财说| 估值连杀三年后
CXO板块终于见到曙光

　　2022年开始，全球医疗健康产业进入资本寒(hán)冬，CXO（合同研 发与生产组(财说| 估值连杀三年后 CXO板块终于见到曙光zǔ)织）行业的上市公司也(yě)经历了长达三年(nián)的股价调整。2022年，CXO公司平均跌幅超过37%，总市值蒸发超过3000亿 元；2023年，市值继续缩(suō)水约1700亿元(yuán)。到2024年8月底，29家公司总市值再度减少2136亿元，总(zǒng)市值
只剩3100亿元左右。

　　2024年半年报显示，29家CXO公司共实现营收(shōu)431亿元，同比下滑11.1%；归
母净利润为(wèi)73亿元，同比下滑37.1%，主要原因是2023年上半(bàn)年基数较高以及行业(yè)竞争加剧。第二季度(dù)单季度，CXO板块合(hé)计实(shí)现收(shōu)入225.1亿元，同比下滑10.0%；归母净利润43.9亿元，同比下滑33.6%。

　　值得注意的是，2023年同期存(cún)在新冠检测、治疗及相关产品形成的非经(jīng)常损益，因此业绩同比下滑情有可原(yuán)。随着创(chuàng)新 药差异(yì)化需求和更为严格的监管环境，预计(jì)将会有新的外包(bāo)需求，中国(guó)CXO仍将(jiāng)保有优势。不(bù)仅(jǐn)是头(tóu)部企业，一些主打差异化的新势力也值得关注。

　　龙头
率先走稳

　　最大CXO企业之(zhī)一药明康德（603259.SH）业绩虽下滑，但已在市场预期之内。这家公 司上(shàng)半年营业(yè)收入(rù)为172.4亿元，同(tóng)比下降8.64%；归母净利润42.4亿元，同比下(xià)降20.2%。如果剔除(chú)新冠商业化项目(mù)，公司营(yíng)业收入同(tóng)比下降幅度仅(jǐn)为0.7%。

　　药明康德上半年(nián)在维持超过6000家活跃客户基础上，新增了超过500家客户(hù)。特别是(shì)公司在手订单达到历史(shǐ)新(xīn)高的431亿(yì)元，剔(tī)除新冠(guān)商(shāng)业化项(xiàng)目后，同比增长幅度达到33.2%。

　　在地(dì)区分布(bù)上，药明康德来自美国客户的收入为(wèi)107.1亿元，剔除新冠项目后同(tóng)比下降(jiàng)1.2%，占总收入(rù)的62.1%；来自欧洲和中国市场的收入则分别增长5.3%和2.8%。此外，来自全球前(qián)20大制(zhì)药企业的收入为65.9亿元，同比增长11.9%，公司在全球医药供应链的地位依旧。

　　分板块看(kàn)，药(yào)明康德化学业务实现收入122.1亿(yì)元，同比增长2.1%。其中小分(fēn)子工艺研 发和生产（D&M）业务收入
为73.9亿元，同比略(lüè)减2.7%；TIDES（寡(guǎ)核苷酸和多肽）业务显示出显著增长，收入(rù)达到20.8亿元，同比增长57.2%，在手(shǒu)订单同比增长147%。第二大板块测试业(yè)务总收入为30.2亿元，同(tóng)比下降2.4%，其中(zhōng)药(yào)物安全性评价(jià)业(yè)务收入下 降6.3%。尽(jǐn)管市场总体(tǐ)有挑战(zhàn)，第(dì)三大板(bǎn)块临(lín)床CRO及SMO（站点(diǎn)管理组织）业务(wù)表现良(liáng)好，总收(shōu)入为8.9亿元(yuán)，同比增长5.8%，SMO业务增长20.4%，继续保持行业领(lǐng)先(xiān)地位。第四大板块生物学业务实现收入11.7亿元，同
比下(xià)降5.2%，但新分子 种(zhǒng)类相关业务同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)8.1%，占生(shēng)物学业务的比重提高至29.0%；CTDMO（细胞治疗和基因治疗）业务收入为5.7亿
元，同比大幅下降19.4%，主(zhǔ)要因(yīn)商业
化项(xiàng)目增长缓慢、项目延迟及美国法案影响订单。

　　药明康德对2024年业绩指引相对保守，预计(jì)全年 收入在383-405亿元之(zhī)间，增(zēng)长率(lǜ)预计为(wèi)2.7%-8.6%。

　　龙二也(yě)有(yǒu)亮点

　　CXO行业“龙二”康龙化成（300759.SZ）业绩颇为亮(liàng)眼。上半年公司营收56.04亿元，同比(bǐ)下降0.63%；归母净利润显著增长至11.13亿元，同比增长41.64%。这一增(zēng)长主要得益于参股公司PROTEOLOGIX的合并收购，而公(gōng)司业绩复苏 与海外融资持续回暖有关。

　　康龙化成通过数次收购及(jí)扩产，成功布局(jú)新兴业(yè)务，进(jìn)一步增强盈利能力。特别是在临床研究(jiū)服(fú)务板块和大分子以及细胞与基(jī)因治疗板块，分别实现收入(rù)8.43亿元和2.11亿元，同比增长4.73%和5.49%。公司(sī)上(shàng)半年新签订单(dān)增长超过15%，新增超过(guò)360家客户，确定了全(quán)年增长的(de)预(yù)期。

　　实验室业务是康龙化成的基石，上(shàng)半年实现收入33.71亿元，略有下降0.3%；毛(máo)利(lì)率为44.5%，较前年(nián)下(xià)降 0.6个百分(fēn)点(diǎn)。公司参与(yǔ)的药(yào)物发现项目数量(liàng)为666个，同比增加约2.5%。新签订(dìng)单(dān)同比增长超过10%，表明实验室(shì)化学和生物科学业务板块市场需求稳(wěn)定。康龙化成的CMC（化学制(zhì)造和质量控(kòng)制）业务在上半年收入为11.76亿元(yuán)，同比下(xià)降6.0%，毛 利率(lǜ)下降至28.3%，主要受员工数量增加和新设(shè)施转 固影(yǐng)响。尽管面临短期挑战，CMC业(yè)务涉及的项(xiàng)目数量达695个，其中新签订单同比增长超过25%。公司的(de)第三块临床CRO业务上(shàng)半年收入为8.43亿元，同比增长4.7%，但毛利率下降至12.55%，下降4.43个百分点(diǎn)，主要由于订单结(jié)构的变化和(hé)市场竞争压力。此外，大分子与CGT板块仍处于资金投入
期(qī)，上半年收(shōu)入为2.1亿元，同比增长5.5%，但毛利率为负(fù)31.3%，主要(yào)由于高研发和生(shēng)产成本。

　　整体而言，康(kāng)龙化成也面临行业范围内的竞(jìng)争压力，各个业务条线毛利率均出现下滑，不过核心实验室业务基本保持稳定(dìng)；另一(yī)方面，不断增加的订单仍可维持公(gōng)司业绩增(zēng)长(zhǎng)。

　　新势力值得(dé)关注

　　GLP-1降糖药及其(qí)衍生应用——减肥药，正成为制药板块的黑马，处于(yú)产(chǎn)业链上游的诺泰生物（688076.SH）因此受益。这家公司上半年业绩大涨，营业收入达(dá)到8.31亿元，同比增长107.47%；归母(mǔ)净利润为2.27亿元，同比增长442.77%；扣非归母净利润为2.29亿元，同比增长433.45%。

　　得益于在多肽(tài)技术领域的布局，乃至司美(měi)格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽等原(yuán)料药的高需求，诺泰生物得以享受(shòu)这一红利。根据披(pī)露，诺泰生物突破了长链多肽药(yào)物规模化大生产的技术瓶颈
，具备(bèi)侧链(liàn)化学修财说| 估值连杀三年后 CXO板块终于见到曙光饰多肽和长(zhǎng)链修饰(shì)多肽的(de)数公斤级大生产能(néng)力，单批次产(chǎn)量已(yǐ)超过(guò)10公(gōng)斤。

　　诺(nuò)泰生物上半(bàn)年开发和(hé)承接了(le)多个CDMO创新药API项目(mù)，原(yuán)料(liào)药已销往美国、欧(ōu)洲、印度(dù)、加(jiā)拿大等地区，并与多家知名制药公司如Krka、Chemo、Cipla、Apotex、Teva、MSD等建立(lì)了合(hé)作(zuò)关系。此外，公司新(xīn)签订单同比增长超过15%，继续锁定未来业绩。

　　具体来看，诺泰生物上半年自主选(xuǎn)择(zé)产(chǎn)品收入达到5.45亿元，同比增长120%，其中制剂(jì)营收为1.68亿元，增长(zhǎng)79%，主要得益于(yú)抗(kàng)病毒制剂如奥司他韦的增(zēng)长。原(yuán)料(liào)药及中间体营收为3.77亿元，增长145%，主要受益于多肽原料药需求的显著增长。公司的CDMO业务同期也实(shí)现了快速增长，收(shōu)入为2.86亿元，同比增长88%，得益于与欧洲大型药企签订的1.0亿美元合同的交付(fù)。

　　未来，诺泰生物的规模效应(yīng)有望进一步显(xiǎn)现。目前公(gōng)司在(zài)多肽原料药产能方面达到了吨级，尤其在(zài)连云港工厂现有吨级(jí)多肽原料药(yào)产能，以及建德(dé)工厂现有产(chǎn)能125万升，正在建中(zhōng)的22万升预(yù)计于当年(nián)投入使(shǐ)用。这(zhè)一产能布局(jú)使公司能(néng)够从实验(yàn)室级到吨级提供定制生产服务，为其在全球 多肽市场中提(tí)供了(le)竞争优势。

　　因此(cǐ)，诺泰生(shēng)物股价在CXO板块表现异常强势，今年以来涨幅达35.77%，也(yě)得以享受高达38.5倍的动态市盈(yíng)率。相比之下，药明康德、康龙化成的(de)动态市盈率分别仅有13.5倍与18.4倍。

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