趁着大盘反弹，我要清仓茅台了

　　来源：星图金融研究(jiū)院

　　说起(qǐ)来，白酒应该把很多人伤得很深！

　　9月(yuè)19日，贵州茅台一(yī)度翻红，不过尾盘最终收(shōu)跌 0.47%，自年初以来跌(diē)幅已(yǐ)经达(dá)到了26.94%。如果年初持有1手茅台，迄(qì)今为止已经亏了45400元(yuán)。

　　龙头都这(zhè)么差，白(bái)酒(jiǔ)行业自然(rán)也好不到哪里去。据申万白酒指数显(xiǎn)示，该指数(shù)自年初(chū)以(yǐ)来(lái)下跌29.73%，20只成分股无一上(shàng)涨，全部下(xià)跌，其中，跌幅最大的岩石股份达到(dào)了惊人的67.54%，差不多跌去(qù)了三分之二，表现最好的口子窖也跌了16.47%。

　　市场似乎对白酒完全失去了(le)信心，从近(jìn)5年以来分位数来看，申万白酒指数滚动市盈率仅为16.15，处于0%的分位数，这(zhè)意味白酒行业估值已经跌到了冰点(diǎn)。

　　如此(cǐ)之(zhī)低的(de)估值，究竟是(shì)市场极端悲观下的错杀(shā)，还是对基本面的正常反应？接下来(lái)，我们(men)将列举主要财务指标并逐一分析，希望可以解(jiě)答这一疑惑。

　　营收和(hé)净利润

　　2024年上(shàng)半(bàn)年(nián)，20家A股白酒上市公司共计实(shí)现(xiàn)营收2435.94亿元，同比增长13.07%，净利润为956.82亿元，同比增长14.31%。与之相(xiāng)对的(de)，去年同期，营收同比增(zēng)长16.23%，净利润同比增长19.35%。白酒(jiǔ)行(xíng)业营收同比增速下降了3.16个百分点(diǎn)，净利润(rùn)同比(bǐ)增速下降了5.04个百分点，不仅赚钱的能力越来越差(chà)，并且(qiě)盈(yíng)利质量也明显下降了(le)。

　　具体(tǐ)到企业(yè)层面(miàn)，从营收(shōu)上看，共有8家企业营收增速高于行业整体，12家企业(yè)营(yíng)收增速低于行业(yè)整体；从净利润上看，共有10家企业净利润增速高于行业整体，10家(jiā)企业净利润增速低于行业整体(tǐ)，趁着大盘反弹，我要清仓茅台了="stock_sz000995">皇台酒业(yè)、岩石股份两(liǎng)家企业上半年亏损；有9家企业营收增速要高于净利(lì)润，11家企业(yè)净利润(rùn)增速高于营(yíng)收。显然，在企业(yè)无(wú)法再享受行业β红利(lì)时，内(nèi)部的优(yōu)胜劣汰竞争愈(yù)发激烈，竞争能力处于下风的企业或(huò)将被(bèi)出清。

　　分档(dàng)次来看，高端酒凭借过往的认可(kě)度和高溢价尚(shàng)有一定增长韧性，营收同(tóng)比增长15.28%，明显高于(yú)其他板块。其中，五粮液已经率先触底，上半年营收同比增速增长0.91个百分点，净利润同比增速下降0.98个(gè)百分点，明显好于贵州茅台和泸州老窖，后两(liǎng)者上半年营收(shōu)同比(bǐ)增速分别下降(jiàng)1.86和9.27个百(bǎi)分点，净利润同比增速分别下降4.88和(hé)14.96个百分点(diǎn)。

　　由(yóu)于奢侈消费减少及中(zhōng)产(chǎn)收入承压，次高端酒企内部有所分(fēn)化。山西汾酒和水井坊上半年营收同(tóng)比(bǐ)增长19.65%、12.57%，净利润同比增长24.27%、19.55%，与之(zhī)相比(bǐ)，舍得酒业、酒鬼酒上半年营收同(tóng)比下降(jiàng)7.28%、35.50%，净利润同比下降35.73%、71.32%。

　　区域龙头依(yī)据所在(zài)区域不(bù)同明显区(qū)别，部分地区竞争激烈，比如徽酒整(zhěng)体表现明显强于苏酒，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖营收同比增(zēng)长22.07%、20.44%、8.72%，净利润同比增长28.54%、29.59%、11.91%，与此同时，洋河(hé)股份(fèn)、今世(shì)缘营收同比增长4.58%、22.36%，净利润同(tóng)比增长1.08%、20.08%，且今世缘的增长(zhǎng)有很大(dà)一部分来源对洋河股份的挤压(yā)。

　　中低端酒(jiǔ)企(qǐ)增(zēng)长分化更为剧烈，部(bù)分酒(jiǔ)企已经有率(lǜ)先出清的(de)迹象。金徽酒(jiǔ)、天佑德酒、老白干、伊力特等上半年(nián)营(yíng)收均录得正(zhèng)增长，不过天佑德酒净利润反而下滑17.53%。顺(shùn)鑫农(nóng)业、皇台(tái)酒业、金种(zhǒng)子酒营收均录得负增长，但除去皇台酒业净利润下降230.75%之(zhī)外，其(qí)余两家均同比大增分别得621.87%、129.35%。岩石(shí)股份上半(bàn)年营收、净利(lì)润双降，分别下滑77.32%、244.60%。

　　毛利率

　　毛利率是用来衡量公司产品价值的(de)指(zhǐ)标，反映的是企业产品(pǐn)或服务的直接竞争力。一般来说，白酒行业毛利率普遍较高，这意味营业成本在营业(yè)收入中所占比例相对较低，可以从两方面来理解，一是营业成本变化对(duì)毛利率影(yǐng)响(xiǎng)不大，二是毛利率主(zhǔ)要受到产品对外平均(jūn)售价影响。

　　2024年上半(bàn)年，20家A股白酒(jiǔ)上市公司毛利率平均为69.42%，同比(bǐ)下降0.13个百分(fēn)点；净利率(lǜ)平均为20.12%，同(tóng)比下降3.04个百分点；期间费(fèi)用率(lǜ)平均为29.47%，同比增加0.01个百分点。

　　高端酒价格(gé)保持(chí)了不错的(de)韧性，除去贵州(zhōu)茅台毛利率(lǜ)小(xiǎo)幅下降0.04个百分点之外，五粮液、泸州老窖毛(máo)利率都(dōu)有所回升，分别增加0.58、0.22个百分点。查阅泸州老窖中报，主要是中低端(duān)产品毛(máo)利率有所增长。

　　次高端与营收增速表现类似，整体(tǐ)表现承压，除去山西汾酒有所提升外，水井坊、舍得酒业、酒鬼酒分别下降1.50、6.16、6.80个百分点，表明公司对趁着大盘反弹，我要清仓茅台了外售价整体(tǐ)下滑，考虑到白酒出厂价具有较强的粘性，这主要与公司产品结构调整、中高端产品占(zhàn)比下(xià)降相(xiāng)关。

　　地方龙(lóng)头(tóu)内部分化严(yán)重，依然与地域强(qiáng)相关(guān)，苏酒(jiǔ)中今(jīn)世缘、洋河股份毛利率下降(jiàng)0.68、0.77个百分点，徽酒中的古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒毛利率上升1.53、1.98、2.63个百分点(diǎn)。

　　中低端酒出人意料表现不错，8家酒企中有5家毛利率增长，并且涨幅还不小，比如金种(zhǒng)子酒上升13.38个(gè)百分点，但也有部分企业明显下降，比如(rú)岩石股份下降8.34个百(bǎi)分点。

　　净利(lì)率和期间费用率

　　净利(lì)率(lǜ)在毛利率的(de)基础上减去期间费(fèi)用率和其他支出，反应了企业的盈利能(néng)力。由于净利率主要受到期间费用(yòng)调整影响，将这两个指标(biāo)联合起来，可以分析(xī)企业在经营策略上的变化。要注意的是，净利率与(yǔ)期间费用率呈现出反向变化关系。

　　对于白酒企业来说，基(jī)本上没什么研(yán)发费用，费用端最重要(yào)的支出是(shì)销(xiāo)售费(fèi)用(yòng)和管(guǎn)理费用。鉴于白酒行业已(yǐ)经进入成熟阶段，如果销售费(fèi)用明显增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)高(gāo)于营收和净利润增(zēng)速，可以认为企(qǐ)业在销售上遇到明显的(de)压力，导致企业不得不采取更大力度的营销。企业往往会通过裁员等方式降本增效，管理费用(yòng)变动可以窥测企业规(guī)模的扩(kuò)张和收(shōu)缩。

　　2024年(nián)上(shàng)半(bàn)年，高端酒稍有(yǒu)压力，除去五粮液净利率小幅(fú)上升0.05个百分点(diǎn)之外，贵州茅(máo)台、泸(lú)州老窖分别下降0.96、1.20个(gè)百分点，特(tè)别泸州老(lǎo)窖(jiào)还是在毛利率上升的情况(kuàng)下。深(shēn)入来看，却可以发(fā)现影响不大，泸州(zhōu)老窖主(zhǔ)要是税金及附加项目支出增加影(yǐng)响，主要是上半年公司加大了生(shēng)产(chǎn)，导(dǎo)致消(xiāo)费(fèi)税增长，销售费用率、管理费用率都(dōu)是在(zài)下降(jiàng)的，公(gōng)司可能(néng)采取(qǔ)了更为保守的运营(yíng)策略(lüè)。五粮液和贵(guì)州茅(máo)台大体类似，销(xiāo)售费用率上升1.10、0.62个百分点(diǎn)，管理(lǐ)费用率下降(jiàng)0.41、0.79个百分点，相对于泸州老(lǎo)窖更为积极。

　　次高(gāo)端酒面临压力更(gèng)加(jiā)明显。山(shān)西汾酒、水井坊净利率分别上(shàng)升1.31、0.82个(gè)百分点，不(bù)过原因(yīn)不尽(jǐn)相同，水井坊上半年毛利(lì)率下降1.5个百分点，不过销售费用(yòng)率(lǜ)大降2.21个百分点，在(zài)很大程度上抵消了毛利率的下(xià)降。山西汾酒毛利率小幅上升(shēng)、期(qī)间费用率小幅下降，整体(tǐ)运营较水井坊更为平(píng)稳。舍得(dé)酒业(yè)和酒鬼酒净利率分别下降8.01、15.20个百分点，均大于期间费用增幅，除去(qù)两家毛利率下降之外，加大促销力度也是重(zhòng)要因素，销售费用率分别提高了2.60、7.28个百分点。

　　区域龙头分化一如既往。徽酒中的迎(yíng)驾贡酒、古井贡(gòng)酒、口子窖净利率分别上(shàng)升2.55、1.50、0.85个(gè)百分点，苏酒中(zhōng)的今世缘、洋河股份分别下降0.64、1.25个百(bǎi)分(fēn)点。不同地域酒内部(bù)却也不同，比(bǐ)如迎驾贡酒、古井贡酒期间费用率分别下(xià)降1.57、2.07个百分点，口(kǒu)子窖反而提高了(le)1.88个百分点(diǎn)，苏酒中，今世缘期间费用率减少0.99个百分点，洋河股份增加了(le)0.08个百分点。具体来看，洋河股份(fèn)营销力度明显大于(yú)今(jīn)世缘，口子窖则(zé)要强(qiáng)于(yú)迎驾贡酒和古(gǔ)井贡酒，洋(yáng)河股份(fèn)在管理支出上压缩也要强于今世缘，迎驾贡酒和(hé)古井贡酒则要大于(yú)口子窖。

　　中低端酒企明显承压，部分(fēn)企业大(dà)幅下滑。顺鑫农(nóng)业(yè)和金种(zhǒng)子酒净利率(lǜ)分别上升8.84和6.59个百分点，不过这两家酒企(qǐ)业务并不纯粹，比如顺鑫农业还涉及(jí)生(shēng)猪养猪，上半年猪肉价格上涨自然利好净利率，其余上升的几家净利(lì)率(lǜ)变化(huà)幅度不(bù)大(dà)。而在下跌的几(jǐ)家中(zhōng)，岩(yán)石股份、皇台(tái)酒业、天佑德酒净利率(lǜ)下滑(huá)44.97、10.50、3.71个百(bǎi)分点。与之相对的，这几家期间费用率明显上(shàng)行，除去基(jī)数下降(jiàng)导致费用率被动(dòng)增加之外，也有部分企业在加大营销(xiāo)，比如皇台酒业销售(shòu)费用率上升(shēng)9.34个百(bǎi)分点，可以解释(shì)将近(jìn)90%的净(jìng)利率变化。

　　总(zǒng)结

　　回顾过去白酒行业波澜壮阔(kuò)的生涯，可以发现，白酒企(qǐ)业是与中国经(jīng)济，特别是房地产业同(tóng)步兴起的。道理很简单，白酒消费有一个很重要的场景就(jiù)是商务(wù)宴请，如果经济(jì)增速下行，商务活动必然减少，导致白酒企(qǐ)业业绩承压。

　　不过，这轮与过去几轮周(zhōu)期触底并不太一样，过去一直处于高速发(fā)展状态，或者说是经济上行周期，这意味着每(měi)次白酒股价回调，都是创造了(le)绝佳的买点。不(bù)过，在经济引擎已经换挡的情况下，如果还抱着(zhe)上行周期的记忆(yì)试图抄底，就难免会有刻舟求剑之嫌了。

　　在(zài)中(zhōng)国经济转入高质量(liàng)发展阶段，白酒行业又会向何处去呢？

　　贵州(zhōu)茅台(tái)肯定是不一样的，毕竟，茅台酒的零售价和指导价之间(jiān)还有近千元的价差，至少在短期内，贵州茅台还是(shì)供不应求的，决定(dìng)营(yíng)收和净利润增长的依然是对外销售量。对于贵州茅台的管理层来说，所要(yào)担心的(de)可能还是出(chū)货量(liàng)与流通价(jià)之间的平衡。

　　对于其他(tā)酒企来说，前景可能没(méi)那么美(měi)好了(le)。要(yào)知道，“茅五泸”中的五粮液和泸州老窖的明星(xīng)单(dān)品(pǐn)都出现过价格倒挂了(le)，其他酒企高端(duān)产品的(de)销售更是可想而知。这些酒企可能面临着更严(yán)峻的挑战，即“高端”到底是(shì)保价还是保量，甚至是如何避(bì)免量价双降。无论如何，在社会消(xiāo)费遇(yù)冷之时，酒企过去的高速增速(sù)不可持续也是必然的。

　　至(zhì)于区域酒和中低端酒，由于这些品牌相对来说就有不错的日常消费韧性，以后(hòu)可能还要强于倚重(zhòng)商务宴请的(de)部分高端酒和次高端。但是，中国人口数量在减少，并且，随着人口世代更替，这些酒企面对的(de)市场(chǎng)同样大概(gài)率是存量萎缩的，这时候酒企可能就要(yào)拼品牌效(xiào)应(yīng)、拼大众认知、拼企业布局了。

　　或许，白(bái)酒已经不可避免地(dì)落寞(mò)了。

责任编辑：王翔

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