央行买卖国债落地，债市怎么走

本(běn)文选自招商证券(quàn)固收团队于2024年9月2日发布的报告《央行买卖(mài)国(guó)债落地，债(zhài)市怎么走》。

摘要

上(shàng)周债市主要演绎(yì)对债基赎回的担忧，在存(cú央行买卖国债落地，债市怎么走n)单利率企稳(wěn)后，信用债调整的风险也边际(jì)减弱(ruò)。本周我们重点关注央行买(mǎi)卖国(guó)债落地后(hòu)，后续债(zhài)市怎么看。

一、央行买卖国债落地释放的信号(hào)

8月30日，央行发布首条国债买卖业(yè)务公告，披露8月其向一级(jí)交(jiāo)易商买(mǎi)入短期限国债并卖出长(zhǎng)期(qī)限国债，全月净(jìng)买入1000亿元。首先，央行买卖国债代表了基础货币的投放和回笼，是(shì)流动性调控(kòng)方式(shì)。8月央行净买入1000亿国债，这(zhè)意味着央行投放了1000亿(yì)基础货币，体现(xiàn)了央行对于流动(dòng)性的呵护。其次(cì)，央行买入短期国债并卖出长期国债，这(zhè)体现了央行维持(chí)一条向上倾斜利率曲线的诉求。向上的(de)利率曲线能够引导投资预期，并促进银行(xíng)投放信贷。最后，9月也将是政(zhèng)府(fǔ)债券供给大月，我们预计央(yāng)行也将配合财政发力从而稳定资(zī)金面，因而9月净卖出国债的可能性或许不高。

二、PMI继续回(huí)落，政策仍需发力，货币政策存在宽松空间

8月31日(rì)，国(guó)家统计局和中采发布(bù)了8月PMI数(shù)据。8月制造业PMI继续回落(luò)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)49.1，连续第四个月位于荣枯线以下(xià)8月制造业PMI总体偏弱，特征包括(kuò)产需放缓、产成品库存增加(jiā)，价格指数持续回落，不(bù)同类(lèi)型企业(yè)经营状况分化，预期有(yǒu)所走弱。其表(biǎo)现一方(fāng)面是近期高温(wēn)多雨、部(bù)分行业生产淡(dàn)季等因素(sù)的影响，另一方面也反映经济仍有待修复(fù)，需求不足，部(bù)分微观主(zhǔ)体景气度(dù)和未来预期仍然偏弱。PMI持续处于50%以下(xià)，仍需政策发力，货(huò)币政策仍(réng)有(yǒu)宽松(sōng)空间。

三、存单利率继续上行风险小，可以择机布局

我们预计同业(yè)存单利率上行风险可控，对于负债相对稳定的机构，进一步调整可能是(shì)配置机会。与其它类似品种收益(yì)率(lǜ)相比，当前同业存单收益(yì)率经历调整后(hòu)性价比(bǐ)有所提升。历史上两段存单(dān)利率(lǜ)显著上行突破MLF的阶段是2016-2017年、2020下半年，核心原因都在于货(huò)币(bì)政策收(shōu)紧。结合历史经验和当前货币政策逻辑评估，当前与上(shàng)述阶段存在较(jiào)大不同，存单(dān)利率上行风险小，9月或许是较(jiào)好的配置窗口。

四、9月首周(zhōu)或许是债市交易性机会窗口(kǒu)

下(xià)周(zhōu)五，美国公布8月非农数据。9月降息已经是大概(gài)率事件，首次降息幅度和后续路径还要看美国经济情况。近期美元走弱，人民币汇率升值，金融条件边际收敛。货币政策存在宽(kuān)松的空间从而放松金融条件，并促进(jìn)经济回升。

9月首周资金(jīn)面将季节性(xìng)转(zhuǎn)向宽松(sōng)，债市或存在交易性机会窗口。但9月中下旬(xún)资金面季节性收敛(liǎn)，9月依然是政府(fǔ)债券供给大月(yuè)，因而9月中下旬预计债市(shì)总体震荡，但是风险依然可控(kòng)。对于负债稳(wěn)定(dìng)的机构来说，中长久期债券依然占优。信(xìn)用债在(zài)经历前(qián)期(qī)调整后，目前已(yǐ)经开始企稳，9月或许是较(jiào)好的配置窗(chuāng)口。

风险提示：宏观经济形(xíng)势不确定性，货币(bì)政策不确定(dìng)性，市场走势不确定性

报告正文

央行买卖国债落地释放的信号

8月30日，央行发布(bù)首条国债买(mǎi)卖(mài)业务公告，披露8月其向一级交易商买入短期限国债(zhài)并卖出长期限国债，全月净买入(rù)1000亿元。

首先，央行买卖国债直接关系(xì)到基础货币的投放和(hé)回笼。从货币政策操作与央行资(zī)产负债表基本(běn)关系出发，当中央银行购(gòu)买政府债券，一方面增加了政府债券(quàn)持有量，另一方面也形(xíng)成了等量的基础(chǔ)货币(bì)投放，进(jìn)而变成存款机构的准备金。

8月央(yāng)行净买入国债意味着(zhe)投放(fàng)基础货币，其(qí)净投放规模与8央行买卖国债落地，债市怎么走月(yuè)MLF缩量续作回笼规模基本(běn)接近(jìn)，总体上对(duì)流动性影响偏中性。

其次，4月以来央行关注长期(qī)收益率过低隐含的金融风险、7月初(chū)央行发布公告“借(jiè)券”，8月央行“买短卖长”，主要的(de)考(kǎo)量是在(zài)于调(diào)控曲线形态，维持正常向上倾(qīng)斜的收益率曲线。

本次央(yāng)行买卖(mài)国债公告落地，是在8月末(mò)公告(gào)当(dāng)月已完成的操(cāo)作情况，可能有减少对于(yú)债市扰动和呵护(hù)市场信心的考虑，也体(tǐ)现(xiàn)货币政策支持性的立场并不改变。

图(tú)片

央行所买入的国债预计会在8月央行(xíng)资产负(fù)债表(biǎo)数据变化中体现。此前其所持有国债规模在2010年以来就没有发生过太大变化，截至今年7月的总规模为15240.68亿(yì)元，其中(zhōng)包含1.35万亿元特别国债。

买入的国债逻辑上(shàng)可以用于交易，但我们预计央行卖债落地仍有待观察。8-9月(yuè)是年内政(zhèng)府债(zhài)券供给高峰，宏观政策取向一致性要(yào)求下，我们认为短(duǎn)期内(nèi)央行(xíng)或难以卖债(zhài)。此前8月29日(rì)公(gōng)告买入的4000亿元特别国债则与8月净买入国债的性质有所不同，前者是一次常规的买入所持有(yǒu)特别国(guó)债(zhài)的(de)续作券，其并非是活跃(yuè)券，央行是(shì)否通过卖出特别国债(zhài)的方式进行利率调控仍需观察。

图(tú)片

8月PMI超预期回落(luò)，政策仍(réng)需发力

8月31日，国家统计局和中采(cǎi)发布了8月PMI数据。8月制造业PMI继(jì)续回(huí)落0.3个百(bǎi)分点至(zhì)49.1，连续第四个月位于荣枯线以下；非制造(zào)业商务活动指数略升0.1个百分点至50.3；综合PMI略(lüè)降0.1个(gè)百分点至50.1。

8月制造业PMI总体偏弱，特征包括产(chǎn)需放缓、产(chǎn)成品库存增加，价(jià)格指数持续回落，不同类型企业经营状况分化，预期有所(suǒ)走(zǒu)弱。其表现一方面是近期高温(wēn)多雨、部分行业生产淡季等因素的影响，另一方面也反映经(jīng)济仍有待(dài)修复，需求不(bù)足，部分微观主(zhǔ)体(tǐ)景气度和未来预期仍然偏弱。

具体来看，产需两端均有所放(fàng)缓。需求端新订单指(zhǐ)数下降0.4个百分点至48.9；新出口(kǒu)订(dìng)单(dān)指数回升0.2个百分点(diǎn)至48.7，外需稍有(yǒu)走(zǒu)强。需(xū)求端偏弱逐(zhú)步影响供给端(duān)，近几个月生产指数持续(xù)回落，8月下降(jiàng)0.3个百分点至49.8。从库存看(kàn)，原材料库存小幅下降、产成品库(kù)存增加，在此背景下企业采购量下滑。

价格(gé)指数大幅回落，原材料购进价(jià)格和出厂价格分别为43.2和42.0，比上(shàng)月大幅下降6.7和(hé)4.3个(gè)百分点，主(zhǔ)要受需求不足以及原油、煤炭、铁矿石等(děng)大宗(zōng)商品价格波动等因素影响。预计近期PPI或仍将在偏低水平(píng)。

不同企业经营状况分化，中小(xiǎo)企业(yè)生产经营压力加大，总体市场预期走低。大型企业PMI略降0.1个百分点至50.4，中、小型企业PMI分别(bié)为48.7和46.4，比上月下降0.7和0.3个百分点。企(qǐ)业生(shēng)产经营活动预(yù)期3月以来持续回落，8月下降1.1个百(bǎi)分点至52.0。

非制造业方(fāng)面，服(fú)务业(yè)保持扩张，建筑业出现放缓。服务业(yè)方(fāng)面，暑期服务消费热度仍有拉动作用，运输、广播电(diàn)视、文体娱乐等行业(yè)仍维持高(gāo)景气度。建筑业方面高温多雨央行买卖国债落地，债市怎么走(yǔ)天气拖累生产施(shī)工，业务活(huó)动(dòng)预期稍有走强。

下周重点关注与债市展(zhǎn)望

下周五，美国公(gōng)布8月非农数据。美(měi)联储在(zài)7月FOMC会议明确表示(shì)伴随抗(kàng)击通胀取得进展，后续利率决策中就业的权重上升；8月杰克逊霍尔(ěr)会议上鲍威尔表示就业市场在降温，不希望看到其进一步(bù)走弱，并释放了(le)货(huò)币政策(cè)转向的信(xìn)号。

前期7月非农不及预期引(yǐn)发(fā)衰退(tuì)交易，但此后零售数据、初(chū)请失业金人数等表现(xiàn)较好使得衰退交易降温。对于市场关注的失业率上升触发萨姆(mǔ)规则(zé)，其本人则(zé)表示本轮周期中失业率的(de)上(shàng)升(shēng)主要缘于劳动力供给增加，而不是需求(qiú)减弱，因此对(duì)美国经(jīng)济衰退的指示意义有所弱化。此后美国就业数据(jù)大幅下修，市场总体反应不大。

9月降息已经是大概率(lǜ)事(shì)件，首(shǒu)次降息幅(fú)度和后续路径还要看美国经(jīng)济情况。近期工资增长放缓表明就业供需缺口有所弥合，也有利于带动通胀回落。8月30日公布7月核心PCE同比(bǐ)2.6%低于市场预期，进一步为降息提供了(le)有利支撑。若8月(yuè)非(fēi)农基本符合预期，则(zé)首(shǒu)次降(jiàng)息幅度可能更倾向于(yú)25bp。

图(tú)片

9月首周资金面将季节性转向(xiàng)宽松，债市或存在(zài)交易性机会窗口。但9月中下(xià)旬资金面季节性收敛，9月(yuè)依然(rán)是政府(fǔ)债券供给(gěi)大月，因而9月(yuè)中下旬预计债市总(zǒng)体(tǐ)震荡，但是风险依然可控。对于负债稳定的机构来说，中长久期债券依然(rán)占优。信用(yòng)债在经历前期调整后，目前已经开(kāi)始企稳，9月或许是较好的配置(zhì)窗(chuāng)口。

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我们(men)预计同业存(cún)单利率(lǜ)上行风险可控，对于负债相对稳(wěn)定的机构，进一步(bù)调整可(kě)能是配置机会(huì)。与其它类似品种(zhǒng)收益率相比，当前同业存单收益率经历调整后性价比有所提升，进(jìn)一步调整(zhěng)可能是配置机会(huì)。

后续存单利率持续上行风险小(xiǎo)。存单利率常与MLF操(cāo)作利率对比，虽然货币政策框架转型后MLF的(de)政策色彩淡化，但中(zhōng)期基础货(huò)币成本的比价效应仍(réng)然存在。

历史上两(liǎng)段存单(dān)利率显(xiǎn)著上行突破MLF的阶段(duàn)是2016-2017年、2020下半年，核心原因都在于(yú)货币政(zhèng)策收紧。

2016-2017年，一是货币政策偏紧，去杠杆、抑泡沫、防风险，调节好货币闸(zhá)门，且央行与联储加息周期同步；二是表内压力(lì)，信贷增长较快(kuài)而(ér)存款增速放缓，需要CD缓释(shì)资负不(bù)平(píng)衡；三是监管紧(jǐn)周期，约束同业互持、2017年9月(yuè)后不(bù)允许发(fā)行1年期以上CD、将CD纳入MPA考核等。

2020年下半年，一是疫情控制后(hòu)经济修复，货币政策快速转(zhuǎn)向，资(zī)金利率上行；二(èr)是监管(guǎn)严控空转套(tào)利，压降结构性存款，银行(xíng)揽储(chǔ)难度加大(dà)，另一(yī)方面则是信(xìn)贷复苏，银行需要发CD补负债。

结合历(lì)史经验和当前货币政策逻辑(jí)评估，当前与上述阶段存(cún)在(zài)较大不同，存单利率上(shàng)行风险小(xiǎo)，9月或许是较好(hǎo)的配置窗口。

图片(piàn)

上(shàng)周市场复(fù)盘(pán)与观点

8月收官，全月3年(nián)、30年国债表现较强，1年、7年国债偏弱。具体到上周（8月 26日-30日），国债、国开收益(yì)率小幅上行居多，其中(zhōng)10年期国债表现最弱（收(shōu)益率+2.9bp），1年、5年(nián)、7年期国债收益率分别上行1.8bp、1.2bp、1.1bp。3年期国债继续偏(piān)强，收益(yì)率下行(xíng)0.5bp。此外30年国债收益率略上行0.3bp。

上周债市复盘与重要事件回顾：

周一，8月MLF缩(suō)量续(xù)作净回笼1010亿元，市场关注信用债调整与广义基金赎回的负反馈(kuì)可能。全(quán)天10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)上行0.8bp。政府债券发行提速+股市偏弱、转债跌幅扩大引发的债(zhài)基赎(shú)回是债市调(diào)整导火索(suǒ)，但我们认为总体上债市赎回负反馈可控，一是理财破净(jìng)率偏低背景下居民净赎回理财的压力可控，二是债基赎回(huí)持续性(xìng)还有待观察，市场(chǎng)企稳后理财和银行仍会(huì)有委外配置需求。

周二(èr)，存单利率(lǜ)显著上行，市场继续关注赎回压力，债市调整幅度较大。全(quán)天10年国债收(shōu)益率上行2.8bp。近期存单利率上行反映了银行间流动性趋紧，从结构上来看，大行、长期限存单的发行和利率上行压力较大(dà)，背后是政府债发行放(fàng)量、大行缺存款、广义基金应对赎回压力而抛售流动(dòng)性较好(hǎo)的存单等因素的共同作用。往后看，我们认为短期内存单利率仍受上述原(yuán)因扰动、下行空间有限，但持续上行风险可控。

周三，市场关注信用利(lì)差可能的修复点位与时间窗口。全天10年国债(zhài)收益率下(xià)行2.3bp。“资产荒”驱动下信用债流动性溢价与信(xìn)用溢(yì)价不断被压缩至(zhì)历史低位附近，“税后(hòu)收益”性价比降(jiàng)低导致机构调仓至利率，叠加存单利率上行的定价引导作用，驱动信(xìn)用债市场调整。基于(yú)货币可能仍有宽松空间、国债利率上行(xíng)风险可控，意味(wèi)着(zhe)信用债(zhài)利率上行空间不大(dà)，对(duì)于(yú)配置(zhì)盘来说，9月是较好(hǎo)的信用债配置窗(chuāng)口。

周四，央行公(gōng)开(kāi)市场业务页面新增国债买卖业(yè)务公告，傍晚发布当日第二条OMO公(gōng)告称从公开市(shì)场业务一级交易商买入4000亿元特别国债。全天10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)上(shàng)行0.3bp。央(yāng)行本次为定向购入到期(qī)特别国债的续作券，自(zì)身持有国(guó)债(zhài)总规模不变(biàn)，不涉及基础货币(bì)投(tóu)放(fàng)和回笼(lóng)，对资金面(miàn)影响中性。央(yāng)行持有国(guó)债的久期(qī)拉长，对(duì)长端(duān)利率调控能力进一步提升，但什么时(shí)候卖债还(hái)需观(guān)察，公告发布对债(zhài)市影响小。

周五，市场关注政策考虑降低存量房贷(dài)利(lì)率或放开转按(àn)揭的可能(néng)，傍(bàng)晚央行国债买卖业务(wù)栏目(mù)发布第一条(tiáo)公告，称8月央行(xíng)向部分一级交易商(shāng)买入短(duǎn)期限(xiàn)国债并卖出长期限国债，全月净买入(rù)债券面值为1000亿元。财政部发(fā)布《2024年上半年中国财政政策执行情况(kuàng)报告》。收盘时10年国债收益(yì)率持(chí)平(píng)前日。近期(qī)不少银行(xíng)公布中(zhōng)报显示净息差进一步收窄，逻辑上推动存量(liàng)房贷利率下调有助于改善居民(mín)现金流、提(tí)振(zhèn)内需，但可能需要进(jìn)一步降低存款利率的配(pèi)合。对于央行8月“买短卖长”，如前(qián)述详细分析，总体反映了央行对于(yú)向上倾斜收益率曲线(xiàn)的关注以及对流动性的呵护。财政方面，预计总体仍聚焦于提质增效，重点(diǎn)在于防范化解地方政府债务风险与深化财税(shuì)体制改革。