天风策略吴开达：把握消费板块 波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”

核(hé)心(xīn)观点

核(hé)心结论：过去银行等板块的分红(hóng)可(kě)能被分流，成为其他股(gǔ)票或新股的“增 量资金”，但今年以(yǐ)来可能(néng)演绎(yì)了相反的逻辑。随着越来越多的A股上市公(gōng)司步入成熟期，其面临的(de)是市场空间的逐渐饱(bǎo)和、新市场的缩减，成长股的正反馈(kuì)放大收益可能变(biàn)为负反馈放大亏损，盈利预期下
修(xiū)，减少了红利股被成(chéng)长(zhǎng)股分流红利再投(tóu)资(zī)；而IPO和定增行为的大幅减(jiǎn)少(shǎo)让分红成 为一类体量可(kě)观的增量资金，（分红+回购-募资）/市值的水平快速接近美股等发达市场，在银行(xíng)板块高资金敏感性的禀赋(fù)下，红利股更容易(yì)演绎“填权(quán)行情”。

摘(zhāi)要

高股息板块表现不佳常因“股息率陷阱”，背后原因之一(yī)是分红的外部性

现金分红是重要的(de)场内增量资金来源，而分红出的资金不 会(huì)全部回流至原
股票，一(yī)部(bù)分会流(liú)入其他投资者看(kàn)好的股票，一部分会(huì)因为
投资者参(cān)与打新等活动从募资端(duān)（IPO、定增）流出，还有一部分会直接流(liú)出A股(gǔ)。

这一机(jī)制背后对(duì)应 的是“红利再投资”，不分红(hóng)的公司在预期回报率更
高时，可以享受分红较多公司带来的增量资金，特别是当投资者认为高分红公司行业前景一般(bān)、低分红公司发展预(yù)期较好时；另外，产业趋势较好的行业，也往往(wǎng)伴随较大的募资(zī)需求，IPO、定增行为也会虹(hóng)吸资金。

过去的(de)A股环境中，分红的分流效应(yīng)较(jiào)为(wèi)明显，而今年(nián)可能演绎相反逻辑

成长股(gǔ)的本质是将当期盈利自动带入未来进(jìn)行(xíng)正反馈放(fàng)大，随着越来越多的A股上市公司步入成熟期，盈利预期下修，成长类(lèi)股票的虹吸(xī)效应下降(jiàng)；另一方面，2023年以来，募资行为大幅减少，很大程度缓(huǎn)解了流出压力。

银行作(zuò)为(wèi)分红最多的行业，分流效(xiào)应边际好转，今(jīn)年表现良好。最近年度(dù)的分红(hóng)行为来看，银行高达6133亿(yì)元，远高于分红总额第二位的石(shí)油石化（分(fēn)红1910亿元）。房地产板块股息率、分红总额并不突出。

分红带来的内生
增量资金量级可观
，且银行板块资金敏感性强

国际比较看，当(dāng)前A股内生分红贡献的净增量资金占股票总市值比重(zhòng)快速上升，已接近美股。与A股其他关注度较高的资金主体对比：在19-21年成长风(fēng)格主
导期间，北(běi)向资金(jīn)月均净流(liú)入267亿元，年化净流入3208亿元；主
动偏股基金2020-2021年则最高季度净申购(gòu)接近8000亿元，季度净申购
中(zhōng)枢在3000亿元(yuán)左右。而银行板块年度分红规模为6133亿元，而A股(gǔ)最近年度分红+回购总规模达24732亿元(yuán)。

投资策略(lüè)：把握消费(fèi)板块波动(dòng)率阶段放大机会，长期(qī)仍(réng)看“耐心资产”

等待地(dì)量之后的波动放大，把握消费阶(jiē)段大波动：首(shǒu)先，8月(yuè)以来的A股行情(qíng)展示出市场对内需政(zhèng)策预(yù)期(qī)的(de)高度敏感性(xìng)：1）在7月30日的政治(zhì)局会议通稿中，提振消费相关表述位于各领(lǐng)域细分政策之首，提出“把服务消费作为消费扩容升级(jí)的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。2）7月25日(rì)，《关于(yú)加力支持大 规模设备更(gèng)新和消费品以旧换新的若干措施》中明确对涉及领域的(de)1500亿资金，对内(nèi)需支撑政策的中央与地方的资金分担(dān)作出了安排。

第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海(hǎi)外衰退交易+美(měi)国大选交(jiāo)易(yì)中(zhōng)相对(duì)出海链或占优。

第三，当前主动偏股公募基(jī)金连续5个季度(dù)赎回，而最新24Q2数据显示消费板块主动减仓
较多，拥挤度已(yǐ)明显缓解。

长期
来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高(gāo)股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格(gé)切换需耐(nài)心等待更多右侧信号(hào)，具备垄断性、稀缺性的(de)高股息资产有望获得价值重(zhòng)估(gū)。

风险提示：1）过去历史经验仅供参(cān)考；2）行业跨期比较仍(réng)存在不可比因素，仅供参考(kǎo)；3）政策出台和落地具备(bèi)不确定性。

核心(xīn)观点

核心结论(lùn)：过去银行等板块的分红可能(néng)被分流，成为其他股票或新股的“增量资金”，但今年以来可能(néng)演绎(yì)了(le)相(xiāng)反的逻辑。随着越来越多的A股上(shàng)市公司步入成熟(shú)期，其面临的是市场空间的(de)逐渐饱和、新市场的(de)缩减，成长股的正反馈放大收益可能(néng)变为负反馈放大(dà)亏损，盈(yíng)利预期下修，减少了红利股被成长
股分流红(hóng)利再投资(zī)；而IPO和定增行为的(de)大(dà)幅减少让 分红成为(wèi)一类体量可观的(de)增量资金，（分红+回购-募资(zī)）/市值的水平快速接近美股等(děng)发达市(shì)场，在银行板(bǎn)块高资金(jīn)敏感性(xìng)的禀赋下，红利股更(gèng)容易演(yǎn)绎“填权(quán)行情”。

摘要(yào)

高股息板块表现不佳常因(yīn)“股息 率陷阱”，背后原(yuán)因之一(yī)是分红(hóng)的外(wài)部性(xìng)

现金分红是重要的场(chǎng)内(nèi)增量资金(jīn)来源，而分红出的资金不会全部(bù)回流至原股票，一部分会流入其(qí)他投(tóu)资者看好的股票，一部分会因为投资者参与打新等活动从(cóng)募资端（IPO、定增）流出，还有一部分会直接流出A股。

这一机制背(bèi)后对(duì)应的(de)是“红利再投(tóu)资”，不分红的(de)公司在(zài)预期回报率更高(gāo)时，可以享受分红较多(duō)公司带来的增 量资金，特别是(shì)当投资(zī)者认为(wèi)高分红公司行业前景一般、低(dī)分红公司发展预期较好时；另外，产业趋势较好的行业，也往往伴随较大的募资需求(qiú)，IPO、定增行为也会(huì)虹吸资金。

过去(qù)的A股(gǔ)环境中，分红的分(fēn)流效应较为明显，而今年可能演绎相反逻辑

成长股的本(běn)质是将当(dāng)期(qī)盈利自(zì)动带(dài)入未来进行正反馈(kuì)放大，随着越(yuè)来越多(duō)的A股(gǔ)上市公司步入成熟期，盈利预期下修，成长类股票的(de)虹(hóng)吸效(xiào)应(yīng)下降；另一方面，2023年以来，募(mù)资(zī)行为大幅减少，很(hěn)大程度缓解了流(liú)出压力。

银行作为分(fēn)红最多的行业(yè)，分流效应边际好转，今年表现良(liáng)好。最近年度的分红行为来看(kàn)，银行高达6133亿元，远高于分红总额第二位的石油石化（分红1910亿元）。房地产(chǎn)板块(kuài)股息(xī)率(lǜ)、分红总额并不突出。

分红带来的内生增量资金量级可观，且银行板(bǎn)块资金敏感(gǎn)性强天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”g>

国际比较看，当前A股内生分(fēn)红贡献的净(jìng)增量(liàng)资金占股票总(zǒng)市值比重快速上升(shēng)，已接 近美(měi)股。与A股其他关注(zhù)度较(jiào)高的资金主体对比：在19-21年成长风格(gé)主导期间，北向资金月均净流入267亿元，年化净流入3208亿元；主动偏股基金(jīn)2020-2021年则最高(gāo)季度(dù)净申(shēn)购接近(jìn)8000亿元，季度净申购中(zhōng)枢在3000亿(yì)元左右。而银行板天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”块(kuài)年度分红规(guī)模为6133亿元，而A股最(zuì)近年度分红+回购总规模达24732亿元。

投资策略：把握消费板块波动率阶段放大机会，长(zhǎng)期仍看“耐心(xīn)资产”

等待地量之后的波动放大，把握消(xiāo天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”)费阶段大波动(dòng)：首先，8月以来的A股行情展示(shì)出市场对内需政策预(yù)期的高度敏(mǐn)感性：1）在7月30日的(de)政治局会(huì)议通稿中
，提振消费相(xiāng)关表述位于各领域细分政策之首，提出“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育(yù)幼、家政等消费”。2）7月25日，《关于加力(lì)支持(chí)大规模设备更新(xīn)和消费品以旧换新(xīn)的
若干措施》中明确对(duì)涉及领域的1500亿资 金(jīn)，对内需支撑政策的中央(yāng)与地方的资金(jīn)分担作出了安排。

第(dì)二，内需类消费板(bǎn)块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占(zhàn)优。

第三，当前主(zhǔ)动偏股公募基金连续5个季度赎回，而最新24Q2数据显示消费板块主动减
仓较多(duō)，拥挤度已明显缓解。

长期来看，高股息(xī)超额(é)反转条件或(huò)有两类：一是长期国(guó)债利(lì)率中枢不再下(xià)行，二是高(gāo)股息板块股息率进一步提升受阻。长期风(fēng)格切换需耐心等待更多右(yòu)侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

风险提示：1）过去历史经验仅供(gōng)参考；2）行业跨(kuà)期比较仍存在不可比因(yīn)素，仅(jǐn)供参考；3）政策出(chū)台和落地具备不(bù)确定性(xìng)。