时下关于转债的六个焦点问题

来源：华泰证券固收研究

核(hé)心观(guān)点

当下股市仍处于缺乏业绩驱(qū)动+风险偏好(hǎo)不足+市场结(jié)构偏(piān)脆弱的状态。后(hòu)续(xù)关(guān)注：1、海外合力变化，近(jìn)期(qī)美联储降(jiàng)息+9.10美国大选电视辩论是重点；2、三年封闭基金赎回风险；3、业绩期最后一(yī)周扰动。我们认为，后市大机会需要等待产能利用率等指标好转，小机会可在10月份前(qián)后博(bó)弈(yì)政(zhèng)策发力下的超跌反弹。转债方面，股市趋势还没有(yǒu)逆转、流动(dòng)性等尾部风(fēng)险仍在，我们建议暂不急于重仓布局，继续局部(bù)左侧埋伏(fú)，时下(xià)重点显(xiǎn)然是寻(xún)找错杀机(jī)会。具(jù)体关注：1、显著超跌(diē)、股债性已不输2018年底的品种，典型如中富等；2、正股信用无硬伤=债底相对坚实，可大胆左(zuǒ)侧布局，典型(xíng)是央(yāng)国(guó)企类品(pǐn)种(zhǒng)。

股指大机会还需要宏观信号的配合，提(tí)防银行等调(diào)整对股指的扰动风险

当下股市核心关注点主要有：业绩期尾声可能的扰动+三年封闭基金对股市资金(jīn)面(miàn)的影响+美国大选、美联储降息等交织之下合力难断。目前政策力度仍有空间、整体经济(jì)环(huán)境仍需时(shí)间(jiān)稳固，且部分行业的供求矛盾有待缓解。一旦(dàn)银行等板块出现调整，股指或将(jiāng)面临下行风险。展望后(hòu)市，股指大机会还需要宏观(guān)信(xìn)号的配合，期(qī)待“产(chǎn)能(néng)利用率等指(zhǐ)标好转(zhuǎn)→盈利预期回升+验证→有承(chéng)接力的热点出现→公募等机构(gòu)资金活(huó)跃度(dù)提升(shēng)→股市估值开(kāi)始(shǐ)修复”。当(dāng)然，短(duǎn)期指数在(zài)技术已具备“超跌(diē)+背离+缩量”三个关键特征，若后续经济增长压力叠加美国大选落地，或可以博弈政策发力下的超跌(diē)反弹。

风格上仍以中大盘为主(zhǔ)，关注中报预期、供求格局、“安全”等(děng)逻辑

配置方面，我们认为以下几条逻(luó)辑更值得关注和布局，当然风格(gé)上(shàng)仍(réng)以中大盘(pán)为主（新资(zī)金建仓需要）：1、中报强预期(qī)+景(jǐng)气延续上行：创新药（融资(zī)成(chéng)本下降）、面板+光学+PC（涨价）、先进封装（秋季新产品）；2、继续围绕“安全”布(bù)局，逢调整买入：贵(guì)金属+军工(gōng)、高股息（机(jī)构配置+稳定(dìng)）；3、供给(gěi)格局明显有(yǒu)利或矛盾(dùn)得到缓解：轨交（产能紧）、造船（需求）、海工（更新需求）、锂电材料（补库需求）；4、机构持仓(cāng)已经很少，低拥挤度高修复弹性：储能、风电；5、热(rè)门题材(cái)：西部大开发、苹果新品(pǐn)、AI巨头业(yè)绩、游戏(xì)等。

警惕转债资金负(fù)反馈等尾部(bù)风险，期待转债先抗跌再跟随股市趋势

时下转债(zhài)投(tóu)资(zī)者最关注的(de)问题是：现在是否已经渡过最差的时点？以及能否入场(chǎng)/何时入场。我们本周从六个方(fāng)面解读：第一、转债(zhài)估值仅从(cóng)指标来看，当下(xià)已可以媲美2018年底，唯一(yī)股性略(lüè)显不足(zú)；第二、上周转债低位再度调整更多是正股下跌影响(xiǎng)，不(bù)能简单归咎于流动性；第三、转债信用风险及流动性冲击可能还未结束，警惕资金负反馈等尾部风险；第四、下跌趋势短期未明显逆转，转债ETF流入近(jìn)日也有所放缓；第五、个券关(guān)注错(cuò)杀券或(huò)回归高(gāo)性(xìng)价比指标择券，当然还需关注流动性、信用风险等指标；第六、转债可能很难快速修复，经(jīng)验(yàn)是转债先抗跌再同步股市反转，当前仍应以(yǐ)错杀券为主。

转债继续左侧埋(mái)伏，多重冲击之下重点(diǎn)关注错杀机会时下关于转债的六个焦点问题p>

股(gǔ)市趋势还没有逆转，大机会短期难以期待(dài)。转债尾部(bù)风险仍(réng)在，小冲(chōng)击仍难免反复。操作(zuò)上，我们的建议是：1、转债暂不急于重仓布局，继续左侧埋(mái)伏(fú)；2、多(duō)重(zhòng)冲击之下重点关注错杀机会。择券(quàn)方向侧重于：①显著超跌、股债性已不输2018年底的品种；②正股无明显信用瑕疵，即债(zhài)底相(xiāng)对坚实的转债，在安全的前提下可提前左侧布局，典型(xíng)就是央国企类或是流动性/资产相对较好的个券。

风险提示：转债供给冲击；债基赎回带来流动性冲击；个券退(tuì)市或信(xìn)用风险。

正文

01上周市场复盘与思考

股市回(huí)顾：

1、指(zhǐ)数层面：三大指数集体下跌，上(shàng)周上证指数下跌0.87%，创业板指下跌2.80%，深成指下(xià)跌2.01%。

2、成交量：上周市场日均成交额为5424.09亿元。

3、市(shì)场主线(xiàn)：周一(yī)，沪指涨0.49%，深成指涨0.08%，创业板指跌0.14%，跨境支付板块、大金融板块走强，贵金属、华为海思概念走高，AI眼镜板块回调(diào)，新冠药、铜(tóng)缆高速连(lián)接板块(kuài)走低。周二，沪指跌0.93%，深成指(zhǐ)跌1.24%，创业板指跌1.34%，煤(méi)炭、轨交设备(bèi)、医疗器械、贵金属板块(kuài)跌幅靠前，钛白粉概念股抗跌；周(zhōu)三，沪(hù)指跌0.35%，深成指跌0.28%，创业板指跌0.60%，苹果产业链、华为海思、固态电池、机器人(rén)概念板(bǎn)块走高，影(yǐng)视(shì)院线、游戏(xì)、猴痘概(gài)念板块走低，银行板块回调；周四，沪指跌0.27%，深成指跌0.82%，创(chuàng)业板指跌0.76%，公共事业、纺(fǎng)织服饰、商业航天等板块涨幅居前，美容护理、传媒、游(yóu)戏、影视院线(xiàn)板块大幅回落；周五(wǔ)，沪指涨0.20%，深成(chéng)指涨0.24%，创业板指涨0.02%，家(jiā)用电器、建(jiàn)筑材料、非银金融等板块涨幅居(jū)前，电池、锂(lǐ)矿、服装家纺板(bǎn)块及(jí)公用事业等行业跌幅靠前。

4、板块方面：中信一级板块方(fāng)面，家电指数、银行(xíng)指数表现较(jiào)好。概念板块(kuài)上，华为海思、跨境支付等概念涨幅显著。风格(gé)方面，上(shàng)周大盘(pán)指(zhǐ)数（-0.15%）强于小盘指数（-3.41%）；上证50（-0.87%）强于创业板指（-2.80%）。

转债(zhài)回顾：

1、指数表现：中(zhōng)证转债指数下(xià)跌1.00%（年初以来下跌6.71%）

2、转债成(chéng)交量：上周转债日均成交量447.42亿元。

3、转债估值：上周转债估值略有回升，隐含波动率（剔除异常(cháng)底(dǐ)仓）由16.7%回升至18.0%。

4、新券表(biǎo)现(xiàn)：上(shàng)周共2只转债发行，为恒辉转债（规模5.0亿）、航(háng)宇转债（规模6.7亿）。共(gòng)一只转债上市，为松原转债（规模(mó)4.1亿元），首(shǒu)日价格157.3元，溢价率（80.43%）。

5、条款博(bó)弈：上周，正裕、雪榕公告下修；金埔、永02等公告(gào)不(bù)下修(xiū)。

图片(piàn)

图(tú)片

02股市展望

上周我们判断：1、目前A股虽(suī)然还有(yǒu)一定估值和性价比层面的优势，但(dàn)制约股指反(fǎn)弹(dàn)的三个问(wèn)题都还未解决，股指大(dà)概率还要继续(xù)磨底(dǐ)，投资者需要继(jì)续耐心等待有利共振的形成；2、中报业绩期尚未结束，但10月份前后可稍加博弈政策发力(lì)，我们(men)更关注产能利用率(lǜ)、价格信号、M1等(děng)宏(hóng)观指标。如果逆转，股市可以转向乐观(guān)。上周(zhōu)股指表现仍(réng)较(jiào)为低迷，仅银行和家电指数表现强势。

从大环境来看，当下股市核心关注点(diǎn)主要有三个(gè)：

1、业绩期最后一周，是否会对市场造(zào)成更大扰动？截至上周五收盘，A股中报披露率仅为34%。而本周是8月最后一周，剩(shèng)余所有公司将全(quán)部完成披(pī)露，业绩信息集(jí)中释放必然会带来更多扰动。市场关切(qiè)在：1）供求矛盾问题能否得到缓解（光伏等新能源板块）；2）出海出(chū)口订单是否(fǒu)已开始回(huí)落（电(diàn)力设备、重型机械、汽车零部件等）；3）高股息或红利(lì)低(dī)波板块的基本面还能否支撑(chēng)其高估值（煤炭、钢铁、水电以及银行等）；

2、三年封闭(bì)基(jī)金(jīn)陆续开放，是否会被大量(liàng)赎回(huí)、冲击股市资金面？2021年8-9月是一轮封闭型基金产品的发行高峰期，对应今年8-9月也会(huì)迎来到期或开放。但问题是，大多数产品回报(bào)都为负，因此(cǐ)这可能引发大(dà)规模基民赎回(huí)和机构减持，并对市场造(zào)成一定抛压。我们认为，冲击有但影响仍在可控范围内，理由：

1）8-9月到期产品(pǐn)共有8支，总规模约在100亿左右，即便全部赎回对市场冲击也不显(xiǎn)著；

2）基金公(gōng)司或(huò)管(guǎn)理(lǐ)人也有一定准(zhǔn)备，不少机构之(zhī)前就已卖出股票留足(zú)了流动性以应对(duì)集中赎回；

3）部(bù)分(fēn)亏损者可能还有博(bó)弈政策(cè)或美联(lián)储降(jiàng)息等心理而不急于赎回。

而其他资金面也都难以形成做多共识：1）逆势资金中，产业资(zī)金仍不活跃、但保险机构等稳定资金在逐步建仓；2）顺势资金整体(tǐ)仍偏弱(ruò)，公募仍面临(lín)赎回压力和“缺弹药”，个人投资者开户数和活跃度都还在下降；3）两融面临平仓线挑战。

3、海外波动仍(réng)很大，美国大选、美联储降息(xī)等多(duō)重交易交织之下(xià)合力难断。对A股有(yǒu)一定影响的包括：1）上(shàng)周五(wǔ)晚，美联储Jackson hole会(huì)议释放清(qīng)晰的降息信号，基准情(qíng)景(jǐng)仍为9月降25BP，有利于外(wài)部流动性改善(shàn)和强化科(kē)技股的分母因素；2）美国经济数据是否会继续降温，软着陆or衰退还难以断定，牵动中国外(wài)需表现；3）美(měi)国(guó)大选选情胶着，需要等(děng)待9月10日电视辩论再作(zuò)讨论。

总结(jié)下来，目(mù)前的(de)股市状态(tài)就是：一(yī)方面，政策力度尚有空间、业绩增长动力较为缺(quē)乏(fá)、整体经(jīng)济环境仍需时间稳固，导致(zhì)投(tóu)资者群体信心不足、交易积极性不高；另一方面，部分行业的供求矛盾有待缓解，而A股科技含量仍有提升空间，市场(chǎng)期待持续性的产业机会，导致不活跃资金抱团银行等稳定(dìng)品种、活跃资金更多炒作短(duǎn)期热点。这意味着股市结构仍偏脆弱，尤其是红利和银行股等(děng)对对指数贡献过大，导致指数失真，上周已(yǐ)有险资大幅减持(chí)银行(xíng)股。我们(men)担心一旦银行等板块出现调整，股指或将面临下行风险。

展望(wàng)后市，股指的机会(huì)在哪里？大机会还需要宏观信号的配合，期待(dài)“产能利用率等指标好(hǎo)转盈利预期(qī)回升+验证有承(chéng)接(jiē)力的热点出现公募等机构资金活跃度提升股市估(gū)值(zhí)开始修复……”。当然，短(duǎn)期指数在技术已具备“超跌(diē)+背离+缩量”三(sān)个(gè)关(guān)键特征(zhēng)，若后续经济增长压力(lì)叠(dié)加美国大选落地，10月份前后可以博弈政策发力下的超(chāo)跌反弹。

配(pèi)置方面，我(wǒ)们认(rèn)为以下几条逻辑更值得关注(zhù)和(hé)布局，当然(rán)风格(gé)上仍以中大盘为主（新资金建仓需要）：

1、中报强预期+景气(qì)延续上行：创新药(yào)（融资成本下降）、面板+光(guāng)学+PC（涨(zhǎng)价）、先进(jìn)封装（秋季(jì)新产(chǎn)品）；

2、继续围绕“安全(quán)”布局(jú)，逢调整(zhěng)买入：贵金属+军工（规(guī)避地(dì)缘(yuán)风险）、高股息（机构(gòu)配(pèi)置+稳定）；

3、供给格局(jú)明显有利或矛盾得到缓解：轨交（产能紧）、造船(chuán)（需求）、海工（更(gèng)新需求）、锂电材料（补(bǔ)库需求）；

4、机构持仓已经很少，低(dī)拥挤度高修复弹性：储能、风电；

5、热门题材(cái)：西部大开发（对基建、建材等利好）、苹果新(xīn)品、AI巨(jù)头业绩、游戏等。

03转债展望

前周转债指数跌破低点后，上周再度调整(zhěng)。市场流动性冲击加剧，急速下跌使得负债(zhài)端触及风控线→继续赎回挂钩转债的债基→扩散为更大面积的流动性风(fēng)波。时下转债投资(zī)者最关注的当然是：转债是否渡过了最差的(de)时间段，以及能否入场/何(hé)时入场(chǎng)。我们尝试通过解答几个问题来分析(xī)：

第一、转债是否已经(jīng)足够便宜？

仅从指标(biāo)来看，当下转债市场已可以媲美2018年底，但略欠股性。目前转债平(píng)均隐含(hán)波动率、YTM中(zhōng)位数、跌(diē)破面值/债底(dǐ)比例都已接近(jìn)2018年底水平，数据层面已体(tǐ)现出典型的底(dǐ)部特(tè)征。但问题是，当下相比2018年(nián)债底更不可靠（个券多且资质差、实质性违约频发），简单(dān)比较没有意义，我们更建议在确认安全的情况(kuàng)下比(bǐ)较YTM，以绝(jué)对收益视角看待转债，则转债中更多体现于个券机会。而且，当下转债(zhài)股性明显不及2018年底，意味着当前转(zhuǎn)债弹性还(hái)有欠(qiàn)缺，实际赔率可能还达不到2018年的水(shuǐ)平(píng)。

第二、上周转债低位再度下跌，是(shì)流动性冲击影响吗(ma)？

前周市场(chǎng)调整(zhěng)主要是流动性因素，但上(shàng)周更多是正(zhèng)股下跌影响。近日(rì)市场频繁讨论流动性冲击影响，但我们不能简单的把所有下跌都归因(yīn)至流动性冲击，从而忽略了正股才是(shì)转债最大的影(yǐng)响因素。上周转债调整更多因为正股下跌，可转债正股(gǔ)等权指(zhǐ)数跌幅超4%，而可(kě)转债等权指(zhǐ)数跌幅约1%。转债估值甚至还有(yǒu)小(xiǎo)幅上(shàng)行，侧面印证(zhèng)了不(bù)太可能(néng)是流动性(xìng)冲击影响的。从数据层面，前(qián)周我们能明显看出机构投资(zī)者占比越(yuè)高个券跌幅越深，但(dàn)上周并不明显。另(lìng)外需要注意的是，上两(liǎng)周调整(zhěng)弱资质个券都未明显超(chāo)调。

第三、转(zhuǎn)债信用风险及流动(dòng)性冲击是否还会再度扩大？有可能。

挂钩转债的(de)产品还有被继续(xù)赎回的可能，警惕资金负反馈等尾部风(fēng)险。当(dāng)前部分配置转债的绝对(duì)收益资金(jīn)回撤接近临界值，若突发事件再度引发转债调整(zhěng)，这部分资金可能会被动(dòng)砍仓，进而再造成一轮资金负反馈。在极端情形下，这也是不可忽(hū)视的(de)尾部风险(xiǎn)。

关(guān)键个券偿(cháng)付问题还未完全(quán)落地、关键行(xíng)业中报及三季报表现都(dōu)还不(bù)明朗，此外还有减资清(qīng)偿回售等隐忧。年底到(dào)期的山鹰(yīng)还未有确定的解决方案，加(jiā)上美锦等(děng)品种仍有偿付担(dān)忧，个券信用事件并未完(wán)全(quán)落地。

第四、下跌趋势(shì)是否(fǒu)逆转，资金(jīn)面是否已(yǐ)经开始好(hǎo)转？均没有明显迹象。

1、下跌趋势逆转更多依赖(lài)股市反转。转债(zhài)正股(gǔ)还未出现大(dà)的转机，难与转(zhuǎn)债估值形成(chéng)时下关于转债的六个焦点问题向上共振。再加上转债信用风险及流动性冲(chōng)击扰动仍未完全解除，难言趋势逆转。

2、资金面并未明显好(hǎo)转，尤其是负债端可能还有赎回冲击，当然部分自营资管的机构入场或是小幅利好(hǎo)。8月以(yǐ)来转债ETF净流入逐步放缓，配置资金本(běn)波并未明显入场(chǎng)。

第五、有哪些流动性冲击错杀个券？

转债局部已能看到部时下关于转债的六个焦点问题分(fēn)左(zuǒ)侧机会，尤其是面值附(fù)近个券，从主观视角择券：

①重点关注本波部分(fēn)超调转债，尤其是部分平价仍在75元以上(shàng)，但转债已跌至面值附近(jìn)；

②正(zhèng)股无明显信(xìn)用瑕疵，即债底相对坚实的转债(zhài)，在(zài)安全的前提下(xià)可提前左侧布局，或是流动性/资产相对较好(hǎo)的个券；

③债(zhài)底虽不算坚实，但(dàn)绝对价格吸(xī)引力已很明显，优先关(guān)注股性相对较强的个券，博弈正股弹性。

或者回归(guī)传统高性价比指标择券(quàn)，目前已经有大量符合(hé)指标的个券(quàn)。当然底层(céng)逻辑改变后，流动性、信用风险等指标(biāo)同样：具体是 YTM>4，平价溢价率(lǜ)<30%，日成交额大于1000万(wàn)。信用指标中(zhōng)，外评可信度逐步降低，我们更建议内评或逐券筛选(xuǎn)模式(shì)。

第六、转债未来可能的演(yǎn)绎路径？

很难快速修复(fù)，经验(yàn)是转债先抗跌再同步(bù)股市反转，当前仍以错杀券为主。转债核(hé)心(xīn)仍是正股，股市未(wèi)见大的(de)转机，转债也难有(yǒu)大幅修复空间(jiān)。毕竟若正股再度调整，部分个券信用风(fēng)险可(kě)能再度加剧。从(cóng)历史经验（18年底、20年底）来看，转债大(dà)概率先表现一定抗跌(diē)性，而后跟随(suí)股市同步反转。当前转债估值(zhí)下跌趋势还未(wèi)逆转(zhuǎn)，转债抗跌仍有有待验证，更难提后续修复。但流动性(xìng)冲击过(guò)后，错(cuò)杀个券明(míng)显较多，局部(bù)已有部分(fēn)品种性价比堪比2018年(nián)，仍可在个(gè)券层面多寻求机会(huì)。

策略方面，当(dāng)下转(zhuǎn)债已处(chù)在关键时刻，投资者至少面临以下几个(gè)事实：

1、股市趋势还没有逆转(zhuǎn)，大机会(huì)短期难以期待，但可基于政策博弈超跌反弹，当然空间有限；

2、转债在多次流动性冲击下再现大量“捡(jiǎn)便宜货”的机会。考虑到后续还有机构欠配+条款博弈支持下(xià)，转债有望逐渐体现出抗跌(diē)性；

3、但问题(tí)是，相比于2018年，个券债底普遍不够坚实，简单的“摊大饼”或低价策略已(yǐ)经失效，当下需要(yào)仔细甄(zhēn)别个券资质；

4、转(zhuǎn)债尾(wěi)部风险仍在，个别品种面临清(qīng)偿风险(xiǎn)和到期兑付问题，还有部分挂钩转债(zhài)的产品面临委托人止损压力，小冲击仍难免反复。

因(yīn)此，在操(cāo)作上，我们的(de)建议是：

1、股市还没有看到(dào)大机会、信用和流动(dòng)性冲击还可能(néng)反复，转债暂(zàn)不急于重仓布局，继续(xù)左侧埋伏；

2、多重冲击之下重点关注错杀机会。择券方向可侧重于：

①显著超跌(diē)、股(gǔ)债性已不输2018年(nián)底的品(pǐn)种(zhǒng)；

②正股无明显信用瑕(xiá)疵，即债底相对坚(jiān)实的转债，在安全的前提下可提前左侧布局，或是流动性/资产相对(duì)较好的个券；

③债底虽不(bù)算坚实，但绝对价(jià)格(gé)吸引力已很明显，优先(xiān)关注股(gǔ)性相对较强的(de)个券，博弈正股弹性。

风(fēng)险提示：