kē)技的经费较过去几年来增速大幅回落，经费仅仅增加了1.4个百(bǎi)分点，而过去几年平(píng)均年增幅6%以上；此外，商务部的“先进技术计划(huà)”也宣布被终止。

　　民主党政府在(zài)人(rén)工智能(néng)政(zhèng)策上更为关注隐私(sī)和安全，因此拜登政府在AI领域(yù)的态度显得较为(wèi)中(zhōng)立(lì)，未来的选举结果会对政策连(lián)贯性产生(shēng)影响，但不至于是大幅恶化的局面。对于拜登政府而言，尽管有相关政策(cè)出台，但总体上人工智能并非(fēi)其施政的核心议题(tí)。未来共和党在竞选过程中，是(shì)否会对隐(yǐn)私与安全的立场进行调整需要(yào)进一步观察(chá)。

　　综合结(jié)论：从经济、通胀、流(liú)动性的拐点来看，比较(jiào)接近2000附近的美股科网时期，因此可能会带来当前科技(jì)龙头的波动放大。

　　但目前向前看，美国经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险目前相对(duì)不大，且流(liú)动性的泛滥程度及流动(dòng)速度不及当初，这(zhè)都会左右后续全球资金对于美股总(zǒng)量(liàng)再均衡的程度。

　　三、美国衰退预期前后，科网巨头的(de)表现

　　（一）信息技术革命会诞生时代(dài)的巨头，孕育50倍(bèi)股、百(bǎi)倍股

　　通用技(jì)术创新会诞(dàn)生一批时代的(de)巨(jù)头，屹立于浪潮之巅的伟(wěi)大的公(gōng)司，出现(xiàn)10倍(bèi)股、50倍股、百倍股。

　　但在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)股(gǔ)价会有波动，节(jié)奏很关键：例(lì)如，1983-1991年近(jìn)8年的英特尔的股价只有翻(fān)倍的增长，但1992-1993年2年时间股(gǔ)价翻了近3倍，1994-2000年股价进一步上(shàng)涨近20倍。

　　从技术走向商业、并且(qiě)打(dǎ)开TO-C的使用场景，是计算机科技巨头能够拔估值(zhí)的关键(jiàn)节点 ——

　　第(dì)一(yī)：从技术走向产品（找到商业化路径）。操作系统开(kāi)发商(shāng)的(de)微软和处理器制造商的英特尔处于不(bù)可替代的位置，关(guān)键技术(shù)突破的时点都对应(yīng)股票主升浪：例如英特尔给每台PC一颗奔腾的(de)芯，从生产低性能的微处理器，到1986年研制出的32位微处理器快(kuài)速扩大份额，到93年奔腾处理器，技术奠定霸主地位，也甩开了(le)和其它公司的股价差(chà)距。

　　第二：打开To-C端使用场景。IBM公司(sī)在(zài)设立之初(chū)的客群一直是政府部门、军方、银行和科研(yán)院所，错过也缺乏(fá)经营To-C终端消费型产品的经验，在上世纪(jì)80-90年代的竞争中(zhōng)逐(zhú)渐成为(wèi)落伍者，93年IBM出现亏损也带来股价(jià)下跌(diē)；to-c上苹果和微软做的比较成(chéng)功，例如1984年第一台苹果电脑Mac机成(chéng)为老百姓(xìng)买(mǎi)得起、操(cāo)作界面简介的个人(rén)电脑。

　　技术转(zhuǎn)化为产品的爆点（微软90年Window3，英特尔93年奔腾处理器），和用户尤其是To-C用户(hù)场景的打开（苹果84年第一(yī)台面(miàn)向个人的PC电脑，雅虎94年创造面向To-C用户的门户网站(zhàn)），这都是科(kē)技浪潮(cháo)中股价主(zhǔ)升浪的催化剂。

　　（二）业绩高景气是泡沫的催化剂，但龙头业绩在泡沫后期已经开始回落

　　美国经济周期转(zhuǎn)弱、产业周期放缓(huǎn)，相应影响了科网龙头的景气度。但我们看到(dào)，景气放(fàng)缓并不直接对应着股价的下行，在整个泡沫的后期，科网龙头的ROE和(hé)业绩增速均已率先回落。

　　产业突破时(shí)期龙头公司ROE在30-40%高(gāo)水平；但科网公司景气在泡沫中后期已开始下降。从(cóng)下图可以(yǐ)看出，思科、英特尔和微软的ROE最高水平是在进入“泡沫期”之前就出现(xiàn)了——他们在(zài)1997年三季度(dù)的(de)ROE年化水平分别达到了44%和39%，但此后便(biàn)开(kāi)始回落(luò)。直到 1998年三(sān)季度，三家公司的(de)ROE再次开始回升；但是好景不长，这两家(jiā)公(gōng)司的ROE从1999年下半年又再次开始回落，并且(qiě)出现了(le)中枢的下移(yí)。

　　90s科网龙头公司的(de)年利润复合增速能达到30-50%，但在泡沫中后期也已开始下降。戴尔、微(wēi)软、英特尔的利润增速都先(xiān)后出现了不同程度的下行；爱立(lì)信、惠(huì)普98年起就出现了利润的负增。

　　（三）典型公司(sī)的估值突破波动中枢，由业绩驱动转为估值驱动

　　科网公(gōng)司在98-99年(nián)盈利开始回落，但股价却大幅(fú)攀升，这造成这(zhè)些公司的估值水平大幅跃升，远远超(chāo)过了98年(nián)以前的波动中枢，进入估值泡沫化的阶段。

　　英特尔在99年以前(qián)的PE波动区间是8倍到20倍(bèi)，而99年下半年以后开始突(tū)破20倍PE，最高点(diǎn)达到55倍；微软在99年以前的PE波动区间是17倍到30倍，而99年下半年以后也(yě)开始突破中枢，最高点超过80倍(bèi)；思科估值高点突破(pò)200倍。

　　（四）以日(rì)本为例，科网泡沫的海外映射情况

　　关于日本科技行业在整个科网过程中的表现，我们在去年的报告《杠铃(líng)策略之日本演绎：90年代日(rì)本科(kē)技》中已有详细的展开。

　　90年代，受全球科技创新影响(xiǎng)，日本制造业的发展趋(qū)势向TMT行(xíng)业转(zhuǎn)换，算是经济降(jiàng)档(dàng)过程中一段蓬勃发展的产业趋势。

　　这个过程中日本(běn)具备(bèi)相对产业优势的(de)硬件类，得到了快速的发展(zhǎn)（电子零部件、半导体）。诞(dàn)生了好公(gōng)司（业(yè)绩(jì)复合增速高），也是好股(gǔ)票（表中(zhōng)上半部分是股价，大(dà)多年份上涨显著(zhù)）。

　　但日(rì)本的软件及(jí)互联(lián)网产业竞争力培育相对(duì)不足，估值驱动而没有(yǒu)业绩支撑的公司，随着科网泡沫的(de)破灭、股价表现(xiàn)也只是昙花一现。

　　日本软件行业战略转型缓慢，仍(réng)停留在大型计算机时代，以软件外包、IT服务为主，未赶上PC时代软件创新浪潮；日企(qǐ)用自身硬件发展经验来发(fā)展软件，追求质量、稳定性和零缺陷，企(qǐ)业(yè)战略水土不服。

　　海外映射之下，日本计算机、软件(jiàn)及互联网公司仍可大幅上涨，驱动力主要来自于(yú)海外映射拔估值，但业绩贡献度为负。行情以估值驱(qū)动为主。至科网泡沫顶峰，软件(jiàn)服务的(de)PE估(gū)值于 99年末达到192X、20年一季度(dù)达到332X。

　　四、当前AI“卖铲人(rén)”与90s科网巨头的(de)对比(bǐ)

　　（一）AI产业链的完整度和辐(fú)射面不及90s科网，投资范(fàn)围更(gèng)加狭窄

　　上一轮(lún)计算机浪潮的完整(zhěng)发展脉络：半(bàn)导体、个人计算机、硬件和操作(zuò)系统、辐射式的软件革命、互联网。互联网开始与传统行业深度融合，出现了“互联网(wǎng)+零售”“互联网(wǎng)+支(zhī)付”等新模式，是一次从无到有的场景革命。

　　当前AI处于基础设施铺设与硬件需求(qiú)爆发时期，暂未实现应用端革命。 24年有大模型及应用的预期，但(dàn)没有到达商业化落地的阶段(duàn)。

　　（二）美股“七姐妹”的市值聚拢程度较高(gāo)，第一波(bō)上涨斜率胜过科网(wǎng)

　　由(yóu)于标的缺乏辐射和扩(kuò)散，美股七姐妹的市值占比高(gāo)于90s的科网巨头(tóu)。2000年科网泡(pào)沫之(zhī)前，纳斯达克十只市值占比最高(gāo)的科(kē)技公司，市(shì)值占美国GDP的比重约22%；目前，美(měi)股七姐妹的市值(zhí)占美(měi)国GDP的比重约51%。

　　当前七姐妹占美股前3000只(zhǐ)股票总市(shì)值的比重，也高于(yú)2000年的泡沫高点。

　　若以划时代的爆款产品为坐标起点，可以看到英(yīng)伟达跟当年的科(kē)网巨头相(xiāng)比，第一波上涨(zhǎng)斜率(lǜ)更为陡峭。以革命性的产品推出(chū)为参(cān)考坐标(biāo)，英(yīng)伟(wěi)达当(dāng)前股价上涨(zhǎng)斜率已超95年的英(yīng)特(tè)尔、98年的微(wēi)软。

　　（三）AI业绩爆(bào)发性强，高估值隐含了对未来几年高增长的预(yù)期

　　美股(gǔ)AI龙头这种来势凶猛的上(shàng)涨，跟业(yè)绩的爆发性及乐观指引预期直接相关。

　　对标科网，本轮AI“卖铲人(rén)”业绩(jì)爆发力度更强，但与科网当时5年以上的复合(hé)高速增长相(xiāng)比，本轮(lún)的持(chí)续性暂且未知(zhī)。当(dāng)前AI产业A股与美(měi)股的核心标的，业绩已有爆发(fā)呈现(xiàn)，ROE亦(yì)处高位（不乏30%以上），但能否有持续的业绩爆发还需看到供给端的瓶颈突破、以及应用端(duān)及(jí)新的商业模式涌现带来的(de)增(zēng)量需求。

　　如(rú)果对标硬件公司英特尔/思科，本(běn)轮英伟(wěi)达的估值脉冲(chōng)更高，当前估值水平也相对较高（即使考虑了动态(tài)估值口径）。

　　科(kē)网泡沫的前半段，尽管有革命(mìng)性(xìng)产品推出，硬件公司的估值水平依(yī)然稳定在30-40倍左右，而英伟达本轮估(gū)值确实上行更陡峭。

　　一个可能的(de)解释是，由于当(dāng)前的AI产业可投标的范(fàn)围依(yī)然较窄(zhǎi)，因此对(duì)于全球(qiú)资金的聚拢(lǒng)效应会推升估值，并加剧(jù)估值的波(bō)动。

　　考虑(lǜ)A股AI产业链的相关公司，将近2年的股(gǔ)价上涨拆分为估值VS业绩，目前基本(běn)上大多数公司(sī)的上涨由业绩/估值(zhí)双击驱(qū)动，个别(bié)公司(sī)的估值驱动更大。

　　下图可见，科网时期（蓝色点）估值贡(gòng)献度更大，当前AI时期（黄色点）业绩/估值贡献基(jī)本相当。

　　（四）科网龙头当年也会出现(xiàn)20-30%的回撤，关键是后续的业绩指引能否延续

　　23年AI产业爆发以来，英(yīng)伟达股价出现过4次超过10个点的回撤，而(ér)24年8月的回撤更是超过了25%，也是一(yī)轮持续最长的调(diào)整，引发(fā)了市场的担忧。

　　事实上，微(wēi)软、英特尔等科网龙头，在90s主升浪过程(chéng)中经常出现(xiàn)20-30%的(de)股价回撤，科技龙头的股价高波折并不罕见。这些回撤的(de)持续(xù)时间在(zài)2-5个月，回调幅度(dù)基本上在30%以内。

　　不过值得一提的是，92-08年之间的科网龙头回调，都不(bù)是因为产业趋势的(de)证伪或者公司(sī)经营状况(kuàng)出现问(wèn)题，因(yīn)此高波(bō)动之后很快能够(gòu)继续创新(xīn)高。

　　且科网(wǎng)期间思科、英特尔、戴尔等硬件和设备公司，没有经(jīng)历过(guò)因硬件紧俏而带来(lái)的业绩指引Miss的情(qíng)况，这可能(néng)是本轮(lún)后续需要观察的变量(liàng)。

　　分析师：

　　刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001