为什么民营企业压力大？

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　　提升(shēng)民营经济在国家(jiā)经济中的相(xiāng)对地位是一件非常急迫(pò)的任务，其中重要的一项就是在(zài)融资(zī)端增大(dà)民营经(jīng)济的资源分(fēn)配比重。

　　根据(jù)国际清算行（BIS）的估算，从2005年至(zhì)2023年，我国非金融部门(mén)债(zhài)务增长速度非常快，年均增长15.8%，债务规模占(zhàn)GDP比重从1.36倍提高至2.83倍。对(duì)于经济增长速度非常高的经济(jì)体来说，高债务增长不(bù)是件新鲜事。日本在1964年至1994年间，名义GDP年均增长10%，债务年均增长16.9%。韩国在1975年至2000年间，名义GDP年均增长17.9%，非金融企(qǐ)业部门债务(wù)年均(jūn)增长21.3%，住户部门债务年(nián)均增长24.4%。2005年至2023年(nián)，我(wǒ)国(guó)名义GDP年均增长11.2%，全(quán)社会固定资(zī)产投资完成额年(nián)均增长(zhǎng)10.8%，跟日本、韩国的(de)经验非常类似。

　　债(zhài)务是融资(zī)的(de)主要渠(qú)道

　　为什么债务增长这么快？中国、日本、韩(hán)国的共同点是在经济的高增长期都有大(dà)量的投资，而要投资就要融资。虽(suī)然股权融资是(shì)一种非(fēi)常(cháng)重要的融资方式，债权融资往往是主力。截至2023年，我国(guó)社会融资规模存量约378万亿，其中总信贷(dài)规模在247.2万(wàn)亿左右（含贷款核销和存款(kuǎn)类金融机构资产(chǎn)支(zhī)持证券），占社会融资规模(mó)总(zǒng)量的65.4%；表外的(de)债务融资（包括委托贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)和未贴现的银行承兑汇票）17.7万亿(yì)，占社会融资(zī)规模(mó)总量的4.7%；政府债券(quàn)（国债、地方政府一(yī)般债和专项债，但不包括城投债、国有企业债(zhài)和政府支持机构债）的(de)规模在69.8万亿左右，占社会融资规模总量的18.5%；企业债券融资(zī)（包括国有(yǒu)企业、民营企业、城投债和政府支持机构债）规模在31万亿左右，占社会(huì)融资规模总量的8.2%。

　　加总(zǒng)起来，债务(wù)融资占了整个社会融(róng)资存量的97%，而(ér)非金融企业股票融资，目前约(yuē)11万亿，仅占社会融资规模总量的3%。正是由于债务融资的核心作用，在以下的分析中，我们聚焦债务融资，分(fēn)析我国在过(guò)去(qù)一段时间融资结构的变化(huà)。

　　各部门债务融资(zī)规模的(de)估算(suàn)

　　我们希望把债务(wù)融资分为政府（包(bāo)括中央和地方）、国有(yǒu)企业、民营企业、住户四个部分。其中，民(mín)营企业和住户很好(hǎo)理解，与国际惯例没有区别。政府和(hé)国有企业的负债就有(yǒu)很强的中国特色。首先，我国的政府债务分国债和地方政府债。其次，政府支持机(jī)构债(zhài)也隐含(hán)很强的国家信用，而城投公(gōng)司与(yǔ)国有企业也都是政府实际控制的企业，在投融资方面(miàn)与民营企(qǐ)业存在(zài)显著差异。因此，有必要把企业负债拆分(fēn)为政府支持机构(gòu)债、城投公司、国有企业和民营企业四个部分。从目前市场上能找到的公开数(shù)据，我(wǒ)们只能找到(dào)一部分债务融资的具体数(shù)据，但必须(xū)对另外一些(xiē)找不到的数据进行估算。

　　住(zhù)户部门的负(fù)债可以直接从人民银行提供的金融机构信贷收(shōu)支表里获得，它被归于“住(zhù)户贷款(kuǎn)”项下。中央结算是财政部唯一授权的政府债券总托管人，中证登是国债、地方政府债的分托管机构，两家公司按月披露所托管的国债、地方政府债券以及政府支持机构债的规模。万得（Wind）数据库详细披露了我国信用债及其(qí)债券发行(xíng)人的性质，据此可(kě)获得国有企(qǐ)业债、民营(yíng)企业债，以及城投债的规模。

　　我们从金融机构信贷收支表中可以找(zhǎo)到企（事）业单位贷款总规模(mó)，但没有拆(chāi)分后的数据。值得庆幸的(de)是，国务院每年年底会披露的上(shàng)一年全国非金融国有企(qǐ)业的总负债规模，我们假(jiǎ)设国有企业的(de)贷款和负债结构与A股中非金融国有企业的比例相等，就可(kě)以(yǐ)利用上(shàng)市(shì)公司的数据推(tuī)算出国有企业的贷(dài)款总额。然后把国有企业的贷款除(chú)去后，就可以得到民营企业的贷款规模。

　　从2005年到2023年，我国表外融资规模从0.6万亿(yì)提高至17.66万亿(yì)，年(nián)均增长20.9%，占社会融(róng)资规模的(de)比重从2.1%提高到4.7%。参与表外融资的主体较为复杂，不仅有国企、民企(qǐ)，也不乏城投公司(sī)的身影，再加上相关信息披露较少，我们(men)没有对(duì)表外融资进行(xíng)不同类型(xíng)的主(zhǔ)体划分。

　　民(mín)营企业融资缩水(shuǐ)非常严重

　　整体来讲，我国企业部门的融资增速要(yào)慢于住户和政府部门，在社会(huì)融(róng)资规模总(zǒng)量中的占比是下滑的。具体来讲，从2005年到(dào)2023年，国有企业贷款规模从8.54万亿提高到88.75万亿，国有企业债券从0.43万亿提高到13.27万亿，国(guó)有企业整体债务融资规模(mó)从8.97万亿提高(gāo)到102.02万(wàn)亿，年均增(zēng)长14.4%，占(zhàn)社会融资规(guī)模的比重从32.8%下降到27%，下降了5.8个百(bǎi)分(fēn)点。

　　相比国企，民营企业在社会融资规模总量(liàng)中的占比下滑更大。民营企业贷(dài)款规模从8.98万亿提高到(dào)68.32万亿，债(zhài)券规(guī)模从0.01万(wàn)亿提高到2.46万亿，民营企业整体债务融资规模从8.99万亿提高到70.78万亿(yì)，年均增(zēng)长12.1%，占社会融资规模(mó)的比重从33%下降到18.7%，下降14.3个百分点。

　　需要特别说明的是，还有一部分债券由于缺乏债券主体人信(xìn)息而无法划分为国有企业或民(mín)营(yíng)企业，从2005年至2023年，这部分债券占(zhàn)社会融资规模下(xià)企(qǐ)业类债券规模(mó)的比重(zhòng)平均约为6.4%。假(jiǎ)设(shè)这部(bù)分债券全(quán)部属于民(mín)营企业，则(zé)民营企(qǐ)业的整体负债水平从9.02万亿提高到72.62万亿(yì)，年均增长12.3%，占(zhàn)社会融资规模的比重从33%下降到(dào)19.2%，下降了13.8个百分点。

　　融资相对缩水必(bì)然直接(jiē)影响投资规模(mó)和能力。2004年至2017年，国(guó)家统计局按月公布固定资产投资完(wán)成额（不含农户）以(yǐ)及不同企业类(lèi)型的投资额，包括国有及国有控股单(dān)位、民间、港澳台及外商企业固定资产投资(zī)完(wán)成额。民间固定资产投资指(zhǐ)具有集(jí)体(tǐ)、私营、个人性质的内资企事业单位以及(jí)由其控股的企业单位建造或购置的固定资产。从2005年至2015年，我国民间固定资产(chǎn)投(tóu)资年均名义增(zēng)速约29.5%，以(yǐ)国有和(hé)国有(yǒu)控股单(dān)位为主的非民间(jiān)固定资产投资年均名义增长(zhǎng)约15.1%，2015年至(zhì)2023年，民间投资增速下滑至-4.1%非民间投资下滑至3%，显然，民间固定资产(chǎn)投资下滑更为显著(zhù)，和融资端的数据是(shì)一(yī)致的。

　　政府和住户部门的债(zhài)务融资比重大幅提升(shēng)

　　如果企业部门，尤其是民营企业部(bù)门的融资比重大幅下降，那么什么部门的债务融资比重在上(shàng)升呢？

　　我们发现，政府(fǔ)部门的债务水平有显著提高。但中央政府和地方政府的表现(xiàn)又(yòu)不(bù)尽相同。从2005年至2023年，国债规模从3万亿上升至29.35万亿，年均增长(zhǎng)13.5%，低于同期社会融资规模15.7%的增速。扩张主要来自(zì)地方政府，2023年(nián)地方(fāng)政府债券规模达到 40.44万亿。综(zōng)合国债(zhài)和地方政府债券，从2005年(nián)至2023年，我国政府(fǔ)部门的负债从3万亿提高(gāo)至69.79万(wàn)亿，年均增长19.1%，占社会(huì)融资规模的比重从11%提高到18.5%，提高(gāo)了7.5个百分点。

　　实际上，地方政府(fǔ)债务的扩张速度要更高。一方(fāng)面，地方(fāng)政府债券置换的只是城投公司通过(guò)银行贷款等(děng)非债券方式筹措的部分，不包(bāo)括城投债；另一方面，尽管2014年国务院43号(hào)文明(míng)确要“剥离融资平台公(gōng)司政府融资职能”，要求地方政府不再对城投债兜底，但市场还是会把地方政府视(shì)为城投公司(sī)的隐性担保(bǎo)人。特别是在(zài)地方政府债务实(shí)行限额管理的(de)情况(kuàng)下(xià)，城投(tóu)债仍然是地(dì)方政府的重要融资工具。从2005年到2023年，城(chéng)投债(zhài)从约332亿增长至(zhì)11.69万亿，年均增长38.5%。如果把国债、地方(fāng)政府债和城投债加总，18年间，我国政府(fǔ)部门债务年均增速20.1%，占社会融资规模的比重(zhòng)从11.2%提高到21.6%，提(tí)高(gāo)了10.4个百分点。

　　另一个债务(wù)融资比重大幅提升的是住户部门(mén)，从2005年(nián)至2023年，我国住户部(bù)门贷款规模从3万亿上升(shēng)至(zhì)80万亿，年均增长19.7%，占(zhàn)社会融资规(guī)模的比重从11.6%提(tí)高到21.1%，提高了9.5个百分点。

　　住户部门负债增长较快主要受到购买住(zhù)房的影响(xiǎng)。根据人民银(yín)行的披露(lù)，截至2023年(nián)，住户部门中长期消费贷款余额约47.6万亿，其(qí)中，个人住房贷(dài)款余额38.2万亿，前者占住(zhù)户部门总贷(dài)款规模的59.5%，后者占47.7%。

　　实际上，住(z为什么民营企业压力大？hù)户部门用于购买住房的贷款规模比38.2万(wàn)亿要大。近些年来，由于经营贷利率低于住房贷(dài)款利率，一(yī)些个人将经营用(yòng)途贷款投向房地产(chǎn)领域。2005年至2019年，住户部门中长期消费贷(dài)年均增长22.2%，个人住(zhù)房消(xiāo)费贷(dài)款(kuǎn)年均(jūn)增长22.1%，住户部门经营贷年均(jūn)增长19.3%，三者(zhě)水平(píng)差不(bù)多；但是到了2019年至2023年间，住户部门中长期消费贷年均增长8.7%，个人住房消费贷款年均增长6.2%，经营贷年均增长高达18.2%，经营贷增速远远超出于消费贷。这个现象引起了监(jiān)管部门的注意，2021年人民银行等三(sān)部(bù)门(mén)联合印发《关(guān)于防止经营用途贷款(kuǎn)违规流入房地(dì)产领域的通知》。

　　根据我们(men)的研究(jiū)，购房成(chéng)本中大约有一(yī)半的费用属于土地成本，而土地收入基本都归(guī)属(shǔ)于地方政府(fǔ)，所以住户部门的购房(fáng)贷款中实际有一半流向了地方(fāng)政(zhèng)府。根据万得（Wind）数据库提供的(de)土地成交数据(jù)，2008年至(zhì)2023年，我国住宅类(lèi)用地的成交价款共计约48万亿，同期，住户部门中长期消费贷款增长了44万亿，中长期(qī)消费(fèi)贷中个人住房消费贷款(kuǎn)增长了35万亿，所以大约有18万亿的住户部门贷款的资金流向是地方政府。

　　从融资结构观察我国经济结构中的问题

　　地方政府一直是推动中国经济发展(zhǎn)的重要参与(yǔ)者，通过基(jī)础建设、招商引(yǐn)资来推动地(dì)方(fāng)经济。房(fáng)地产(chǎn)（土地财政）是招商引资的一个(gè)融资手段，是通(tōng)过高价卖掉住宅用地(dì)来为招商(shāng)引资融(róng)资，对进驻企业进(jìn)行各种补(bǔ)贴和(hé)吸引。这一套整体的运作为什么民营企业压力大？有一个重要的前提，就是必须有大(dà)量的高质量的国(guó)际企业或民营企业可以进驻、被招商(shāng)。

　　相(xiāng)对于其(qí)他的经济构成(chéng)部分，民(mín)营(yíng)经济有更高的创新能力，更高的就业提供能力，更高(gāo)的投资回报率。所以，民营(yíng)经济的这种相(xiāng)对萎缩必然会对国家的整(zhěng)体创新能力、就业提供能力、投资(zī)回报率产生下行的压力。由(yóu)此(cǐ)可见(jiàn)，提升民营经济(jì)在国家经济中(zhōng)的相对地(dì)位(wèi)是一件非常(cháng)急迫的(de)任务，其中(zhōng)重(zhòng)要的(de)一项就(jiù)是在融资端增大民(mín)营经济的资源分配比重(zhòng)。

　　（刘(liú)劲系(xì)长(zhǎng)江商学院(yuàn)教(jiào)授，陈宏亚系长江商学院研究(jiū)员）

责任编(biān)辑(jí)：刘(liú)万里 SF014

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