天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”

核心观点

核心结论(lùn)：过去银行等板(bǎn)块的分(fēn)红可(kě)能被分流(liú)，成(chéng)为其他股(gǔ)票或新股的“增量资金”，但今年以(yǐ)来可能演绎了相反的逻(luó)辑。随着越(yuè)来越(yuè)多的A股上市(shì)公司步(bù)入成熟期，其面临的是市场空间的(de)逐(zhú)渐饱和、新市场的缩减(jiǎn)，成长股(gǔ)的正反馈放大收益可能变为负反馈放大亏损，盈利预期下修，减少了红利股 被成长股(gǔ)分流红利再投资；而IPO和定增行为的大幅减少(shǎo)让分红成为一(yī)类体(tǐ)量可(kě)观的增量资金，（分红+回购-募资）/市值的水 平快速接近(jìn)美股等发达市场，在银行板块高资(zī)金敏感 性的禀赋下，红利股更容易演绎“填权行情”。

摘(zhāi)要

高(gāo)股息板块(kuài)表(biǎo)现不佳常(cháng)因“股息率(lǜ)陷阱”，背后(hòu)原因之一 是分红的外部性

现金分红是重要(yào)的场内增量资(zī)金来(lái)源，而分(fēn)红出的资(zī)金不会全部回(huí)流至原股票，一部分(fēn)会流入其(qí)他投资者看(kàn)好的(de)股(gǔ)票，一部分会因为投资者参与打新等活动(dòng)从募(mù)资端（IPO、定增(zēng)）流出(chū)，还有一部分会直接流(liú)出A股。

这一机制背后对应的是“红利(lì)再投资”，不分红的公(gōng)司在
预期回报率更高时，可以享受分红较多公司带来的增量资金，特别(bié)是当投(tóu)资者认为高(gāo)分红公司行业前景一般(bān)、低分红公司发展预期较好时(shí)；另外，产业(yè)趋势(shì)较(jiào)好的行业，也往往伴(bàn)随较天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”(jiào)大的募资需求，IPO、定增行为也会虹吸(xī)资金。

过去的A股环(huán)境中，分(fēn)红的分流效应较为明显，而今年可能演绎相反逻辑

成长股的本质是将(jiāng)当期盈利自动带入未来进行正反馈放大，随着越来越多的A股上市公司步入(rù)成(chéng)熟期，盈利预期下(xià)修，成长类股票的虹吸效应下(xià)降；另一方面，2023年以来，募资行(xíng)为大幅减少(shǎo)，很大程度缓解了流出压力。

银行作为分红最多的行业，分流效应边际好转，今年表现良好(hǎo)。最近(jìn)年
度的分红行为来看，银行高达6133亿元，远高于分红总(zǒng)额第二位的石油石化（分红1910亿元）。房地产板块股息率、分(fēn)红总额并不突出。

分红带来的内生增量(liàng)资金量级可观，且银行板块(kuài)资金(jīn)敏感性强

国际比(bǐ)较看，当前A股内生分红贡献的净增(zēng)量资金占股票
总市值比(bǐ)重快(kuài)速上升，已接近美股。与A股
其他关注(zhù)度(dù)较高的资(zī)金主体对比：在19-21年成(chéng)长(zhǎng)风格主导期间，北(běi)向资金月均净流入267亿元，年化净(jìng)流入3208亿(yì)元；主动偏股基金(jīn)2020-2021年(nián)则最高季度净申购接近8000亿元，季度净申购中枢在3000亿(yì)元左右。而银(yín)行板块年度分红规模为6133亿元，而A股最近(jìn)年度分红+回购总(zǒng)规模达24732亿元。

投资策略：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍(réng)看“耐心资产(chǎn)”

等(děng)待地量之(zhī)后的(de)波动放大，把(bǎ)握消费阶(jiē)段大波动：首先，8月以来的A股行情(qíng)展示出市(shì)场对内需政策预期的(de)高度敏感性：1）在7月30日的政治局会议通稿中，提振消费相(xiāng)关表述位于各(gè)领(lǐng)域细分政策(cè)之首，提出“把服务消费作为消费(fèi)扩容(róng)升级的重(zhòng)要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。2）7月25日，《关于加力支持大规模设备更新和消费品以(yǐ)旧换(huàn)新
的若干(gàn)措施》中明确对涉及领(lǐng)域的1500亿资金，对内需支撑(chēng)政策的中央与地(dì)方的资金分担作出了安排。

第二，内需类消 费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出(chū)海链或占优。

第(dì)三，当前主动偏股(gǔ)公(gōng)募基金连续5个季度赎回，而最新24Q2数据显示消(xiāo)费板块主动减仓较多，拥(yōng)挤度已明显缓解。

长期(qī)来看(kàn)，高股息超额反转 条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再(zài)下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格(gé)切换需耐(nài)心(xīn)等待更多右(yòu)侧信号，具备垄断性、稀缺性的(de)高股息资产有望获得价值重估。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考(kǎo)；2）行业跨期(qī)比较仍存在不可比因素，仅供参考；3）政策(cè)出台和落地具备不确定性(xìng)。

核心观点

核(hé)心结(jié)论：过去银行等板块的分红可能(néng)被分(fēn)流，成为其他股票或新股(gǔ)的 “增量资
金”，但今年以来可能(néng)演绎了相反的逻辑。随着越来越多的A股上市公(gōng)司步入成熟期，其面临的是市场空间的(de)逐渐饱和、新市场的缩减，成长股(gǔ)的正反馈放大收益可能变为(wèi)负反馈放大亏损，盈利预期下(xià)修，减少了红利股被成长股(gǔ)分流(liú)红利再(zài)投(tóu)资；而IPO和定增行为的大幅减少让分红成为一类体量可观 的增量资金，（分红+回购-募资）/市值的水平快速接近美股等发达市(shì)场，在银行板(bǎn)块(kuài)高资金敏感性的禀(bǐng)赋下，红(hóng)利股更容
易演绎(yì)“填权行情”。

摘要

高股息板块表现不佳常因 “股息率陷阱”，背后原因之一是分红的外部性

现金分红是 重要的场内(nèi)增量资金来源，而分红出的资金不(bù)会(huì)全(quán)部回流至原股票，一部分会流入其他投资者看好的股票，一部分会因为(wèi)投资者参与打新等活(huó)动从募资(zī)端（IPO、定增）流出，还有一部分会直接流出A股。

这一机制背后(hòu)对应的(de)是“红利再(zài)投资”，不分红的公司在预期回报率更高时，可以享受分红较多公司带来的增量资(zī)金，特别是当投(tóu)资者认(rèn)为高分红公司行业前景一般(bān)、低分红公(gōng)司发展
预期较好时；另(lìng)外，产业趋(qū)势较好的行业，也往往伴随较大的募(mù)资需求(qiú)，IPO、定增行为也会虹吸资金(jīn)。

过去的A股环境中，分红的天风策略吴开达：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”分流(liú)效应较为明显，而(ér)今(jīn)年可能演绎相反(fǎn)逻辑

成长股的本质是将当期盈(yíng)利自动带入(rù)未来进(jìn)行(xíng)正反(fǎn)馈放大，随着(zhe)越来越多的A股上市公司(sī)步入成熟期，盈 利预期下(xià)修，成长(zhǎng)类股票(piào)的虹吸效应下(xià)降；另一(yī)方(fāng)面，2023年以来，募资行为大幅减少，很大程度缓解了流出压力(lì)。

银行(xíng)作为分(fēn)红最(zuì)多的行(xíng)业，分(fēn)流效应边际好转，今年表现良好。最(zuì)近(jìn)年度的分红(hóng)行为来看，银行高达6133亿元，远高于分红总额第 二位的石油(yóu)石(shí)化（分红1910亿元）。房地产板块股息率(lǜ)、分红总额并不(bù)突出。

分红带来的(de)内生增量资(zī)金量级可(kě)观，且银行板块资(zī)金敏感性强

国际比(bǐ)较看，当前A股(gǔ)内生(shēng)分红贡献的净增量资金占股票总市值比重(zhòng)快速上升(shēng)，已接近美(měi)股。与A股其他
关注度较高的资金主(zhǔ)体对比：在19-21年成长风格主导期间(jiān)，北向(xiàng)资金月均净流入267亿元，年化净 流入3208亿(yì)元；主(zhǔ)动偏股基金(jīn)2020-2021年则最高(gāo)季度净(jìng)申购接近(jìn)8000亿元，季(jì)度(dù)净申购中枢在3000亿元(yuán)左右。而银行板(bǎn)块年(nián)度分红规模为6133亿元，而A股最(zuì)近年度分红(hóng)+回购总规模达24732亿(yì)元。

投资策略：把(bǎ)握消费板(bǎn)块波动(dòng)率(lǜ)阶段放大机会，长期仍看(kàn)“耐心资产”

等待地量之后的波动放大，把握(wò)消费(fèi)阶段大波动：首先，8月以(yǐ)来的A股行情展示出市场对内需政策预(yù)期的高度敏感性：1）在7月30日的政治局会(huì)议通稿中，提振消费相(xiāng)关(guān)表述(shù)位于各领域细分政策之首，提(tí)出“把服务消(xiāo)费作(zuò)为消费扩容升级的重要(yào)抓手，支(zhī)持文旅、养老(lǎo)、育幼(yòu)、家政等消费”。2）7月25日，《关于加力支持大规模设备更新和消费品(pǐn)以旧换新的若干措施》中明确对涉及领域(yù)的(de)1500亿资金
，对内需支撑(chēng)政(zhèng)策的中央与地方的资金分担(dān)作(zuò)出了(le)安排。

第二，内需类消费板块在24H2可(kě)能反(fǎn)复的海外衰退交(jiāo)易+美国大选交易中相对(duì)出(chū)海链或占(zhàn)优。

第三，当前主动偏股公募(mù)基金连续5个季度赎回，而最新24Q2数据显示消费板(bǎn)块主(zhǔ)动减仓较多，拥挤度已明显缓解。

长期来看，高股息超额反转条(tiáo)件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下(xià)行，二是(shì)高(gāo)股息板(bǎn)块(kuài)股息率进一步提升受阻。长期(qī)风(fēng)格切换需耐心等待(dài)更多右侧信号(hào)，具备(bèi)垄断性、稀缺性(xìng)的高(gāo)股息资产
有望获得(dé)价值重(zhòng)估。

风险提示：1）过去历史经验(yàn)仅供参考；2）行业跨期比较仍存在不可比因素，仅供(gōng)参(cān)考；3）政策出台和落地具备不确定性。

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