新”国九条”引航，四 大纬度搜寻A股好公司！

投资小红书-第190期

近 期，我国资产市场历史上的第三个“国九条(tiáo)”纲(gāng)领性文件发布，突出(chū)了“坚持(chí)以人(rén)民(mín)为中(zhōng)心的价值取向，更加有效保护投资(zī)者特别中小投资者的合法权益”等特点。“人(rén)民 为中心的价值取向”与“股(gǔ)东利益至上”具有一致性，该原则本身就是构(gòu)成一笔(bǐ)好(hǎo)投资的基础法则。

在资本市场博(bó)弈中，中小股(gǔ)东天然处于(yú)劣势，资本运作名目繁多，比(bǐ)如低(dī)位定增高(gāo)位减持、滥发股票期权、宁愿耗尽公司现金乱投资也不愿意分红和回购等(děng)，缺少以股东利益为导向的文化会让资本市场成为中小投(tóu)资者任人宰割的伤心地。

新“国九(jiǔ)条”有助于改善中小股(gǔ)东的劣势地(dì)位，唯有奉行股东利益至上，中小投资(zī)者(zhě)、大股东(dōng)和管理(lǐ)层同(tóng)乘一条船的股东文化，才能(néng)长(zhǎng)期成就(jiù)一个蓬勃向上的股市(shì)。

如何寻找(zhǎo)“股东(dōng)利益至(zhì)上”的公司(sī)？在(zài)巴菲特的多个投资案例中(zhōng)，这类公司(sī)具有勇(yǒng)于低位回购、绝不滥 发(fā)股(gǔ)票期权、克制并购冲动、将多余资金(jīn)以分(fēn)红的形式(shì)慷慨回馈给投资者、坦 诚布(bù)公、具有严格的成本意(yì)识等特征。

低(dī)位(wèi)回购

新”国九条”引航，四大纬度搜寻A股好公司！真正以(yǐ)投资者(zhě)利
益(yì)为重的公(gōng)司往(wǎng)往会低位回购。低位回购让投资者不动用任何成本，就能提高对所投资公司的持股比例(lì)。

巴菲特(tè)曾说过(guò)：“所有管理者都宣称他们是股东利(lì)益(yì)的代(dài)表(biǎo)人。或 许，你非常乐意把这(zhè)些(xiē)人纠(jiū)集
在一起，拉
到(dào)测谎仪前，测一下他们是否说了(le)实(shí)话。其实没有(yǒu)测(cè)谎仪也没有关系，管理者以投资(zī)者为本(běn)位的最佳标志就是，当股价被低(dī)估时，实施回购（并注销）。这(zhè)能代替测谎仪，而且(qiě)非此莫属(shǔ)。”

低位回购就是以(yǐ)股东利益(yì)为导向的一种策略。巴菲特1973年买入华盛(shèng)顿邮报10%的股份，这笔投资给巴菲(fēi)特(tè)带来(lái)上百倍的(de)收益，其中(zhōng)上市公司回(huí)购是(shì)重(zhòng)要的推动力量。在1975年—1991年，该公司回购(gòu)了43%的股份(fèn)。在此期间，公司的净(jìng)收益增长了7倍，而每股收益(yì)增加
了整整10倍。

巴菲特认为(wèi)，公司整体的业务增(zēng)长率并不重要，重要的(de)是每股(gǔ)收 益的增(zēng)长率，回购就像一张比萨少分几份，每一块比(bǐ)萨分到的奶酪更多。

而低位发行(xíng)股份则相当于一张饼切更多的(de)比萨，每一份比萨分到更少的奶酪，小(xiǎo)股东因(yīn)为无缘增发所以拿到更少的利益。自2023年11月以来，低(dī)于(yú)净(jìng)资产和低于(yú)发 行价的发行股份融资都不再被允许。

苹果公司自2013年耗资6303亿美元回购了 41%的股份，苹(píng)果(guǒ)公司的归母净利(lì)润上(shàng)升了(le)133%，而公司的每股复权股价(jià)上升了约10倍。苹(píng)果公司也是巴菲特的第一大重仓股(gǔ)，他说：“每年近千亿的回购意味着(zhe)我们的股息有0.01%的增长(zhǎng)，每(měi)年会带来(lái)上(shàng)亿的收益。”

慎用期权

在过去三年的低迷期间，尤其是2023年(nián)以来，很多公(gōng)司加入了低位回购的行列，但(dàn)回购的
股票很少被用(yòng)于注销，多用于股权激(jī)励或(huò)者(zhě)其他目的。

巴菲特极力反对上市公司滥发(fā)期权。他说：“授予(yǔ)管理层(céng)股票期权实际上(shàng)是
打劫股东财富，并(bìng)将战(zhàn)利品分给(gěi)管理(lǐ)层。”

巴菲(fēi)特还说：“一
个为期10年的(de)期权，低派息率、公司(sī)留存收益自身带来的复利增长，这些(xiē)因素综合在一起可以给(gěi)经理人带(dài)来巨大的收(shōu)益，即(jí)便他在工作中碌碌无为，随便 扑(pū)腾，也能获得丰厚收益。”

巴菲特认 为，激励管理层(céng)有更(gèng)好的办法，就像伯克希尔那样，股票期权不作为管理层薪酬的组
成部分，伯克希尔的管理层根据(jù)业绩贡献获得现金奖励，如果他们想要公司(sī)股票，直接(jiē)购买即可，如果(guǒ)他们
这么做，那么说明他们站在了“股东的立场上”。

与硅谷的其他企业相比，微软就不发放期权，微(wēi)软的(de)创始人比尔·盖茨非常(cháng)认同巴菲特(tè)的关于期权的观点。

克服惯性驱使

当企业(yè)的账上有大量的现金(jīn)时，大多数管(guǎn)理层有(yǒu)着无法克制的乱(luàn)折
腾的冲动。但绝大多数项目(mù)是低效的，多元化往往带来(lái)多元恶化。克服惯性(xìng)驱使，将多余的现金以(yǐ)分红或者回购(gòu)的(de)形式回馈(kuì)给股东(dōng)，才符合股东利益(yì)至上的要求。

巴(bā)菲特说，就像工(gōng)作的延伸会填满所有的时(shí)间一样，公司不(bù)断延伸的项目或收购行为会耗尽现金；公司领导人所谓渴望进(jìn)行(xíng)的项目(mù)，无论(lùn)多么愚蠢，都会(huì)迅速得到下属精(jīng)心准备的有关回报论证和战略分析的支(zhī)持；同行(xíng)的行为，无论他们是扩张、收购、制定管理层薪酬等，都会被(bèi)不假思(sī)索地模(mó)仿(fǎng)。

在巴(bā)菲特(tè)看来，公司管(guǎn)理层克服惯(guàn)性力量驱使，不(bù)做无效并购(gòu)，将多余的现金(jīn)派发给股东才符合股东利益至上法则。

在2023年(nián)的致股东信中，巴菲特表(biǎo)示：“1994年我们从可口可乐公司获得(dé)的现金(jīn)分红是(shì)7500万美元。到2022年(nián)，股(gǔ)息增加到(dào)7.04亿美元。成长每年都在发生，就像生(shēng)日一样确定无疑。查(chá)理和我只需要兑现可
口(kǒu)可乐(lè)的(de)季度股息支票。我们预计分(fēn)红很(hěn)可能会继续增加。”

坦诚布公和
成本意识

坦诚布 公的上市公司会因(yīn)为透明度获得更多的估值溢价。

作(zuò)为伯克希尔的董事长——巴(bā)菲特也(yě)肩负着与股东沟通的重任(rèn)。他曾说过：“在与股东(dōng)沟通企业经(jīng)营状况(kuàng)的过程中，我们会坦诚、如实汇报好与(yǔ)不好的地方，我们的(de)方针主要采用换位(wèi)思考的方式，如果我处于你们的位置上(shàng)，希望了解哪些(xiē)情况，我们不会亏欠你们一丝一毫(háo)。”

巴菲特自己(jǐ)在严控成(chéng)本方(fāng)面身体力行，资产体量庞大(dà)的伯克(kè)希尔总部只有几十(shí)位(wèi)员工，巴菲特旗下的企业如盖克保险(xiǎn)和内布(bù)拉(lā)斯(sī)家具商场都是以低成本的优势胜出。

在2003年致股东的信中，谈到企业管理中的成本意识，幽默(mò)风趣的巴菲特写道(dào)，“在伯克希尔我们特别强调成本意识，我们的模范是一位准备刊登(dēng)丈(zhàng)夫讣告的寡妇，报(bào)社告
诉她每登一个(gè)字要二毛五，于是她要求刊登‘Fred Brown died’，但报社(shè)又表示每则至少要七个字，于是这位(wèi)哀(āi)伤的妇人回复道，那就改(gǎi)为‘Fred Brown died,golf clubs for sale’。”

责(zé)编 ：战术恒

校对(duì)：王(wáng)蔚

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