趁着大盘反弹，我要清仓茅台了

　　来源：星图金融研究(jiū)院(yuàn)

　　说起(qǐ)来，白酒(jiǔ)应该把很多(duō)人(rén)伤得很深！

　　9月19日，贵州茅(máo)台(tái)一度翻(fān)红，不过尾盘最终收(shōu)跌0.47%，自年初以来跌幅(fú)已经达(dá)到了26.94%。如果年初持有1手茅台，迄今为(wèi)止已经亏了45400元。

　　龙头(tóu)都这么差(chà)，白酒行业自然也好不到(dào)哪(nǎ)里去。据(jù)申万白(bái)酒指数显示，该指数自年初以来下跌29.73%，20只成(chéng)分股无一上涨，全部下跌，其中，跌幅最大(dà)的岩石股份达(dá)到了惊人的67.54%，差不(bù)多跌去了(le)三分之二，表现最好的口子窖也跌(diē)了16.47%。

　　市场似乎对白酒完全失去了(le)信心(xīn)，从近5年以来分位数来看，申万白酒指数滚动市(shì)盈率仅为16.15，处于0%的分位数，这意味白酒行业估值已经跌到了冰点。

　　如此之低的估值，究(jiū)竟(jìng)是市场极端悲观下的错杀，还是对基本面的正常反应？接下来，我们将列(liè)举主要财务指(zhǐ)标并逐一分析，希望可以解答(dá)这(zhè)一疑惑。

　　营收(shōu)和净利润

　　2024年上半年，20家A股白酒上市公司共计实现(xiàn)营收2435.94亿元，同比(bǐ)增长13.07%，净利润为956.82亿元，同比(bǐ)增长14.31%。与之相对的，去年同(tóng)期，营(yíng)收同比(bǐ)增长16.23%，净利润同比增长19.35%。白酒(jiǔ)行业营收同比增速下降了3.16个百分点，净利润同比增(zēng)速下降了5.04个百分点(diǎn)，不(bù)仅赚钱的能(néng)力越来越(yuè)差，并且(qiě)盈利质(zhì)量也明(míng)显下降了。

　　具体到企(qǐ)业层面，从营收上看，共有8家企业营收增趁着大盘反弹，我要清仓茅台了速(sù)高于(yú)行业整体，12家企业营收增速低于行业整体；从净利润上看，共有10家企业(yè)净利润增速高于行(xíng)业整体，10家企业净利润增速低于行业整体，皇台酒业、岩石股份两家企(qǐ)业上半年(nián)亏损；有(yǒu)9家企业(yè)营收增速要高于(yú)净(jìng)利润，11家企业净利润增速高于营收。显(xiǎn)然，在企 业无法(fǎ)再(zài)享
受行业β红利时(shí)，内部的优胜劣汰竞争愈发激烈，竞争能力处
于下风的(de)企业或将被出清。

　　分档次来看，高端酒凭借过(guò)往的(de)认可度和高溢(yì)价 尚有一定增长韧性，营收同比增长15.28%，明显高于其他板块。其(qí)中，五粮液已经率先触底，上半年营收同(tóng)比(bǐ)增速增长0.91个百分(fēn)点，净利润同比增速下 降0.98个百分点，明显好于贵(guì)州茅台和泸州老窖，后两者上半年营收同比增速分别下(xià)降1.86和9.27个(gè)百(bǎi)分点，净(jìng)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)分别下降(jiàng)4.88和(hé)14.96个百分点(diǎn)。

　　由于奢侈(chǐ)消(xiāo)费减少及中(zhōng)产收入承压，次高端酒企内部有所分化。山西汾酒和水井(jǐng)坊上半年营收同比增(zēng)长19.65%、12.57%，净利(lì)润同比增长24.27%、19.55%，与之相比，舍得酒(jiǔ)业、酒鬼酒上(shàng)半年营收同比下降7.28%、35.50%，净利润同比下(xià)降35.73%、71.32%。

　　区域龙头依据所在区域(yù)不同明显(xiǎn)区别，部(bù)分地区竞(jìng)争激烈，比如徽(huī)酒整体表现明显强于苏酒，古井贡酒、迎驾贡酒、口(kǒu)子(zi)窖(jiào)营收同(tóng)比增长22.07%、20.44%、8.72%，净利润同比增长28.54%、29.59%、11.91%，与此同时，洋(yáng)河股份、今世缘 营收同(tóng)比增长4.58%、22.36%，净(jìng)利(lì)润同比增长1.08%、20.08%，且今世缘的增长有(yǒu)很大一(yī)部分来源对洋河股份的(de)挤压。

　　中低端酒企增长分化更为 剧烈，部分酒企(qǐ)已经有(yǒu)率先出清的迹象。金徽酒、天佑德酒、老白干、伊力特等(děng)上半年营(yíng)收均录得正增长，不过天佑德酒净利润(rùn)反而下滑17.53%。顺(shùn)鑫(xīn)农业、皇(huáng)台酒业、金种子酒(jiǔ)营收均录得负增长，但除去皇台酒业净利润下降230.75%之外，其余两家均同比(bǐ)大增分别(bié)得(dé)621.87%、129.35%。岩石股份上半年营(yíng)收、净利润双降，分别下滑77.32%、244.60%。

　　毛(máo)利率

　　毛利率(lǜ)是(shì)用来衡量公司产品价值(zhí)的
指标，反映的是企业产品或服务的直接竞争力(lì)。一般来(lái)说，白酒行业毛(máo)利率普(pǔ)遍较高，这意 味营业成本(běn)在(zài)营业收入(rù)中所占比例相对较(jiào)低，可以从两方(fāng)面来理解，一是营业成本变化对毛利率影响不大，二是毛利率主要受到产品对外平均售价影响。

　　2024年上半年，20家A股白酒上市公司毛利率平均为69.42%，同(tóng)比(bǐ)下降0.13个百分点；净利率平均(jūn)为20.12%，同比
下降(jiàng)3.04个百(bǎi)分点；期(qī)间费用率平均为29.47%，同比增加0.01个百分点(diǎn)。

　　高端酒价格保持(chí)了不错的韧(rèn)性，除(chú)去贵(guì)州茅台毛利率(lǜ)小幅下降0.04个百分点之(zhī)外，五粮液、泸州老窖毛利率都有所(suǒ)回升，分别增加0.58、0.22个百分点。查(chá)阅泸州老窖 中(zhōng)报，主要是中低端产品毛利率有所增长。

　　次高端与营收增速表现类似，整体表现承压(yā)，除去山西汾(fén)酒有所提升外，水井坊、舍得酒业、酒鬼酒分别下降1.50、6.16、6.80个(gè)百分点，表明公司(sī)对 外售价(jià)整体下(xià)滑，考虑到白(bái)酒出(chū)厂价具有较强的(de)粘(zhān)性，这主要与公(gōng)司产品(pǐn)结构调(diào)整、中高端产品占比下降相关。

　　地方龙头内部分(fēn)化严重(zhòng)，依然与地(dì)域强相关，苏酒中今世缘、洋河股份毛利率下降0.68、0.77个百分(fēn)点，徽酒中(zhōng)的古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒毛利率上升1.53、1.98、2.63个百分点。

　　中低端酒(jiǔ)出人(rén)意料表现不(bù)错(cuò)，8家酒企中有(yǒu)5家毛利率增(zēng)长，并且涨幅(fú)还不小，比如金种(zhǒng)子酒上升13.38个 百分(fēn)点，但也(yě)有部分企业明显下降，比如岩石股份下降8.34个百分点 。

　　净(jìng)利率和期间费用率

　　净利(lì)率(lǜ)在毛利率的基(jī)础上(shàng)减(jiǎn)去期间费用率和其他支出(chū)，反应了企业的盈利(lì)能力。由于净利率主要受到期间费用调整影响，将这两个指标联合起来，可以分析企业在经营策略上的变化。要注(zhù)意的是，净利率与期间费用率呈现出反向(xiàng)变化关系(xì)。

　　对(duì)于白酒企业来说(shuō)，基本上没什么研发费用(yòng)，费用端最重要的(de)支出是(shì)销
售费用和管
理费(fèi)用。鉴于白酒行(xíng)业已经进入成熟(shú)阶段，如果销售费(fèi)用(yòng)明(míng)显增长，甚至高于营收和净利润增(zēng)速(sù)，可以认为企业在销售上遇到明显的压力(lì)，导致企业不得不采取更大力(lì)度(dù)的营销。企业往往会通过裁(cái)员等方式降本增效，管理费用变动可以窥测企业规模的扩
张和收缩(suō)。

　　2024年上半年，高端酒稍有压力，除去(qù)五粮液(yè)净利率小幅上升0.05个百分点之外，贵州茅台(tái)、泸州老窖(jiào)分别下降0.96、1.20个(gè)百分点，特别泸州老(lǎo)窖还是在毛利率
上升的情况下。深入来看，却可以发现影(yǐng)响不(bù)大，泸州(zhōu)老窖主要是税金及附加项目(mù)支出增加影(yǐng)响，主要是上半年公司加大了生产，导致消费税增长，销售费用率、管理费用率都是在下降的，公(gōng)司可能采取了更为保守的运营策
略。五粮液和贵州(zhōu)茅台大(dà)体类(lèi)似(shì)，销售(shòu)费用率上 升1.10、0.62个百分(fēn)点，管理费用(yòng)率下降(jiàng)0.41、0.79个百分点，相对于泸州老(lǎo)窖更为积极。

　　次高(gāo)端(duān)酒面临压力更加明显。山西(xī)汾酒(jiǔ)、水井坊净利率(lǜ)分别上升1.31、0.82个百分点，不过原因不尽相同，水井坊上半(bàn)年毛利(lì)率下降1.5个百分点，不过销售费(fèi)用(yòng)率大(dà)降2.21个百分点，在(zài)很大程度上抵消了毛利率的下降。山西汾酒毛利率小幅(fú)上升、期间费用率小幅下降，整体运营较水井坊更为平稳。舍得酒业和酒鬼酒净(jìng)利率分(fēn)别下降8.01、15.20个百分点，均大于(yú)期间费用增幅，除去两家毛利率下降之外，加大促销力度也是重要因素，销售费用率分别提高了2.60、7.28个百分点。

　　区域龙头分化一(yī)如既往。徽酒中的迎驾贡(gòng)酒、古(gǔ)井贡酒、口子窖净利率(lǜ)分别上(shàng)升2.55、1.50、0.85个百分点，苏酒中的今世缘、洋河股份分别下降0.64、1.25个(gè)百分点(diǎn)。不同地域(yù)酒(jiǔ)内部却也不同，比如迎驾贡趁着大盘反弹，我要清仓茅台了酒、古井贡酒期间费用率分(fēn)别下降1.57、2.07个(gè)百分点，口子窖反而提高了(le)1.88个百分点，苏酒(jiǔ)中，今世缘期间费用率减少0.99个百分点，洋河股份增(zēng)加了0.08个百(bǎi)分点。具体(tǐ)来看(kàn)，洋河股份营(yíng)销力度明显(xiǎn)大于今(jīn)世缘，口子窖则要强于迎驾(jià)贡酒(jiǔ)和古井(jǐng)贡酒(jiǔ)，洋河股份在管理支出上(shàng)压缩(suō)也要强于今世缘，迎驾贡酒(jiǔ)和古井贡酒则(zé)要大(dà)于口子窖。

　　中低端酒企明(míng)显承压，部分企业大幅下(xià)滑(huá)。顺鑫农业和金种子(zi)酒净(jìng)利率(lǜ)分别上(shàng)升8.84和6.59个百(bǎi)分点(diǎn)，不过这两家酒企(qǐ)业务(wù)并不纯粹，比如顺鑫农业还(hái)涉及生猪养猪(zhū)，上半年猪肉价格(gé)上涨自然利好净利率，其余上升
的几家净利率变化幅度不大。而在下跌(diē)的(de)几家中，岩石股份(fèn)、皇台酒业(yè)、天佑德酒净(jìng)利率(lǜ)下滑44.97、10.50、3.71个百(bǎi)分点。与之(zhī)相对的，这几家(jiā)期间费用(yòng)率(lǜ)明显上(shàng)行(xíng)，除去基(jī)数下降(jiàng)导致费用率被动增加之外，也有部 分企业在加(jiā)大(dà)营销，比如(rú)皇台酒业销售费用率(lǜ)上升9.34个百分点，可以解释将近90%的净利率变(biàn)化(huà)。

　　总结(jié)

　　回顾过去白酒(jiǔ)行业波澜壮阔的生涯，可以
发现，白酒(jiǔ)企业(yè)是与中国经济，特别是房地(dì)产业同步兴起的。道理(lǐ)很简(jiǎn)单，白酒消费有(yǒu)一个很重要的场景就是商务(wù)宴请，如果经济增速下行，商务活动必然减少(shǎo)，导致白酒企业业绩承压(yā)。

　　不过，这轮与(yǔ)过去几轮周期触底并不太一样，过去一直处于高速发展(zhǎn)状态(tài)，或(huò)者说是经济上
行周期，这意味着每次白酒股(gǔ)价回调(diào)，都是创造了绝佳的买点。不过，在经济引擎已经换(huàn)挡的情况下，如果还抱着上行周期的记忆试图抄底，就难免会(huì)有(yǒu)刻舟求剑之嫌了。

　　在中(zhōng)国经济转入(rù)高质量发展阶段，白酒行业又会向何处去(qù)呢？

　　贵州茅台(tái)肯定是不一(yī)样的
，毕竟，茅(máo)台(tái)酒的零(líng)售价和指导价之间还有近千元的价差，至少在(zài)短期内，贵州茅台(tái)还是(shì)供不应求的，决定营收和净利润增长的依然是(shì)对外销售量。对于贵州(zhōu)茅台的管理层来说，所要担心的可能(néng)还是出货量(liàng)与(yǔ)流通价之间的平衡。

　　对于其他(tā)酒企来说，前景可(kě)能(néng)没那么美好了。要知(zhī)道，“茅五泸”中的五 粮液和泸州老窖 的明星单品都出现过价格倒挂了，其他酒企高端产品的销售更是可想而知。这些酒(jiǔ)企可能面临着更严峻的挑战，即“高端(duān)”到底是保价还是保量，甚至是如何避免量价双降(jiàng)。无论如何，在社会消费(fèi)遇冷之时，酒企过(guò)去
的高速增速不可持续也是必然的。

　　至于区域酒和(hé)中低端酒，由于这些品牌相对来说(shuō)就有不错(cuò)的日常消费韧性，以(yǐ)后可能还要强于倚(yǐ)重商务宴请的(de)部分(fēn)高端酒和次高端。但是，中(zhōng)国人口(kǒu)数量在减少，并且，随着人口世代(dài)更替，这些酒
企面对的市场同样(yàng)大概率是存量萎缩的，这时候酒企可能就要拼品牌效应(yīng)、拼(pīn)大众认知(zhī)、拼企业布局了。

　　或许，白酒已(yǐ)经不可避免地落寞了。

责任编辑：王翔

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