“债牛”刹 车？三大干扰因 素加剧债市分歧

短期(qī)震荡，长期仍乐观(guān)。

多重(zhòng)因素扰动“债牛”氛(fēn)围，本周国债期货全(quán)线下跌，现券集体回调(diào)。

整体来看，本周债券市场多空博弈更趋(qū)激烈，各期限国债收益(yì)率多回弹5BP（基点）以上。其中，周五（4月(yuè)26日），30年期国债活跃券(quàn)“23附息国(guó)债23”收益(yì)率上行4.45BP，报2.5125%，回升至1年期MLF（中期(qī)借贷便利）利(lì)率之上，结束倒挂。

到了4月28日（劳动节假(jiǎ)期调休工作日），银(yín)行间债市现券收益(yì)率继续大涨，5年期、10年期、30年期国债活跃券收(shōu)益率分别上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种(zhǒng)则大幅上行7BP。

综合业内(nèi)观点，央
行针(zhēn)对 长债利率的频繁表态(tài)和资金面担忧是主要干扰因素，加上银行买债行为受到监管关注，三大因素导致市场对债市供需关系预期(qī)生变，未来走势陷入分歧。而机构主流观点在(zài)于(yú)，债市短期(qī)震荡，长期仍乐观。

央行(xíng)多(duō)次就长债利率表态

在不少
机构看来，此轮债牛的重(zhòng)要支撑(chēng)在于流动性梗阻和“资产荒”，一季度债券供给节奏相较于(yú)往年(nián)偏(piān)慢，加剧了(le)供需矛(máo)盾(dùn)。

本(běn)周二（4月23日(rì)），央行相关部门负责人表 态(tài)称，长期国债
收益率总体会运(yùn)行(xíng)在与长期经济增长预期(qī)相(xiāng)匹配的合(hé)理区间(jiān)内。该负责人提示，理论上，固定利率的长期限债券久(jiǔ)期长(zhǎng)，对利率波动比较敏感，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视利率风险。次日，债市就出现明显(xiǎn)转向，其中国债期货30年期主力合约罕见大跌(diē)1.17%。

央行上述负责人还表示(shì)，长期国债收益率主要反(fǎn)映(yìng)长(zhǎng)期(qī)经济增(zēng)长和通胀的预期，但同时也会
受(shòu)到供求关系等其他因素的扰(rǎo)动(dòng)，而(ér)“出现(xiàn)阶段性背(bèi)离情(qíng)形”。央行方面(miàn)表示，今年计划发行的政府(fǔ)债券规模(mó)也不小，未来发行节奏还会加快。随着未来超长期特别(bié)国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收(shōu)益率也(yě)将出现回(huí)升。

在(zài)长债利率不断抬升背景下，这并非央行首次针对长债利率发声(shēng)，此前4月初就曾提及“在经济(jì)回升过程中(zhōng)，也要 关注长
期收益率的(de)变化”。随(suí)后 有消息(xī)称，央行与三家政策 性银行座谈讨论(lùn)长(zhǎng)债市(shì)场趋(qū)势，计划(huà)大幅(fú)增加长期债券发行的消息引起市场热议。

回顾4月初以来，央行、财政部、发改委等各部(bù)委针对债券发行的表态频次提升。随着未(wèi)来超(chāo)长期国债发行和地方政府债供给有望放量，市场对供给端压力担忧增加。

Wind数据显示，2024年1月、2月和(hé)3月的地方政府债(zhài)券发行规模(mó)分别为(wèi)2947亿元、6011亿元和(hé)4626亿元，去年同期分别(bié)为4140亿元、8138亿元和6015亿元。

从机构观点来看，央行表态和未来债券供给可能放量均给市场带来一 定压力(lì)，但长(zhǎng)端“资产(chǎn)荒”问题并未缓解，中短期债券吸引力则可能有所上升。

存单利率抬升引资金面(miàn)担忧

除了供给端，市场对流动(dòng)性层面的担忧(yōu)也有(yǒu)所增加，近期存单利率(lǜ)和短(duǎn)债利率上行明 显。对此，不少机构认(rèn)为，银行“手工(gōng)补息(xī)”被禁止可能会通过流动性冲击债(zhài)市。

据记者了解(jiě)，4月上旬(xún)，市 场利(lì)率定价(jià)自律机制（下称“自(zì)律机制”）向成员机构下发了《关于禁(jìn)止通过手工补息(xī)高息(xī)揽储(chǔ) 维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求银行自查手工补息滥(làn)用行(xíng)为，并于4月底前完成整改。

浙商证券固(gù)收分析师覃汉认为，“手工补息”被禁止导致大行缺负债，可(kě)能(néng)并非(fēi)本轮存(cún)单提(tí)价的主(zhǔ)要原(yuán)因，但“手工补息”被(bèi)禁止可能导致出(chū)现流动性摩擦和机构的(de)反馈行(xíng)为，进(jìn)而放大债(zhài)市调整。“对于(yú)大行来说，由于(yú)手工补息禁止导(dǎo)致存款(kuǎn)规模的流失是客观存在的问题，但对于流动性缺口的补(bǔ)充有较多(duō)方式 ，比(bǐ)如(rú)不(bù)排除月末理财赎回，但相关行为会导致流动性出现阶段(duàn)性摩擦，并且在整个债牛氛围降(jiàng)温的背景“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧下，也将会放(fàng)大债市(shì)调整，加剧反馈级别。”覃汉(hàn)在研报中表示(shì)。

4月28日，为维护银行体系流动性(xìng)合理充裕，央行以利率招标方式开展(zhǎn)了20亿元7天期(qī)逆回购操作，中标(biāo)利率为1.8%，当(dāng)日无逆回购到期。最近两周，央行逆回购(gòu)以净(jìng)回笼为主，21日以来合计通过公开(kāi)市场净投放20亿(yì)元。从资金市场(chǎng)表(biǎo)现来看，本周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

目前来(lái)看，10年期(qī)国(guó)债收益率 仍与MLF存在近20BP倒挂，在政策利率对市(shì)场利率引导作(zuò)用明(míng)显下降的背景下，市场也在观察央行会否通过收紧资金的方式(shì)抬升长端收益率。

对此，申万(wàn)宏源债(zhài)券分析师金倩婧表示(shì)，从现行的货 币政策(cè)手段来看(kàn)，央行主要通过资金利率和MLF利率调节长端收益率，考虑到MLF利(lì)率挂钩(gōu)LPR（贷款市(shì)场报价(jià)利率），并且是(shì)核心的中(zhōng)期政策利率，通(tōng)过上调MLF利率的方式抬升长(zhǎng)端收
益率概率较低，而通过收紧(jǐn)资金面(miàn)的方式抬升长端收益率，操作成本较低(dī)，或(huò)是可行方式之一。

“但是参照2016年和2020年的经验看，央行通过收紧(jǐn)资金利率(lǜ)的方式(shì)进(jìn)而抬升长端收益率，一般是经济基(jī)本面明显好(hǎo)转后货(huò)币政策(cè)转向的信号(hào)。”金倩(qiàn)婧认 为，短期内央行通过政(zhèng)策表态的方式进行(xíng)预期引导仍是核心手段，预计在(zài)债券收益率明显偏低的情况下央行相关表态会(huì)对债市形成一定利(lì)空(kōng)，或明显加(jiā)大30年期国债的波动幅度，但在房价下行(xíng)、信贷偏弱等核心因素支撑下预计(jì)较难(nán)导致债市系
统(tǒng)性反(fǎn)转，在央行确认经(jīng)济新一轮下(xià)行压力进而调降 政(zhèng)策利率(lǜ)前，预计债市收益率整体或以低位震荡为主。

机构行 为仍存纠偏空间

债牛尚未结(jié)束，只是暂时“歇脚(jiǎo)”，是当前机构的主流观点，但短期态(tài)度已趋于谨慎(shèn)。

在国元(yuán)证券宏观分析师杨为敩看来
，相比(bǐ)流(liú)动性支(zhī)撑，债券供给并(bìng)不是本轮债市行情的关键(jiàn)因素，后者(zhě)能否形成压(yā)力的关键在于宏观经(jīng)济向上程(chéng)度，即是否有持续性的资产(chǎn)负债表扩(kuò)张需求。

杨为敩认为，此轮债牛的重要支撑(chēng)仍是流动性梗阻，在
信用周期不断(duàn)走低的环境
下，银行面对(duì)无法出(chū)清的资金只能在利率债(zhài)上“抱团”，这也是此前
面临多种利空因(yīn)素时，市场没有太(tài)大反应(yīng)的原因。

“后续若我们政策力(lì)度常规，则流动性梗阻难以逆转，债牛延续；若(ruò)我们政策力
度非常规，虽有可能逆转流动性梗阻，但可能令债券(quàn)收益率出(chū)现大幅下降。”杨为敩在研报中做(zuò)此判断(duàn)。

而从机构行为角度，部分银行尤其中小行大幅买债行为已在被逐渐纠偏。继上月央行对(duì)农商行(xíng)债市参与情况进行调研后，近期又有消息称，已有央行地方分行对部分农商行(xíng)进行(xíng)窗口指导，要(yào)求农商行聚焦(jiāo)主业、压降杠杆的同时，降低债券(quàn)久期。

当前，市(shì)场仍在关注类(lèi)似窗口指导会否(fǒu)扩围。在4月18日国(guó)新办举行的新闻发布会上(shàng)，央行货币政 策司司长邹 澜曾(céng)强调，要“防止(zhǐ)利率过低“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧”，导致内卷式竞争加剧和资金空转。

从需求角度来看，多位业内人士曾对记者表示，农商(shāng)行热衷于买债有其特(tè)殊因素，但也成为加剧近(jìn)两年M2-M1剪刀差的(de)一大原因(yīn)。无奈背后，风(fēng)险需要关注。

兴业(yè)银(yín)行(xíng)首席经济学家(jiā)鲁政委去年就曾撰文(wén)提(tí)示其中的期限错(cuò)配
风险。他认为，考虑到监管对农商行各项贷款占比应不(bù)低于50%的要求，加上(shàng)2022年末“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧(mò)69家农商(shāng)行整体各项贷款占比指标为53.74%，农商行(xíng)未来可用于增加债券投资 的(de)资金相对有限。但个别(bié)农商行贷(dài)款增(zēng)速明(míng)显低于存款增速，而前期硅谷(gǔ)银行出险的一大原因就在于其存款高增的同时贷款增速相对较低，将更多资金用于金融资产投资，因此需警惕部分农商行的潜在风险。

覃汉认(rèn)为，短期内，增量扰(rǎo)动可能带动后续债市情绪(xù)仍(réng)偏(piān)谨慎：美日股创新高之(zhī)后的调整对应全(quán)球投资者需要重新寻找价值洼
地，增量资(zī)金涌入利好A股和(hé)港股市场趋势性上涨 ；4月底的PMI数据和政策(cè)层面或有(yǒu)超预期信息，带动(dòng)债市仍有调(diào)整的可能；“五一”小(xiǎo)长(zhǎng)假前机构“持债过节
”意愿或(huò)较(jiào)弱。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 “债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧