降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

专题：美联储宣布降息(xī)50个基点！开启降息周期

　　作者：信达证券解运亮团队

　　信(xìn)达证券认为，9月降息(xī)幅度打(dǎ)破了(le)往常25bp的节(jié)奏，背后体现的是通胀权重或有下降，侧重点或正从通胀转向就业。贝弗里奇曲线开始趋于常态化(huà)，美联储就业和(hé)通胀终究要选一个，后(hòu)续降息节奏或更多以稳为(wèi)主。

　　核(hé)心观(guān)点

　　美联储政策的侧(cè)重(zhòng)点发生转(zhuǎn)变。9月FOMC会议启动降息已成定局，关键是此次降息的幅度——50bp。海外(wài)市(shì)场对9月降息预期在会议前几天发生了变化，但期间公布的经济指标最新值并未(wèi)显示走弱，这显示出当下开局降息(xī)的50bp更多是一(yī)次(cì)“预防式”降息。

　　不仅如此，8月(yuè)核心通胀较7月(yuè)略有(yǒu)反弹，在此背景下，9月降息幅(fú)度仍打破了(le)往常25bp的降息节奏，我们认(rèn)为背后体现的(de)是通胀权重或有下降，侧重点或正从通胀转向就业。

　　贝弗里奇曲(qū)线常态化后，美联储(chǔ)就业(yè)和通胀终(zhōng)究要选一个。过去(qù)（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲线垂直化(huà)给劳动力(lì)市(shì)场的(de)“低失业率”式降温提供了(le)窗(chuāng)口，是美联储可以在不大幅增加失业率(lǜ)的同时降低通(tōng)胀的一个理由。

　　现在情况已经发生了变化(huà)，贝弗(fú)里奇曲线开(kāi)始右偏，这指向职位空缺(quē)率继(jì)续下降的同时，失业率存在(zài)继续(xù)恶化的风险。这也意味着贝弗里奇曲线正常化后，更长(zhǎng)时间的通胀韧(rèn)性(xìng)和更长时间(jiān)的失业，美联储终(zhōng)究要选择一个。

　　后续降(jiàng)息节奏或更多以稳为主。我们认(rèn)为，美联储这次预(yù)防式(shì)降(jiàng)息主要目的或在于防止就业市场疲软(ruǎn)过快带来的经济风(fēng)险。

　　美联储后续降(jiàng)息有两种路径：一(yī)是(shì)延续(xù)预防式降息，即幅度(dù)较(jiào)小的常规降息，节(jié)奏(zòu)以稳为主；二是(shì)转(zhuǎn)向衰退式降息，经济出现明显下(xià)滑后，大幅(fú)降息。目前来看，我们认为延(yán)续以稳为主降息节奏(zòu)的可能性较大(dà)。一是我们预计(jì)今年年底的失(shī)业率与9月经济(jì)预测水平相差(chà)无几。第二，核(hé)心通胀的顽固一定程度上巩(gǒng)固了后续降息25bp的节(jié)奏。

　　正文

　　一、美联储(chǔ)政策的侧重点发生转变

　　9月FOMC会议(yì)启动降息已成定局(jú)，关键是此次降(jiàng)息的幅(fú)度(dù)——50bp。

　　降息开局的(de)50bp是(shì)一次“预防式(shì)”降(jiàng)息。截(jié)至9月12日，市场对降息预期的(de)押(yā)注仍旧主要是25bp，9月13日-9月(yuè)17日(rì)之(zhī)间，押注50bp的概(gài)率逐步上升。在这期间美(měi)国公(gōng)布的(de)经济数据包含纽约联储制造业指数(shù)、消费零售数据、工业(yè)产出数据、NAHB房地产市场指数等。

　　从这些公布的经济指标来看，其最新值都高于前值，并未出现大幅(fú)走弱的(de)迹象，但是市场却在会前押(yā)注了更大幅度的降息。会议决议结果亦是如此（政策利率区间下调至(zhì)4.75%-5.00%），这显(xiǎn)示出当(dāng)下开局降息的50bp更多是一次(cì)“预防式”降息。

　　“预防式(shì)”降息(xī)背后透露出政策的(de)侧重点或发生转变。8月核心通胀较7月略有反弹，在这份通胀(zhàng)数据下， 9月降息幅度打破了往常25bp的(de)降息节奏，我们认为背后体现的(de)是政策的侧重(zhòng)点或正从通胀(zhàng)转向就业(yè)。

　　1）在9月(yuè)经济预测上，美联储下(xià)调了经济增速、PCE和核心(xīn)PCE的预期，但(dàn)上调(diào)了失业率(lǜ)的预期（见表1），不难看出就业市场的趋软(ruǎn)已经引起了美联储的(de)关注(zhù)（见表2）。不仅如此，美联储主席鲍威尔表示，如果当时有(yǒu)就业数据，美联储很可能会在7月份就降息，这反映出当前美联储的(de)政策决策重点已经从通胀(zhàng)转(zhuǎn)向就(jiù)业。

　　2）8月(yuè)美国(guó)CPI涨幅继(jì)续回落，下降低至2.5%，但是海外市场对通胀下降的反应并不算热烈，通胀数据发(fā)布(bù)后CME仍旧(jiù)预期降息25bp。究其原因，是8月核心通胀和(hé)7月持平，8月通胀回落主要是能源项引起的波动。

　　二、贝弗里奇曲线正常(cháng)化(huà)

　　贝(bèi)弗里奇(qí)曲线垂直化(huà)给(gěi)劳动力(lì)市(shì)场的(de)“低失业(yè)率”式降温提供了窗口。职位空缺率的上升通常意(yì)味着(zhe)劳动力市场紧张，这(zhè)可能导致(zhì)企业(yè)为了吸引和留住人才而(ér)提高工资(zī)，这在一定程度上(shàng)可能会推高通胀。

　　反之(zhī)，职位(wèi)空缺率下降往往伴随(suí)着(zhe)通胀回落，但就业市场走软(ruǎn)也会(huì)体现在失业率上。而过去（2022.05-2024.01），贝弗(fú)里奇曲线“垂直化”是美联储可以在不大幅增加失业率的(de)同时降低通胀的(de)一个理由。

　　美国贝弗里奇曲线右偏，开始趋于正常化。现在情况已经发生了变化，职位空(kōng)缺率仍在保持趋势下(xià)行，但贝降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态弗里奇曲(qū)线开始右偏，暗示“职位空缺数下降”吸(xī)收(shōu)“失业率上行”的阶(jiē)段趋(qū)向于结束。这指(zhǐ)向职位空缺率继续下降的同时，失业率存在继续恶化的风险。

　　这也意味着贝弗里奇曲线正常化后，美联储(chǔ)对通胀和就业终究要(yào)选(xuǎn)择一个。要么忍受一定程(chéng)度的失(shī)业(yè)率上升，换取通胀继续回落(luò)；要么忍(rěn)受更长(zhǎng)时间的通胀韧性，换取失业率继续维持低位。

　　在今年1月至8月的时间里，失业率从3.7%回升至4.2%，换取了核心通胀从3.9%回落至3.3%。我们认为，美联储这次预防(fáng)式降息主要目的或在(zài)于防止就业市场疲软过快带来的经济风险。若年底失业率与美联储预期相差无几，快速调(diào)降利率的可能性不大。

　　三、后(hòu)续降息节奏或更多以稳为主

　　我们认为，9月(yuè)会议的降息幅度导(dǎo)致市场对后续的降息预期存在“抢跑”，若(ruò)经济未出现明显下滑，后续降(jiàng)息节(jié)奏更多是以稳为主(zhǔ)。

　　从(cóng)点阵图来看，美联储(chǔ)官员对利率(lǜ)区间的预测主要集中在4.25%-4.50%之间，相比(bǐ)于现在的4.75%-5.00%，今年还有(yǒu)50个bp的降息空间。但CME预期却在押注11月降息25bp，12月(yuè)降息50bp。在美国经济放缓而非衰退之下，降息节奏或更(gèng)多是稳中推进。

　　第一，我们预(yù)计今年年底的失降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态业率与9月经济预测水平相差无几。美联储早期以降(jiàng)低通胀为主要目标，当前通胀的降低也让就(jiù)业市场(chǎng)出现降温(wēn)。按照现在美联储更侧重“稳就业”的逻辑来看，就业(yè)数据对它的路(lù)径影响更大。基准情形下，我们假设新增就业人数到2025年底降至(zhì)零(líng)，对应于(yú)每月递减约5100人，降幅大于目前的趋(qū)势。

　　在此情(qíng)形下，2024年底和2025年底失业率分别为(wèi)4.3%和5.6%左右。和9月经济预测失业率相比，仅略高于2024年底（4.4%）0.1个百分点。在失业率接近(jìn)美联储预期的情况下，后续出现“25bp-50bp”降息路径的可能性(xìng)不大。

　　第二，核心通(tōng)胀的顽固一定程度上巩固(gù)了后(hòu)续降息25bp的节奏。对(duì)核心服(fú)务通胀的拆分主(zhǔ)要是(shì)两部分：住房服务通(tōng)胀和非住房服务(wù)通胀（与劳动力(lì)市场密切关联）。基于(yú)我(wǒ)们对就业市场的预测，就业市场走软方向不变下，非住房(fáng)服务通胀或(huò)难(nán)再呈现上(shàng)涨趋势，通胀重点在于住房通胀是否(fǒu)可(kě)能反弹。

　　从租金变化(huà)来看，租金对通胀的压力可能落在明年，明年核心通胀韧性也可能制约(yuē)今年年底降息的幅度。这(zhè)意味着越临近(jìn)今(jīn)年年底，降息对明年的影响越近，预防式降息的幅度越需要谨慎。

　　美联(lián)储后续降息有两种路径：一是延续预防式降息，即幅度较小的常规降息，节奏以稳为(wèi)主(zhǔ)；二是转向衰退式降息，经济出现明显下滑后(hòu)，大(dà)幅(fú)降息。目前来看，我们认为延续以稳为主(zhǔ)降息节奏的可能性较大(dà)。

　　对于国内市场而(ér)言，美联储(chǔ)降息的影响主要有两方面(miàn)：

　　一是国内货币政策空间被打开。截至8月，国内PPI同比增速依旧为(wèi)负，实际利率偏高(gāo)，国内对降低利率、降(jiàng)低融资成本存(cún)在诉求。早期因(yīn)为存在美联储维持高政策利率的制约，国内降(jiàng)息(xī)幅(fú)度和(hé)空间比较克制。而美联储降息后(hòu)，对国内降准降息的掣肘有望减轻，这(zhè)对国内(nèi)市场是个利好。

　　二是降息提(tí)振部分海外需求，对我国的出口有支撑(chēng)。美联储开(kāi)启(qǐ)降息周期，一定程度上有利(lì)于对冲(chōng)经济下行风险，支撑中国出口(kǒu)延续(xù)韧性。

　　本文(wén)作者：解运亮(liàng)（S1500521040002），麦麟玥，来(lái)源：宏观亮语，原文标题：《降息50BP的逻辑(jí)：贝弗里奇曲线回归常态(tài) | 信达宏观》

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