华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强

来源：华泰睿思

24H1地产等需求偏弱、出口相对韧(rèn)性，行业新(xīn)产能(néng)投放下化(huà)工品供需面整体承压，但(dàn)春节后下(xià)游阶段补库等带动，行业盈利呈底部弱复苏态势，其中上(shàng)下游(yóu)复苏趋势略强于中游环节，偏下游制品类的精(jīng)细(xì)化(huà)工类子行(xíng)业底部呈现改善态势（如助剂）。基础化工&石油天(tiān)然气(qì)（华泰化工分类）480家上市企业24H1营收/净利52219/2937亿元，yoy+3%/+9%，净(jìng)利率(lǜ)5.6%，yoy+0.3pct；24Q2营收/净利26161/1481亿元，yoy+1%/+12%（qoq持平/+2%），净利率5.7%，yoy+0.6pct。关注(zhù)油气&石油制品、出口(kǒu)链(liàn)及(jí)格局优化的周期品，以及(jí)白马龙头价值修(xiū)复和(hé)合成生物等新兴领域。

核心观点

24H1：油气景气延续，行业阶段性补库

1.石油石化(huà)：油价中枢仍在高位叠加(jiā)成品油供给格局改善，以及天然气增量释放，油气产销(xiāo)企业盈利仍(réng)偏强；2.化纤染料：下游阶段性补库叠加供需面好转，化纤企(qǐ)业(yè)盈利能力恢复(fù)；3.氯碱相关(guān)：氟化工配额影响下市场供应偏紧，企业盈利逐步改善，氯碱/无机盐受去年低基数影响盈利同比(bǐ)提升；4.塑料聚氨酯：出口支撑下聚氨酯、塑料、助(zhù)剂、胶粘剂盈利(lì)企稳(wěn)；5.电子材料：需求仍有压力，但高端和精细(xì)化工领(lǐng)域国产(chǎn)替代或加速；6.消费上游：橡胶轮胎海外基地在全球市场补库存过程中(zhōng)显著受益，阶段性补库下食药添(tiān)加剂/日用(yòng)化学品盈利回升。

24Q2：部分子行业(yè)阶段性补库，上下游环节盈利(lì)复苏趋(qū)势稍强

1.石油石化：油价中枢环(huán)比上移叠加成品(pǐn)油(yóu)景气，油气产销/炼油(yóu)盈利同比改善，行业补库带动下，石化原(yuán)料同(tóng)环比(bǐ)亦(yì)有改(gǎi)善；2.化(huà)纤染料：锦纶(lún)终端阶段性补库(kù)带动下企业(yè)盈利同(tóng)环比改善(shàn)；3.氯碱(jiǎn)相(xiāng)关：行业去库效应明显，氯碱盈利环比改善，配额制支撑下，氟化工盈(yíng)利同环比(bǐ)显(xiǎn)著改善；4.塑(sù)料聚氨酯：塑(sù)料(liào)制品、助剂(jì)等下游制品类企业盈利同环比均有改善；5.电子材料(liào)：电子化学品(pǐn)盈(yíng)利同环比有改善，膜材料仍偏(piān)弱；6.消费上游(yóu)及其他：轮胎海外需求景气及成本改善，企业(yè)盈利处于高位。

行业展望：关注格局优化的周期品、白马价值修复及合成(chéng)生物等新兴领域

短期(qī)而言，地产等需求(qiú)仍待回升，家电产量、汽车销量等数据仍相对强劲，全球(qiú)主要粮食(shí)作(zuò)物价格较高位持(chí)续回落。阶段而言，化工(gōng)品终(zhōng)端需求整体仍(réng)偏弱，未(wèi)来伴随需求端改善及(jí)低景气下(xià)供(gōng)给格局有望优化，行业盈利有望逐步复苏。板块而言，油价中枢仍在高位叠加成品(pǐn)油供给格局改善(shàn)，以及龙头企业降本增量，油气产业链(liàn)景(jǐng)气或延续(xù)；大宗(zōng)化工品关注格局(jú)优化的周期品、出口链(liàn)相关品种及白马龙头价值修复的机会。

风(fēng)险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预(yù)期；新增产能释(shì)放造成行业(yè)竞争加剧；新技术及新(xīn)材料应用进展不及预期。

正文

H1行业阶段性补库，上下游复苏稍强

在美联储降息预期、欧佩克+减产(chǎn)政策和地缘政(zhèng)治紧张局势等多(duō)重因素(sù)影响下，2024年上半(bàn)年原油价格中(zhōng)枢仍在相对高位，化工行业成本端压力依旧；需求(qiú)方面，春节后下游市场阶段(duàn)性补库，出口导向型产品(pǐn)需求显示出一定的弹性(xìng)；供给方面，随着新产(chǎn)能的持续(xù)投放，行业整体供需关系在2024年上半年依旧面临挑战，但行业弱补库效应叠加23年同期低基数等(děng)影响下，行(xíng)业盈利呈现(xiàn)底部弱复苏迹象，其中上下游环(huán)节复苏(sū)趋势略强于中游(y华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强óu)。我们认为化工周期品盈利底部夯(hāng)实(shí)。

国(guó)际(jì)原油价格自22Q1以来华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强在地缘冲(chōng)突、OPEC+减(jiǎn)产协同等因素下整体维持相对高位，23年(nián)初以来(lái)欧美银(yín)行危机、美联储加息引发需求前景担(dān)忧等影(yǐng)响油(yóu)价表现，但地缘冲突、OPEC+协同等因素仍(réng)制约(yuē)供给侧，24年上半年油价中枢整体(tǐ)仍处于相对(duì)高价区间(jiān)，24Q2油(yóu)价中枢受OPEC减(jiǎn)产持续以及传统旺季来临影响油价中枢(shū)环比(bǐ)仍有改善。近年来全球油气资本开支减速则或是支撑未来1-2年全球能源相对高价的重要驱(qū)动(dòng)因素。周(zhōu)期化工(gōng)品因22H2以来需求端偏弱(ruò)及(jí)供给端新增产能投放等影响，多数产品价格(gé)价差于22Q4逐渐筑底，行业整体步入去库存周期，但由(yóu)于高能源价格和供需面偏(piān)弱等因(yīn)素，23年以(yǐ)来行业整体价(jià)差修复(fù)有(yǒu)限。24Q2受油价上(shàng)升等影响，CCPI-原油价差(chà)较24Q1则(zé)有所下滑。

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整体而言，24H1油(yóu)价中枢仍在高位(wèi)叠加成品油供给(gěi)格局(jú)改善，油气产业链(liàn)盈利仍偏强(qiáng)；化(huà)纤染料/食药添加剂/日用化学品(pǐn)等受下游(yóu)阶段性补库，盈利能力有所恢复(fù)；氟化工在配额影响下(xià)市场供(gōng)应偏紧，盈利逐步改善(shàn)；聚氨酯/塑(sù)料/助剂/轮胎等行业在出口需求支撑下盈利稳中有升；农药、新能源材料(liào)等中下游精细(xì)品需求端仍相对较弱。

据我们统(tǒng)计，24H1基础化工&石油天然气板块（根据华(huá)泰化工组分类）480家上市企业(yè)实现营收52219亿元，同比+3%；净利润2937亿元，同(tóng)比+9%；扣非净利润2892亿元(yuán)，同比+11%；净利率(lǜ)5.62%，同(tóng)比+0.33pct；扣非净利率5.54%，同比+0.40pct。24Q2营收26161亿元，同比+1%/环比持平；净(jìng)利润1481亿元，同比+12%/环比+2%；扣非净利润1475亿元(yuán)，同比+15%/环比+4%；净利率5.66%，同比+0.56pct/环比(bǐ)+0.08pct；扣非净利率5.64%，同比+0.68pct/环比(bǐ)+0.20pct。

24H1：油气景气延续，行业阶段性补库(kù)

在地缘冲突、OPEC+减产协同(tóng)等因素(sù)下，24H1原油价格中枢虽同比有所上行，仍维持相对高位，化工(gōng)行业整体成本端仍有(yǒu)承压(yā)。需求方(fāng)面，国内地产等终端需求偏弱，出口型产(chǎn)品需求(qiú)则具备一定韧性；供给端行业新增产能仍在投放，整体来看24H1行业供需面仍偏弱(ruò)，但盈利较弱下(xià)行业持续去库存，尤其23Q4去库效应显现(xiàn)叠加旺季需求有(yǒu)所回暖，行业盈利整体呈底部复苏态势。华泰化工组分类的(de)35个子行业(yè)中，上半年12个子行业(yè)A股表现整体(tǐ)上涨，其(qí)中涨幅居(jū)前为油气产(chǎn)销、氟(fú)化工、磷肥及磷化(huà)工（涨幅47%/20%/10%）等(děng)；23个子行业A股表现呈现跌势，减水剂(jì)/催化剂/油品(pǐn)销售及(jí)仓储/涂料涂漆/工业气体/胶粘剂(jì)/膜材料(liào)/环境化学品等板块跌幅居前(qián)。

从全年(nián)净利润表现来看：

1）石油石化：受(shòu)地缘冲(chōng)突和供给端协同等因素油价中(zhōng)枢同比上移(yí)，油(yóu)气产销/炼油板块(kuài)24H1净利润同比(bǐ)分(fēn)别+11%/+8%，扣(kòu)非净利润同比分别+12%/+14%；石化原料24H1年净利润同比+43%，扣非净利润同比+90%；

2）化肥农药：农药产业链盈(yíng)利仍偏(piān)弱，化肥受益于种植需求增长等因素，24H1盈利同比(bǐ)有所恢复(fù)。氮肥及煤化工24H1净(jìng)利润同比+56%（扣非同(tóng)比+58%）；钾肥、磷肥及磷化工、复合肥及农药净利润分别同比-51%/+26%/+26%/-57%（扣非同比-51%/+28%/+32%/-62%）；

3）化纤染(rǎn)料：受益(yì)于下游阶(jiē)段性补库与23年同期低基数影响(xiǎng)下，企业盈利(lì)整体有所改善，24H1聚(jù)酯/锦纶/印染化学品板块净利润(rùn)同比+31%/+95%+65%（扣费同比+25%%+129%/+30%）。其他纤维仍有承压，净利(lì)润同比-46%（扣费(fèi)同比-51%）。

4）氯碱相关：氟化(huà)工配额影响下市场供应偏紧，24H1净利(lì)润同比+29%（扣非同比+27%）。氯碱、无机盐等受去年同(tóng)期低基(jī)数影响(xiǎng)，上半(bàn)年(nián)盈利同比亦有(yǒu)增长，净利润同比分别+48%+24%（扣非同比+41%%/+25%）。硅化(huà)工下游需(xū)求不佳(jiā)，净利润同比-24%（扣(kòu)非同比-24%）；

5）塑(sù)料聚氨酯：出口需求支(zhī)撑下，聚氨酯(zhǐ)24H1净(jìng)利润同比持平（扣非同比+1%）；塑料制(zhì)品/助剂/胶粘剂板块出海(hǎi)需求韧性尤(yóu)存，24H1企业盈利(lì)整(zhěng)体企稳，净利润分别同比持平/+15%/+3%（扣非同比+7%/+16%/-10%）；

6）建(jiàn)材上(shàng)游：受益于成本端减压以(yǐ)及行业弱(ruò)补库效应，钛白粉24H1净利润分别同比+31%（扣非同比+36%），涂料涂漆(qī)净(jìng)利(lì)润同比+514%（扣非扭亏）、减水剂亏损扩大。

7）电(diàn)子材料：下游(yóu)部分领域阶段性补(bǔ)库，24H1电子(zi)化学品净利润(rùn)同比+30%（扣非同比+50%）；膜材料需求及成本端仍承压，净(jìng)利润同比-41%（扣非同比-44%）；

8）消费上游：食药添加剂出口需求较好，24H1净利润同比+25%（扣非同比+28%）；日用化学品领域(yù)需求有所改善，24H1净利润同比+30%（扣非同比+29%）；橡胶轮胎受益于出口韧性及成本减压，净(jìng)利润同比+60%（扣非同比+62%）；

9）其他类：民爆(bào)板块24H1净利润同比-11%（扣非同(tóng)比(bǐ)-14%）；工业气体、催化剂等领(lǐng)域盈利同比下滑，环境(jìng)化学品同比略有增长；新能源化学品板块整体承(chéng)压。

24Q2：部分子行业阶段(duàn)性补库，上下游环节盈利复苏趋势稍强

24Q2地产等终端(duān)需求仍然偏弱，但伴随海(hǎi)外需求增长以及行业阶段性补库，行业整(zhěng)体价差虽处近10年相对低位，盈利整体仍呈底部复苏态势。我们认为化工(gōng)周期品盈利底部夯实。华泰化(huà)工组分类的35个子行业中，24Q2单季度14个子行业A股表现整体上涨，其中助剂/其他/无机盐/油气产销（分别为52%/10%/7%/7%）涨幅居前；21个子行业A股表现下跌，其中油品(pǐn)销售及仓储/催化剂(jì)/减水剂/其他(tā)纤维/新能源化学品等跌幅居前。

从单季度净利润(rùn)表现来看：

1）石油(yóu)石化：油价中枢仍在高位叠加成(chéng)品(pǐn)油景气，油气产销盈利同比改善，环(huán)比略降；油品销售及仓储企业盈利环比承(chéng)压，补库带动下(xià)石化原料企业盈(yíng)利同环比改善明(míng)显；

2）化(huà)肥农药：化肥行业需求较好(hǎo)叠加成本支撑，企业整体(tǐ)盈(yíng)利环比改善；农药终端持(chí)续消化库存，盈(yíng)利同环比下行；

3）化纤染料：聚酯成本压力上(shàng)涨，盈利(lì)同环比下行；锦纶阶段性补库带动下企(qǐ)业盈利同环比改善；

4）氯碱相关(guān)：下游需求较好叠加配额影(yǐng)响下市场供应偏紧，氟化工同环(huán)比(bǐ)显(xiǎn)著改善(shàn)；氯碱方面受低基数(shù)与阶段性补库，企(qǐ)业盈利同环比改善；硅化工业绩承压、无机盐盈利环比略降；

5）塑(sù)料聚氨(ān)酯：受(shòu)益于出海需求支撑，塑料(liào)制品、助(zhù)剂、聚氨酯企业盈利有所(suǒ)改善；胶粘剂下游需(xū)求有所减弱，盈利(lì)同环(huán)比下行；

6）建材(cái)上游：行(xíng)业(yè)阶段性补库(kù)，涂(tú)料涂漆和钛白粉企业盈(yíng)利同(tóng)比改善，减水剂企业盈利环比(bǐ)减亏；

7）电子材料：膜材料行业需(xū)求及成本端仍承压(yā)，企业盈利同比走(zǒu)弱；下游部(bù)分领域阶段性(xìng)补库(kù)，电子化学品盈利同(tóng)环比有所改善；

8）消费上游(yóu)：日用化学(xué)品下游回暖，橡胶轮胎海外需求较好，盈利有所(suǒ)改善；食药添加剂(jì)出口需求较好，盈利同(tóng)环比增(zēng)加；

9）其他类：整(zhěng)体受(shòu)需求(qiú)走弱的影响，新能源化学(xué)品、民爆等板块盈利同比有所下行。

结合主要产品价格来看：24Q2原油价格中枢仍保持高位，天然气供(gōng)应紧张局面有所缓解后，价(jià)格有所回落；C1/C2/C3板块基础化工(gōng)原(yuán)料价格仍偏弱；化肥整体相对(duì)平稳，农药景气走弱，代表性品种价格(gé)下滑；PX、PTA和涤纶(lún)等受原油(yóu)价格影响，价格有所支撑(chēng)；氯(lǜ)碱产品价格(gé)多数延(yán)续弱势(shì)；塑料、橡胶(jiāo)等部分产(chǎn)品受益于需求相对韧性价格同环比上升，聚氨酯下游需求释(shì)放有限价(jià)格有所承压；维生素Q2供应(yīng)缩减利好价格环比上升；新能源化学品供给(gěi)端(duān)偏松(sōng)叠加需求阶(jiē)段性下滑，磷酸铁(tiě)等代表性品种价格(gé)走弱。24Q2多数产(chǎn)品价格仍承压，但上下游品种复苏趋势有所显现。

行业展望(wàng)：关注格局(jú)优化的周期品、白(bái)马价值修复及新兴(xīng)领域

国内终端需求而言，房屋新开工(gōng)和销售等需求仍待回升，家电产量、汽(qì)车销(xiāo)量等数据仍相对强劲，全球主要粮食作物价格(gé)较高位持续回落。未来伴(bàn)随地产、消费等领域政策端发力(lì)，我们(men)认为化工行业整体需求端面临支撑。24Q2化工品终端需求整体仍然偏(piān)弱，考虑化学原料(liào)与(yǔ)制品行业自22Q4以来持续去库存(cún)效应有望逐步显现，行(xíng)业价差筑底回升仍有上行空间。

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供给端角度，化工行业固定(dìng)资产投资同比仍在增长，但23年底开始有所放缓，24Q2末纳入我们统计(jì)的478家化工上市企业（不含“两桶油(yóu)”）在建工程余额(é)仍有(yǒu)5887亿元，同比增长3%，环比下降1%，阶段性而言，供给(gěi)端新增产能仍持续释放，但(dàn)增速同比有所放缓。

在统计的480家A股化工上市(shì)企业中，前10大、前50大和(hé)前100大企(qǐ)业在建工程(chéng)占比(bǐ)较高且相(xiāng)对(duì)稳定；若扣除“两桶油(yóu)”，24Q2前10大企业在建工程(chéng)占比较2016年末提升14pct至36%，前50大企业在建工(gōng)程占比较2016年末提升15pct至63%，前100大企业在建工程占比集中度达77%，较16年末提升20pct。2021年以(yǐ)来行业资本开支提速，前10大、前50大和前100大企业在建工程占比较20年(nián)末(mò)有所下(xià)降，但中长期(qī)而言，龙(lóng)头企业在能(néng)耗、成本控制和技术先进性、环保(bǎo)性等方面占(zhàn)据一定优势，行业(yè)新增(zēng)产能(néng)仍有望进一步向龙头企(qǐ)业集中。

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从库存周期角度，24Q2以(yǐ)来化学原(yuán)料与(yǔ)制品制造业(yè)PPI同比增速上行(xíng)，而产成品存货同比(bǐ)-PPI同比（代表(biǎo)行业库存量变化趋势(shì)）波动上行，我们(men)认为行业或进入主(zhǔ)动补库存周期，伴(bàn)随国内地产、消(xiāo)费等领域政策利好支撑，叠(dié)加行业(yè)22H2以(yǐ)来的持续去库存效应(yīng)有望凸显，阶(jiē)段(duàn)性而言，大(dà)宗周期品景气有(yǒu)望逐渐改善，但考虑(lǜ)新增产能(néng)仍在投放等因(yīn)素，我们认为宜优(yōu)选格局优化的子行业，板块而言，油价中枢仍(réng)在高位叠加成品油供给格局改善，以及龙头企业降本增量，油气产业链景气或延续；大(dà)宗化工品(pǐn)关注格局优化的周期品、出口链(liàn)相关(guān)品种及白马龙头价值修复的(de)机会。

风险提(tí)示

原油价格大幅波动：

俄乌冲突等(děng)是(shì)22年以来国际油气价格大幅波动的重要影响因素，若未来地缘紧张局势(shì)延续或发生较大变(biàn)化，以及俄油贸易局势等发生(shēng)较大变化，将继续对全球能源的(de)供(gōng)应及能(néng)源价格(gé)造成较大影响。而油(yóu)价作为大(dà)宗化学(xué)品定价的(de)锚定，其价格(gé)波动将影响化工(gōng)品价格。

化工品需求不及预期：

22年以来在高油气(qì)价格、高通胀及(jí)美(měi)联储大幅加息等影(yǐng)响下，化工品终(zhōng)端需求承压，若(ruò)未来(lái)全球化(huà)工品的需(xū)求改善较少，化工品价格(gé)和行业企业的盈利水平均将受到影(yǐng)响。

新增产能释放造成行业竞争加剧：

22年以来(lái)化工行业固定资产投资虽有放缓但同比仍在增长，在建工程余额亦处于历史高位水平，伴随行业新(xīn)增产能持续释放，若未来(lái)需求端持(chí)续(xù)低迷或复苏阶(jiē)段需求改(gǎi)善(shàn)不及预期，行(xíng)业竞争格局或因新产能的增加有所恶化，行业企业盈利水平亦或难有显著改善。

新(xīn)技术及(jí)新(xīn)材料应用进展不及预期：

化工(gōng)新材料和精细化工品技术壁垒较高、且(qiě)部分属于国产替代率较低的品(pǐn)种，若未来行业企业投资进度放缓、新技术突破较慢，或者出现新的(de)替代技术导(dǎo)致现有技术遭到(dào)淘汰，将对相关企业的盈利造成不(bù)利影响。