日本寿险业利差损危机的启示

文｜明明(míng) 章(zhāng)立聪 杨宏宇 史雨洁 中信证(zhèng)券(quàn)研究

8月2日，金监总局(jú)向各保险公司下发《关于(yú)健全人身(shēn)保险(xiǎn)产品定价机制的通(tōng)知》（下称《通(tōng)知》），《通(tōng)知》普遍下调传统寿险、分(fēn)红险和(hé)万能险(xiǎn)的预定利率 ，并要求(qiú)建立预定利率(lǜ)与市场利率挂钩及动(dòng)态调(diào)整机制(zhì)，旨在应对寿险(xiǎn)行业愈发严重的利差(chà)损。其实在20世纪90年代初泡沫经(jīng)济破灭后(hòu)，日本 寿险(xiǎn)业经历了(le)严重(zhòng)的利差损危(wēi)机，并经(jīng)过(guò)二十多年(nián)的努力才成功摆脱困(kùn)境。这一历程为当前处于利(lì)率下行阶段(duàn)的中国寿险行业(yè)提供了(le)宝贵的经(jīng)验和深刻(kè)的(de)教(jiào)训。本文深(shēn)入(rù)分析(xī)日本寿(shòu)险公司(sī)在危机 前后资产负债管理的演变过(guò)程，探讨其如何陷入利差损困境，并(bìng)最日本寿险业利差损危机的启示终走出阴霾。通过这一梳理，旨在为我国寿险业的发展(zhǎn)提供有益的启(qǐ)示，并深入探讨这一进程(chéng)对我国债市走势(shì)的(de)影响。

▍危机前（1970-1989）：

日本经济(jì)的迅速发展
推动了寿险业保费的大幅增(zēng)长，负债端规模显著扩大。与此同(tóng)时，保险公司不断逆势上调预定利率，积累了大量高(gāo)预定(dìng)利率的保单(dān)，这为日后的(de)利差损危机埋下了隐患。此外，随着终身寿险等(děng)储蓄类(lèi)产品占比的(de)持续提升，寿险公司(sī)的负债端久期不断拉长，加剧(jù)了利率风险暴露
。这(zhè)些因素共同为日本寿险业在泡沫经济破灭后面临的危(wēi)机奠定了基础。

▍危机爆发（1990-2001）：

泡沫(mò)经济的破裂导致日本经济陷入长期停滞，各类资产的(de)回报率在(zài)90年代初开始全面下(xià)行，引发了“资产荒(huāng)”。面对这一压力，寿险业的资 产配置(zhì)策略未能(néng)及时(shí)调整(zhěng)，风险偏好依然较高(gāo)，未能有效应对市场变化。随着(zhe)投资收益率和(hé)净利润的持续下滑，日本寿险业最终爆发了严重的利差损危机。

▍危(wēi)机延续（2002-2012）：

尽管利差(chà)损危机仍(réng)在持续，但情况已逐渐趋于(yú)稳定。为应对危机，寿险公司在资产端不断调(diào)整策略，增(zē日本寿险业利差损危机的启示ng)加了低风(fēng)险、长久期(qī)的政府债券配置，并提高了海外资产的占比，同时(shí)减少了股票和贷款(kuǎn)的持有量(liàng)。负债
端则
通过优化(huà)产品(pǐn)结构，使负债成本维持在(zài)投
资收益率以下。然而，由于(yú)负债规模增长缓慢，降(jiàng)低成本的难(nán)度依然较大。为(wèi)了(le)增(zēng)强盈利(lì)能力，寿(shòu)险公司通(tōng)过严格管(guǎn)控营业费用，提高费差益对基础利润(rùn)的贡献。

▍危机消(xiāo)退（2013-至今(jīn)）：

日本(běn)寿险业在2013年后成功摆脱了长达二十年(nián)的(de)利差损危 机，这主(zhǔ)要归(guī)功于负债端结构优(yōu)化与成本的有效压降，而非资产端收(shōu)益的显著提升(shēng)。尽管寿险公司增加了海外证券(quàn)投资(zī)并略微回(huí)升了股票配置，但全行业投资收益率仍未突破3%。真正促使寿险(xiǎn)业走出困
境的是(shì)保障(zhàng)型产(chǎn)品占(zhàn)比的提高、预定利(lì)率的(de)持续下调，从而增加死差(chà)和费差对基础利润贡献(xiàn)的增加 。这些(xiē)措施稳定了净利润，使日本寿险(xiǎn)公司最终实现了正 利差。

▍对我国寿险行(xíng)业及 债市的启示：

1）推动预定利(lì)率下调和提高寿险深度。日本(běn)寿险(xiǎn)业成功摆脱利(lì)差损危机的关键在于有效压降负债端成(chéng)本，包
括降(jiàng)低预定利 率和快速置换(huàn)高利率存量(liàng)保单。相比之下，中 国寿险预定利率调降的幅度和节奏较慢。未来应加快预定利率下 调进程(chéng)，同时提升寿险深度，以稀释高成(chéng)本存(cún)量保单(dān)的负担。

2）优化(huà)负债端结构。负债端结构优(yōu)化对于降低(dī)成本至关重要。借鉴日本经验，中国应减少(shǎo)传统寿险产品占比，增加保障型产品如健康险(xiǎn)的比重，从而降低负债端的
刚性成本，提升利润中的死差贡献。

3）加强费用(yòng)管控能力。应提(tí)高费差的科学化(huà)管理水平，优化费用管控，以增强费差对(duì)利润的(de)贡献，降低对利差的依赖(lài)。

4）拓宽海外投资路径。日本寿险公司通过放开海外投资(zī)限制有效应对资产荒。中国应继续逐渐扩大QDII制度额度，增(zēng)加境外投资 ，以缓 解资(zī)产荒并提升收益。

5）缩小资产负债久期缺口。资产负债久期匹配(pèi)是防(fáng)范利(lì)差损的关键。中国寿险公司应继续缩小久(jiǔ)期缺口，继续(xù)稳定(dìng)配(pèi)置超长期国债和地方政府债，从而对债市仍有长 期(qī)支撑。

▍风(fēng)险因素：

我国经济数(shù)据超出市场预(yù)期，货币(bì)政策大幅收紧，资管市场负债端波动(dòng)加剧。

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