广发证券刘晨明：如何挖
掘中报投资线索？

　　来源：晨明的 策略深度思考

　　本文作者：刘晨(chén)明(míng)/郑恺/杨泽蓁/毕露露

　　报告摘要

• 中报(bào)A股整体(tǐ)的表征数据低预(yù)期，表明过去2-3年A股企业的经营环境依然面临较大挑战，企(qǐ)业转向稳健的趋势不变：

• 需求仍是症结所(suǒ)在。A股(gǔ)非金融的收入增速(sù)连续下滑至(zhì)负(fù)增，合同负债及预收款反应的订单萎缩，企业有被动(dòng)累库的压力。

• 周(zhōu)转率拖累ROE，企业对于资本开支持续审(shěn)慎，供需错配的裂口弥合。22年之后，A股的投资现金流支出上升，结构(gòu)性扩产明显，但收入增速并未企稳持续下滑，供需错配拖累A股资产周转率；这一局面在23年之后缓解，投资现金流支出下行与收入增速快速靠(kào)拢，我们报告中对(duì)供给压力峰值过去的板块做出 整理。

• 现金流存在压力，经营现金(jīn)流、投(tóu)资现金流、筹资(zī)现金流均有下行。不过现金流的好坏不以绝对值来衡量，关键取决于企业的(de)现金流取(qǔ)于何处、用(yòng)于哪里——经营(yíng)现金流如果用来主动补库，则是需求预期积(jī)极的迹象；筹资现(xiàn)金流的下行意味着企业减少举债、偿(cháng)还旧(jiù)债。

• 上述变化驱使企业继续(xù)朝着稳健经营、注重股东回(huí)报的路径发展(zhǎn)。我们报(bào)告
  中对未来可能提升ROE稳定性的行业(yè)做了详细筛选。24年中期分红的比例达到历史新(xīn)高，未来预(yù)计有越(yuè)来越多潜在(zài)自由现(xiàn)金流充沛且减(jiǎn)少无序扩张的企业会提升分红，构成【稳定类资产】的筛选条件。

• 总(zǒng)量的趋势逆转之(zhī)前，五(wǔ)个维度进行行业(yè)比较，来挖掘率先企稳的方向。

• 维度一：需求(qiú)不再下滑，收入中报正增且提速的行业(yè)（电子、计算机、有色、化工） ；盈(yíng)利连续2个季度改善(shàn)行业（农(nóng)业、电子、工业金属、化工）；

• 维(wéi)度二：中报披露伴(bàn)随着多数行业下
  修全年业绩，此时逆(nì)势上修预(yù)测且下半年有20%以上正增的稀(xī)缺高景气（出海链的服饰、客车、逆变器、家具设(shè)备，科技链的硬(yìng)件环节）；

• 维度三：经营周期率(lǜ)先企稳，例如A股整(zhěng)体未补库、但率(lǜ)先主动补库存的行业，收入和毛利率随着(zhe)补库存仍然平稳的(de)行业；

• 维度四：A股(gǔ)整(zhěng)体去(qù)产能、而CAPEX触(chù)底（没供给）且(qiě)收(shōu)入和周转率改善的
  行业（可(kě)选消费及TMT细分）；

• 维度五：自由(yóu)现金流行业比较框架的(de)更新(xīn)：EBIT改善、FCFF高位、营运资本(běn)和CAPEX收敛的行业（民爆、玻纤(xiān)、半导体、工程机械、生猪）。

• 【三类资产(chǎn)】的中报验证(zhèng)情况——

• 1．反内
  卷的稳定价值类资产，根(gēn)据中(zhōng)报情况行(xíng)业更新；

• 2．出海链
  ，二季度(dù)估值较高的时候市场担心降速，但目(mù)前动态(tài)估值回到合理水平，可以重新定价“高增”，重点关注“亚非拉”领域；

• 3．科技(jì)链硬件，仍是率先(xiān)主动补(bǔ)库及收入增长的先行军，在稀缺的高景气面(miàn)前，筹码扰动只在短期(qī)；

• 4．内需
  相关的经济(jì)周期(qī)类(lèi)资产，业绩压力较大，结构上依然只能挖掘(jué)财政支持的 α。

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　　报告正文

　　一、A股(gǔ)总览：中报低预期，总量下行的趋势仍未扭转(zhuǎn)

　　（一(yī)）A股整体：总量下行的趋势仍(réng)未扭转

　　PPI底部企稳、但A股非金融收入增速继续下滑。A股非(fēi)金融(róng)一季报收入增速0.5%，中报转负至-0.6%，连续10个季度(dù)下滑。

　　净利润增速也再度下探，总量下行的(de)趋势仍未扭转。A股非(fēi)金(jīn)融的累计利(lì)润同(tóng)比下滑(huá)至-5.6%（一季报-5.5%）。

　　本次非经常损益有较(jiào)大影(yǐng)响（税收变化、政府补(bǔ)贴、投资收益等，非经常损益/归母净利润=8.7%），不过扣非后的A股非金融利润(rùn)增(zēng)速(sù)也在下滑（一(yī)季报-1.6%，中报-3.1%），表明总需求疲(pí)弱(ruò)之下、企业主业经营的恢复依然偏(piān)慢。

　　二季度的
单季环(huán)比趋(qū)势处于历史较(jiào)差的水平，这是中报低预期的原因。

　　无论是收入还是利润，二(èr)季度(dù)的(de)环比增(zēng)速，A股非金融的表现(xiàn)都显著低于历史季(jì)节性。

　　（二）宽基指(zhǐ)数(shù)：科(kē)创芯片的(de)净利润趋势连续改善

　　多数宽基(jī)指数的收入下滑、利润增速企稳。中证1000的收入、利润增速改善，科创芯(xīn)片的收入增速(sù)较(jiào)高(gāo)（22.8%）、利(lì)润增速(sù)连续改善。

　　（三）如(rú)何展望下半年
？Q3仍面临供需(xū)双(shuāng)弱(ruò)的压力，不过汇兑损益的扰动也会弱化

　　第一，Q3仍面临供(gōng)需双弱的压力。

　　PPI已经企稳，但(dàn)PPI拐点对盈利拐点的传导，本
轮并不流畅，价稳但量依然疲(pí)弱。8月制造业PMI下行、PMI出厂价格指(zhǐ)数(shù)下滑(huá)，预计PPI也有回踩压力，症
结(jié)仍是(shì)总需求不足。

　　在政策未打(dǎ)破现(xiàn)有供需惯性、广(guǎng)义财(cái)政未有显著扩张之前，A股ROE可能不(bù)再(zài)继续下行、但(dàn)也很难有明确(què)的上行趋势。

　　第(dì)二，不过，汇兑损益的扰动也会有所弱化。

　　今年中(zhōng)报(bào)利润超预期下滑(huá)部分源于汇兑(duì)高基数。23年上半年人民币汇(huì)率贬接近(jìn)4%，带来A股非金融425亿汇兑收益（计入财(cái)务费用）。今年上半年汇率走平，汇兑收益几乎为0，高基数拖累(lèi)表观同(tóng)比(bǐ)。

　　测算来看：今年中报利润的下滑，有接近50%都是汇兑(duì)损益导致。如果剔除汇兑影响(xiǎng)，今年H1A股非(fēi)金融利润(rùn)同比-2.9%，较(jiào)Q1降幅收窄(zhǎi)。

　　展望下半年，23下(xià)半年汇率(lǜ)转为小幅升值，汇兑受损(sǔn)256亿，反而变成了低基数。下半年(nián)汇兑对A股的表观盈利(lì)影(yǐng)响弱化、甚至变成正贡献(xiàn)。

　　（四）盈利预测：继续下修全年的盈利预测

　　23年中报的本轮盈利周期高点(diǎn)下行的底部(bù)（“盈利底”），对应的24年(nián)中报基数其实是非常(cháng)低的。

　　在此背景下(xià)中报增速仍较一季报继(jì)续下滑，盈利出现了“二次(cì)探底”，也对应了权益市场的再次承压。

　　展望下半年，“汇兑收益(yì)”的影(yǐng)响会较二季(jì)度减缓，PPI继续回升，有望支撑盈利(lì)趋势(shì)缓慢恢(huī)复，但全年回正(zhèng)依然存在不确定性。

　　二、ROE：底部震荡的时间超过(guò)历(lì)史周期

　　（一）ROE仍(réng)在下(xià)滑，供需双弱之下周转率、利润率仍未企稳

　　ROE继续(xù)下滑，本轮ROE下(xià)行 周期(qī)已经超过历史时长。24年一 季报A股非金融ROE（TTM）下滑至7.46%。

　　21年 开始(shǐ)的本轮ROE下滑周期 已持续(xù)了12个季度。对比18-19年的8个季度、14-15年的(de)8个季度、11-12年的7个季度，本轮下行周期的时长已超过(guò)历史。

　　创业板的ROE降幅收窄，供需失衡的问题有所缓解；科创板(bǎn)ROE仍在(zài)下滑。

　广发证券刘晨明：如何挖掘中报投资线索？　创业板的收入增速(sù)企稳回升（电(diàn)子、计算(suàn)机(jī)），叠加产能(néng)压力已经有(yǒu)较大程度的消化、资产增速下行（新能源），其资产(chǎn)周(zhōu)转率已企稳回(huí)升，因此创业板的ROE下行趋势已(yǐ)经放缓(huǎn)。

　　（二）ROE改善的行业：消费、TMT、资源品

　　ROE改善(shàn)幅度居先的领域为消费和TMT：农林牧渔、社会(huì)服务(wù)、家(jiā)用电器、有色金属、汽(qì)车。

　　回落(luò)程度居先的行业为房地产、电力设备(bèi)、建(jiàn)筑材料、传媒。

　　（三）利(lì)润
率 ：费用率上行使得净利率难(nán)以改善，毛利空间向下游倾斜

　　毛利率改善但净利率仍未企稳。TMT和可选(xuǎn)消(xiāo)费的(de)毛利率改善最显著，中游(yóu)制造的毛利率（机械、新能(néng)源、军工）仍在(zài)下滑。

　　本次财务费用的影响 较大，来自于【财务费用-汇兑损(sǔn)益】的负面影响，根据(jù)汇率趋势下半年有望缓解。

　　结构(gòu)上的三个特征：

　　上游(yóu)内外分化：煤炭(tàn)毛利率下滑；有
色毛利(lì)率改善。

　　中游“涨价”行(xíng)业毛(máo)利率改善、“量缩”行(xíng)业(yè)毛(máo)利率承压：化工子行业的毛利率改善明显；新能源、建材下滑。

　　下游毛利普遍扩张：包括(kuò)农业(yè)、美护、汽(qì)车、食品饮料、社服等消费，以及通(tōng)信等TMT。

　　（四）周转(zhuǎn)率：仍是杜邦分项中较严峻问题，收入(rù)降幅较大拖累(lèi)周转率

　　A股(gǔ)非金融的资产周转率继续回落(luò)，连续9个季度下滑。

　　资产周转率表征供需状况，是目前ROE的主要约束；多数行业资产增速(sù)下移，但收(shōu)入降幅更(gèng)快，使得(dé)周(zhōu)转率仍未企(qǐ)稳。

　　今年以来政策引导的供给(gěi)收缩已有推进，工业企(qǐ)业的产 能(néng)利用率在Q2单季(jì)有所稳定，不过(guò)也基本处于15年以来(lái)的低位。

　　结构来看，TMT的周转率改善，制造业构成拖累。

　　TMT收
入改善、周转
率提升：电子、计算机。

　　制造业的周转率仍(réng)是拖累：包括(kuò)资源品（煤炭、有色），也包括设(shè)备(bèi)与材料（电力设备(bèi)、军工、钢 铁）。

　　消费周转率(lǜ)逐渐稳定：农业(yè)、食品饮料、纺服(fú)改善，家电、轻工、汽车企稳。

　　（五）杠杆率：企业资产负债表的修复是个慢变量

　　当(dāng)前企(qǐ)业整体的债务率仍(réng)在下行，结(jié)构上 企业做出调整：

　　剔除季节性扰动(dòng)，24年半年报A股非金融(róng)的资产负债率下(xià)滑，非(fēi)金融非地产企 业的资产负债率逐渐(jiàn)稳定(dìng)。当前资(zī)产负债率已是2010年以来的低位，企业加杠杆意愿仍不强。

　　从负债结构上，A股企业有息负债率有所企稳，但无息负债率(lǜ)仍在下行。

　　A股企(qǐ)业已经开始缓慢的抬升【有息负债率】，主要行业是医药、电子、通信、电力设备(bèi)。

　　但【无息负(fù)债率】仍在下行，尤其是反映订 单情况的“合(hé)同负债(zhài)+预收账款”依然(rán)掉的很快。

　　三、现金流(liú)：中报承压

　　（一）现金流：中 报口径来看现金(jīn)流承(chéng)压

　　24中报净现金流数据不如历年同期，不过现金流的好坏(huài)不以绝(jué)对值来判(pàn)断，关键(jiàn)在于结构。

　　不仅仅是A股非金融(róng)，如(rú)果看A股非金融非(fēi)地产结论一样(yàng)：经营现金流下(xià)行、投资现(xiàn)金流下行、筹资现金流下行。

　　（二(èr)）筹资现金(jīn)流：与融资意(yì)愿(yuàn)和融资 能(néng)力挂(guà)钩

　　24年较去年同期，主要是“筹来的钱”大幅减(jiǎn)少（吸收投资收到的现金），以及偿债的(de)资金增加，与企业“缩表”数据相呼(hū)应。

　　结(jié)构来看，筹资性现(xiàn)金流下行最多的行业主要是消费及制造业。

　　（三）经营现金流：结构性的累库对经营现金流形成了消耗(hào)

　　经营现金流和库存周期挂(guà)钩。24年(nián)较23年，主要板块的(de)经营现金流都 在下滑，主要与下文详细展(zhǎn)开的企业库存周期缓慢开启相关，但绝大多数(shù)行业(yè)是收入下行带来的被动
累(lèi)库。

　　结构上特许经营权的行(xíng)业、必需消费（食品饮料、农业）的经营现金流(liú)状况好一(yī)些。

　　A股企业的库存周期已经触底(dǐ)，但主动补库的(de)动能不足（购(gòu)买商品支付的(de)现金流增速没有(yǒu)抬升），被动累库造成经营现金(jīn)流的折耗。

　　结构性主动补库的行业集中在：电子链、外需(xū)链、化(huà)工。

　　（四）投资现金流(liú)：资本开支下降，但投资支付的现金变多形成拖累

　　从产能周期的角度来看，产能(néng)收缩的趋势非常明显，因此用于(yú)CAPEX的现金投入也在(zài)变少。

　　需求恢复的速度较慢且收入还在下滑，因此企业产(chǎn)能决(jué)策较为审慎。

　　从资
本开支的最敏锐的指标【投资现金(jīn)流(liú)：构建(jiàn)各类资产支付的现金流】来看(kàn)，目(mù)前资本开(kāi)支的收缩已和收入增速逐(zhú)渐靠拢，逐渐(jiàn)消化供需错配的(de)缺口。

　　“在建工程”下(xià)行(xíng)转向“固定资产”下行，过(guò)剩产能的制造业产能压力高峰逐渐(jiàn)过去。以新能源为代表(biǎo)的创业板，一轮产(chǎn)能扩张高峰(fēng)也已过(guò)去。目前(qián)在建工程(chéng)增速大幅下滑(huá)后逐渐企(qǐ)稳，固(gù)定资产(chǎn)增速也在回落。

　　四、行业比较(jiào)：总量未扭转，留意率(lǜ)先(xiān)企稳的方向以及稀缺的高景(jǐng)气

　　（一）维度①：回到事情的本源，需求已经企稳(wěn)的行业

　　总量收入还在(zài)下滑(huá)的 背景(jǐng)下，率先实(shí)现收入为正，且中报较一季报提速的：电子、计算机、环保、有色、化工(gōng)、美(měi)容护理。

　　（二）维度②：迈过最差时刻，盈(yíng)利连(lián)续提速的行业

　　总(zǒng)量盈利(lì)还在(zài)二
次探底的背景下，盈利增(zēng)速为正，且连续2个季度连续(xù)改善行业（其中基(jī)金配(pèi)置(zhì)低的标注）：农业、电子（光学光电子、半导体、元件）、工业金属、保险。

　　负增持续(xù)收敛的行业：化工（农化、塑料、化纤）、电(diàn)池、电机。

　　（三）维度③：盈利(lì)预测动态调整，高景气的方向仍是十分稀缺

　　即期盈利来看(kàn)，24H1高增长（增速>20%）的行(xíng)业数量已接(jiē)近近十年的新(xīn)低，仅次于(yú)疫情冲击的20Q1盈利底。

　　中(zhōng)报(bào)低迷之下，远期盈(yíng)利(lì)的(de)不确定性也上升。8月(yuè)财报季85%的二级(jí)行业下(xià)修24年盈利 预测。

　　逆势上修盈利(lì)且下半年仍预期有(yǒu)增(zēng)速的行业是稀缺的景气方向：外需/科技。

　　在中报多数行业低增长且下修盈利预(yù)测的背景下：

　　1．   可以在财报季 逆势上修盈利(lì)预测。

　　2．   下半(bàn)年仍可以至少有20%以上的增(zēng)长。

　　此类行业是当前稀缺的景气(qì)方向，主要(yào)集中在外需(xū)链(liàn)条（出口链/资源品）和科(kē)技链条（电子/AI算 力）两个领(lǐng)域。分别于下(xià)表中标(biāo)红和标蓝。

　　（四）维度④：当前能够主(zhǔ)动补库的行业，有比较(jiào)明确的(de)需求预期

　　在A股整体补库意愿不高、被动累(lèi)库居
多的背(bèi)景 下(xià)，我(wǒ)们筛选率先开(kāi)启主动补库的行业，其有比较明
确的(de)需求预期——

　　1． 库存位于近十年40%分位数以下；

　　2． 近几个季度库存开始回补；

　　3． 近几个季度收入和毛利率改善。

　　结(jié)论如下表，同样以科技、出口链为主。

　　（五）维度⑤：CAPEX降(jiàng)至低 位、周转率稳步提升的(de)行业(yè)

　　基(jī)于供需格局率先优化的角度，我们同(tóng)样能筛选一批行业，其实现了CAPEX降至低位、周转率稳步提升(shēng)，具备更强的(de)涨价或(huò)再扩张动能(néng)。基于如下标准：

　　1． CAPEX已经负增长；

　　2． CAPEX下行至历(lì)史20%分位数以下；

　　3． 周转和收入率 先企稳或(huò)改善(shàn)。

　　结论如下表，以科技(jì)、出口链、部分材料和消费为主。

　　（六）维度⑥：基于自(zì)由现金流(liú)及(jí)其(qí)分项，综合评估行业(yè)所处的位置

　　我们在23年三季(jì)报，23-10-17《自由现金流新(xīn)高及行业比较新范(fàn)式(shì)》建立了一套(tào)基于自(zì)由现金流及(jí)其分(fēn)项的行业(yè)比较思(sī)路。

　　由于自由现金流的主要计算是经营性(xìng)的现金流（主要是EBIT）减(jiǎn)去各种开支科目(mù)（比如(rú)CAPEX和营运资本），其中包含了经营状
况、库存状况、偿(cháng)债状况、产能状(zhuàng)况，可以基于分项的拆解来理(lǐ)解(jiě)企业对于经营周期的定(dìng)位——

　　1． 扩张期：景气高增（EBIT），这(zhè)时企业扩张经(jīng)营（CAPEX和营运资本），账目不太留钱，FCFF下滑。比如21年的新能源(yuán)车和电子。

　　2． 下(xià)行期：景气(qì)总会(huì)回落（EBIT），但企(qǐ)业还在扩张（不然就没份额了），造成供给 过剩，FCFF还在下滑。比(bǐ)如22年的新能源车(chē)和电子(zi)。

　　3． 出清期：景(jǐng)气还在下滑或逐渐触底，企业开始收缩(suō)各(gè)项开支带来竞争格局改善，FCFF改善。库存和CAPEX等指标逐渐出清到低点。例如23年的电子产(chǎn)业。

　　4． 回升期：随着产能(néng)需求的回暖，企业开(kāi)始(shǐ)重新底部扩张，这时FCFF还在高位，是底部开始复苏的最佳状态。比如23年底的出口链(liàn)。

　　此后，如果需求(qiú)可持续，企业会(huì)进一步加大扩张，并进入扩张(zhāng)期(qī)，周而复始。

　　“困境反转”的行业比较多的落(luò)入【出清期(qī)】，而“景气投(tóu)资”的行业比较多的处于【扩(kuò)张期】。

　　位于出(chū)清末期（供(gōng)给侧出清+需求端改善+账面上自由现金流充(chōng)裕）的行业主要集中在(zài)化工、电子、生猪
、出口链等产业，包(bāo)括(kuò)：维生素
、铬化工、民爆、玻纤、生猪、SOC、存储、模拟、客车、工程机械(xiè)等。

　　五、【三类资产】中(zhōng)报的验(yàn)证情(qíng)况

　　（一）重新划分三类资(zī)产(chǎn)： 经济周期(qī)类，稳定价值类，景气成长(zhǎng)类

　　我们将A股风(fēng)格划分为(wèi)三类(lèi)资产(chǎn)：经济周期类、稳定价值类、景气成长类。

　　① 类别一：经济周期类（ROE随周期(qī)波动的品种），交易经济上行预期

　　② 类别二(èr)：稳定价值类（ROE相对稳(wěn)定的品种），交易经济下行预期

　　③ 类别三：景气成长类（分(fēn)为主题 投资(zī)和(hé)景气度投资，ROE追随其独立产业周期的品种），具备经济脱敏属性

　　（二）大变局：从交易边际变化到(dào)重新认知(zhī)内在价值(zhí)

　　从(cóng)财(cái)报线索(suǒ)来看，企业微观行为(wèi)变(biàn)化显示，上市公司的自主行为依(yī)然在朝着减(jiǎn)少内卷、提升现金流、增加股东回报的方(fāng)向演绎，这一趋势在24年中报仍成立。

　　国内经济底层基础(chǔ)变(biàn)化的(de)过程中，2020年以来A股上市公司的行为也悄然发生转变：资(zī)产负债率下降→资本(běn)开支及营运开支收缩→未分配利
润累积→分红比例(lì)提升。

　　（三）中国资产ROE实(shí)现层级跃迁的三条潜在路径

　　在(zài)新时代的背景下，我(wǒ)们也(yě)总结了(le)中国资产ROE实现(xiàn)层级跃迁的(de)三
条潜 在路径——要实现(xiàn)ROE的(de)稳定性，要(yào)么来自盈利的可持续增长
（做大分(fēn)子），要么(me)加大分红比例（降低分母）。

　　分子端EPS增长(zhǎng)增长的线索：①全球化；②科技爆发

　　分母端(duān)净资产下降的线索： ③ 反(fǎn)内卷

　　（四）稳定价值类：反内卷，越来越多的行(xíng)业具(jù)备稳(wěn)定经营的(de)特征

　　如果行业(yè)龙头逐渐减(jiǎn)少价格战、降低资本开支、改善现(xiàn)金流，用(yòng)以支撑可持续的股(gǔ)东回报计划（分红、回购注销），则有望逐步实现ROE的稳定，从之前的核心资产/经(jīng)济(jì)周期类资(zī)产逐步变(biàn)成新的稳定(dìng)价值类资产。

　　结合中报(bào)数据(jù)，我们筛选了(le)一揽子竞(jìng)争格局优化→不卷了→后续(xù)有望维(wéi)持(chí)红利属性(xìng)、或是从原先的经济周期类资产(chǎn)/核(hé)心资产变为新(xīn)的(de)红利资产的品种——

　　（1）竞争格局优化(huà)：行业CR3抬升；

　　（2）减少资本开支：去杠杆（资产(chǎn)负债率下行）、去产能（CAPEX下行、CAPEX/收入下行）；

　　（3）实现分红(hóng)潜(qián)力的提(tí)升：自(zì)由(yóu)现金流(liú)改善或是高位(wèi)稳(wěn)定、未分配利(lì)润/股东权益改善或是高位稳定；

　　结论如(rú)下表(biǎo)所示。

　　（五）外(wài)需链：二季度高估值时担心降速，当前估值合理、可重新交(jiāo)易高增

　　出口(kǒu)链收(shōu)入和ROE趋势未变(biàn)，随着汇兑靴子落地，后仍(réng)具备配置价(jià)值。

　　在A股(gǔ)整体周转和ROE承压的背景下，部分出口链行业已率先实现周(zhōu)转率的抬升，并支(zhī)撑ROE，如客车、新能(néng)源车、摩托车、船舶、家居等。

　　下半(bàn)年美国大选和全球 制(zhì)造业(yè)PMI仍具不确定
性(xìng)的背景下，优(yōu)选(xuǎn)推荐“亚(yà)非拉”出(chū)口方向。推荐：客车、逆变(biàn)器、电表、风 电整机、注塑机、摩托车(chē)、船舶(bó)。

　　典型公司来看，在A股收入(rù)负增长的背景下，多数出口链收入还有20%以上的增长，需求侧(cè)景气 仍高增。

　　（六）科技创新：稀缺的(de)景气方向，筹码扰(rǎo)动集中在短期

　　电子为代表的科技(jì)产业周(zhōu)期持续复苏，消费电子和AI上 游领域领先A股(gǔ)开启主动补库。

　　A股非金融库(kù)存(cún)已磨底3个季(jì)度，始终未(wèi)见明显的向上弹性，源于需求始终疲
弱，企业补库意愿低迷。

　　但是(shì)，电子链(liàn)条(tiáo)看到了AI和消费电子两条明显的需求拉动力，相关的上游产业率先(xiān)进入补库周(zhōu)期，如服务器、光模块、PCB、AI芯片、 CIS、射频、存储(chǔ)、消费电子零部(bù)件及(jí)组装等。

　　合同(tóng)负债领先A股非金(jīn)融复(fù)苏，继续推荐科创芯片指数。

　　远期展望角(jiǎo)度，A股非金(jīn)融(róng)的(de)预收账款+合同负债持续下(xià)行的背(bèi)景(jǐng)下，半导体 设(shè)备、数字芯片设(shè)计等已率(lǜ)先改善，预示远期收入修复。

　　继续推荐科创芯片(piàn)指数，重仓半(bàn)导体设备、数字芯片设计等，受(shòu)益于国产替代浪潮带来的订单改善。

　　（七）内需挂钩的【经济周期(qī)类】资产，找财政支持的α

　　中(zhōng)报内需板块疲弱，重(zhòng)点可能在于财(cái)政(zhèng)资金(jīn)重点支持的领域：比如电网投资、半导体国产替代、创新药补贴、设备更新和以旧换新。

　　六、风险提(tí)示

　　地缘政治风险；全(quán)球经济(jì)下行超预期；海外政策及(jí)降息节(jié)奏 不确定(dìng)；中国货币及财政政策的(de)出台时间及形式存在不确定(dìng广发证券刘晨明：如何挖掘中报投资线索？)；盈利(lì)环境发生超预期波动。

责任编辑：何(hé)俊
熹

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