“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动

对于那些(xiē)长期以来坚持“经济增长牛市”观点的(de)华尔街经济学家们来说，越来越倾向于重新发布新的研报来扭转自己的观点。债券和(hé)大宗商(shāng)品市场早已预言的令人不(bù)安的数据，本周将股市等风险资产交易员从沉(chén)睡中唤醒，这是自2023年硅谷银行危机以来美国股市表现最差的一次，华(huá)尔街交(jiāo)易(yì)员们突然聚焦(jiāo)于未来的美国经济风险。

“坏消息就是好消(xiāo)息”这一理论长期以来成为驱动美股估值抬升的催化(huà)因素之一——即美国经济低迷意味着美联(lián)储降息将愈发激进，进而利好美股等风险(xiǎn)资产走势。然而，近(jìn)期这一理(lǐ)论可谓“土崩(bēng)瓦解(jiě)”，市场重新拥(yōng)抱驱(qū)动美股上行(xíng)的“经典框架(jià)”，即强劲的业绩与(yǔ)韧性十足(zú)的宏观经(jīng)济，而不是“坏消息就是好消息 ”。

触发“萨(sà)姆规则”的7月失业率数据，可谓是“坏消息(xī)就是(shì)好(hǎo)消息”趋向(xiàng)失灵的开端。自那以来，美股上行的催化因素不(bù)再依赖(lài)疲软(ruǎn)经济数据带来的降息提振，而是更加依赖(lài)韧性(xìng)十足(zú)的宏观经(jīng)济数(shù)据以及强劲的(de)业(yè)绩，因为持(chí)续(xù)疲软的经济(jì)数据涌现，不仅意味着美国(guó)经济放缓(huǎn)，还意味着美国经济(jì)衰退的可能性在增加，而衰退带来的消费者支出(chū)骤降、企业大幅(fú)缩(suō)减开(kāi)支、大幅裁(cái)员等负面连锁反应无疑将对整个美股估值造成重创。

作为对(duì)比，最明显的就是8月初期以来持续在预期附近徘徊甚至稍微高于稍微预期的初请失业金数据，持续推动激进降息50个基(jī)点预期(qī)降温，同(tóng)时也在推动衰退(tuì)预期持续降温，但美股在此(cǐ)期间呈现涨势(shì)。

业绩，也是近期美股上行重要催化剂(jì)，谷歌(gē)与微软(ruǎn)以及特(tè)斯拉等(děng)科技巨头不及预期(qī)的业绩，以及模糊的(de)AI货币化前景，无一例外都令这些公司(sī)股价大跌，并且由于(yú)占高额权重，带动标普500指数走弱。但是投资者(zhě)们并非全然抛弃与AI相关的科技股，而是致力于寻找(zhǎo)那些能够借助突破性的生(shēng)成式AI来实现业绩增长数字的(de)公司。比如，德国软件业巨头SAP、AI软件先(xiān)驱 Palantir以及老牌科技巨头 IBM，Facebook母公司Meta在公布(bù)强于预期的季度业(yè)绩以及业绩展望之后，股价在短期(qī)内都因强(qiáng)劲的业绩数据与展望而实现迅速暴(bào)涨。

然而，8月弱于预期的非农出炉(lú)后，虽然50个基点激进降息的预期升温，但是(shì)衰退预期也在升温，进(jìn)而推动美(měi)股又一次大跌。并且9月以来公布的(de)经济数据(jù)多数暗示美国经(jīng)济离衰退越来越(yuè)近，甚至推(tuī)动(dòng)标普500指数本周录得去(qù)年(nián)3月来最差单周表现。

这也是为什么比起50个基点降息幅度，市场更(gèng)愿意已释放降息(xī)信号的美联储在9月选择(zé)降息25个基点。美联储若9月选择25个(gè)基点，则基本上等同于“预防式降息”，意味着美(měi)联储对于美国经济预判(pàn)相对乐观，降息25个基点更(gèng)多基于防止美国经济(jì)步入衰退，力争(zhēng)为美国经(jīng)济动能添砖(zhuān)加瓦;而降息50个基点(diǎn)在很大程度上意(yì)味着美联储对于美国经济相对悲观——即美联储官员们可能看到了市场未察觉到的经济衰退苗头，推升(shēng)经济衰退自我实现的可能性，同时也意味(wèi)着美联储降(jiàng)息出发点可(kě)能不等同于“预防式降息(xī)”，届时美股市场可能(néng)因衰退预期(qī)飙(biāo)升而陷(xiàn)入恐(kǒng)慌式抛售。

华(huá)尔街(jiē)交易员们愈发屈服于对增长的担忧

在美股从8月初的(de)低迷中快速反弹(dàn)后，由于最近以劳动力市场(chǎng)和极度疲软的(de)ISM制造(zào)业(yè)数据为首令人沮丧的经济数据带来持(chí)续(xù)打击(jī)，华尔街交易员们屈服于对经济增(zēng)长的担忧。标普500指数连续四日下跌，信贷利差以8月初以来最快的速度扩大，费城半导体指数暴跌12%，为新冠疫情爆(bào)发以来的(de)最大周度跌幅。

今年美(měi)股基(jī)准指数——标(biāo)普500指数仍然上涨了13%，几乎所有波动在牛气冲天的图表中只是昙花一现，风(fēng)险敏感(gǎn)资产在很大(dà)程度上仍被认为将(jiāng)迎来美国经济“软着陆”，而(ér)不是衰退。

然而，这种交易行为——尤其是(shì)周五的交易(yì)行(xíng)为，是(shì)跨资产投资者之间罕见的共(gòng)识(shí)。根据(jù)一项指标，直到最近，他们对美国经(jīng)济未来的分歧创下2019年以来最严重程度，因此周五达(dá)成的共识实属罕见。

随着两年多以来美联(lián)储鹰派政策行(xíng)动的影响，本周美国股市——受一些经济敏感(gǎn)型零售公司(比如美元树)以及一些疲软的经济(jì)数据拖累，加(jiā)入了持续(xù)时间更长的市场下跌，但是(shì)，非农与制造(zào)业(yè)等疲软经(jīng)济数(shù)据(jù)带来的(de)巨大拖累(lèi)效应已经折磨了原油价格(gé)、铜价(jià)和债券收益率一个多月(yuè)。

“投(tóu)资者们(men)现在可能已经意识到经(jīng)济衰退的风险，但那是(shì)在他们按了十次闹钟之后，” JonesTrading首席市场(chǎng)策(cè)略师(shī)迈克尔(ěr)·奥罗克表示。“当你综合考虑经(jīng)济数据和随后的(de)业(yè)绩(jì)数据报(bào)告时，环境(jìng)可能(néng)只会恶(è)化。”

股票市场奏(zòu)乐起舞之时，债(zhài)券市场早已(yǐ)拉响警(jǐng)报

债券投资(zī)者——无(wú)论正(zhèng)确与否，他(tā)们历来被视为“聪明资金(jīn)”，因为他们倾向于率先预判经济方向的转(zhuǎn)变，他们押注(zhù)美(měi)联储降息步伐将(jiāng)快于(yú)华尔街普遍预期。这也推动2年期美国国债收益率(lǜ)跌(diē)至2022年以来的最低水(shuǐ)平，意(yì)味着债(zhài)券投资(zī)者们预(yù)计美国经济将愈发低迷，促使美(měi)联储持续以50个基点步伐降息(xī)。

大(dà)宗商品综合体同样对消费和投(tóu)资周期的前景发出警告信号，衡量全球增长的两个主要大宗商(shāng)品(pǐn)指标出现大幅下(xià)跌(diē)——油价(jià)抹去了2024年的全部(bù)涨幅，而铜价在过去16周中有13周下(xià)跌。

虽然美股在“坏消息就是好消息(xī)”催化下，2024年走上(shàng)了截然不同的牛市道路，但本周的走(zǒu)势确实有一个明显的先兆：8月初，劳动力市场疲软的早(zǎo)期迹象导致(zhì)债券收益率和(hé)股(gǔ)票(piào)暴跌，这场波动风暴来得快去得也快。最近的爆(bào)发反(fǎn)映了(le)导致第(dì)一次崩盘的同样担忧——美国经济可能正在迅速停滞，美联储(chǔ)无法以“预防(fáng)式降息”提振经(jīng)济，甚至来不及拯救也没有紧(jǐn)急(jí)政策能够补救。

从某种角度来看(kàn)，股票等风险(xiǎn)资产的同步抛售证实了政府债券中尤为明显的(de)谨慎态度。要了(le)解股票和(hé)信(xìn)贷在乐观增长(zhǎng)情景下(xià)的定价与其他资产有何不同(tóng)，可以(yǐ)参考包括尼古拉斯·帕尼吉左格鲁(lǔ)在(zài)内的摩(mó)根大通公(gōng)司策略师(shī)所编制的模型。它通过比(bǐ)较(jiào)各种资产与(yǔ)过去(qù)周期(qī)的走势，从各种大(dà)类资产走势与定价中得出经济衰退(tuì)的可能性。模型显示，截至(zhì)周三，股市和投资级信贷所暗示的(de)经济(jì)衰退可能性相对最低，仅为9%。

相比之下，大宗商品和美债市场所定“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动价衰(shuāi)退概率高得多，分别约(yuē)为62%和70%。

摩根大通(tōng)资(zī)产管(guǎn)理公司投资(zī)组合经理普里亚·米斯拉(lā)表示：“我认(rèn)为没有哪个市场真正考虑到经济衰退的合理可能性，但总体数据表明，经济衰退的风险正在增加。”“尽管(guǎn)人们对(duì)美联储9月(yuè)份降息(“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动xī)25个基(jī)点或50个基点难以判断，但如果经(jīng)济衰退即将来临，所有市场都会(huì)有明显的动作，不必(bì)仅关注(zhù)美联储降(jiàng)息步(bù)伐。并(bìng)且降(jiàng)息对(duì)经济(jì)的渗透也(yě)需要(yào)一段时间。”

不同资产类别的衰退概率正在分化——股票市场定价(jià)的衰退概率比美债定价低(dī)得多

当(dāng)然，在(zài)多数时代，从嘈杂的(de)金融资产中(zhōng)剖析出干净的经济信息也充满了风险。在(zài)整个通(tōng)胀时代，市场和央行(xíng)行(xíng)长们一样，一次又(yòu)一次(cì)地错误预测商业周期。与此同时，交易员情绪和资金(jīn)流动等大量(liàng)投资(zī)因(yīn)素可(kě)能会推动价格超出宏观基本面所代表的合理水平(píng)。比如，近期美(měi)国股市回(huí)调的逻辑除了衰退担忧，还包括仓位拥(yōng)挤和估值过高，尤其是英伟达、谷歌和微软等大型科技股。

也许债(zhài)市过于悲观?美国经济放缓概率很大，但不一定陷入实质衰退

上个月，股票和债券之间的情绪差距仍然(rán)很明显。标(biāo)普500指数的等(děng)权重版本——给(gěi)予大型科技公司与普通消费品相(xiāng)同(tóng)的权重——在8月底创(chuàng)下历史新高，这是对未来商业周期的乐观信号。与(yǔ)此同时(shí)，两(liǎng)年期美国国债收益率持续(xù)下跌，反映出人们鲍威(wēi)尔领导下的美联储将(jiāng)被迫以快于预期的速度降息来(lái)提振(zhèn)疲软的美国(guó)经济，反映出股债市场对于宏观经济的预(yù)判(pàn)和定价截然(rán)不同。

如(rú)果这种(zhǒng)信念建立起来，股票等(děng)风险资(zī)产可能会被迫从世界上最重要(yào)的债券市场获(huò)得新的线索。但是这并非完美的科学，但在(zài)本周早些时候连续三个交(jiāo)易(yì)日，标普500指数距离52周高点仅仅2.5%，而2年期美债在52周低点附(fù)近波动50个基点，这(zhè)是(shì)自2019年以来从未见过的股(gǔ)债分化现象。

在整(zhěng)个股市牛(niú)市期间，尤其是在这个后疫情时代(dài)，任何关于经济衰退的预言都被(bèi)证明是错误的。债券市场也并非总(zǒng)是正确。直到本周，2年(nián)期(qī)美国国债收益率自2022年以来一直超过10年期国债收益率(lǜ)，这是有史以来最长期倒挂。

现(xiàn)在，随着收益率曲(qū)线的形状在这个市场周期(qī)中首次(cì)正常化，人们开始质疑它是否是经济衰(shuāi)退的最可靠(kào)预兆指标。

纵观历史(shǐ)，数据发出的信号总是不祥的(de)，过去四次(cì)经济衰退都是在(zài)收益率曲线再次(cì)转为正值之后开始的。然而，随(suí)着美联储降息，美国经济成功“软着陆”也可能刺激收益率曲线更加陡峭，从而推动短期收益率下(xià)降。

德意志银(yín)行(xíng)策略师(shī)吉姆·里德本周(zhōu)在一份报告中写道：“因(yīn)此，无论(lùn)你倾向于哪种方式，一条正斜率的曲线(xiàn)(如果我们继续朝这个方(fāng)向前进的话)都可能带来关键时刻，即收益率曲线是否(fǒu)已经完全(quán)丧失了作(zuò)为本(běn)轮周期(qī)领先(xiān)指标的能力，或(huò)者它这次带来的力量是否比历史上其他周期来得更晚。”

对于管理着1600亿美元(yuán)资产的(de)Manulife Asset Management基金经理内森·托夫特来说，经济放缓难以避(bì)免，但美(měi)国经济(jì)将能够避免“实(shí)质衰退”。然而，这并没有阻止他的公司在最近几(jǐ)周减少(shǎo)股票持有量(liàng)，他认为即使经济放缓也将导致美股估值下行。“这并非由于担心美国经济出现重大下滑(huá)，而(ér)是由于技术面和看涨(zhǎng)情绪因经济(jì)疲软迹象而(ér)疲软、估值过(guò)高、选举和季节性因素。”

责任编辑：于健 SF069

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