民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？

　　相(xiāng)关(guān)阅读：7.08，人民币汇率升(shēng)至(zhì)15个月新高

　　股债未动，汇民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？(huì)率先行？（民生宏观吴彬）

　　作者：吴彬

　　近期(qī)人民(mín)币汇率不仅升值，而且在外汇市场(chǎng)“领跑”。8月28日以来，美元兑人民币从7.13下行至7.08，人民币升值0.36%。更值得注意的是，近三个交易(yì)日，美(měi)元指数同期上行了0.82%，这意味着当前人民币(bì)升值“含金量”更高。

　　面对强势的汇率，股票(piào)反应积极、债券波动不大、黑色系商品却“逆势”下跌。8月28日以来，沪深300指数(shù)上涨0.49%，恒生指数上涨0.40%，螺纹钢下跌0.07%，铁矿石下跌1.07%，10年期国债上涨0.03%。

　　当前汇率为何升(shēng)值？交易(yì)因素驱动，企业“补偿(cháng)性”结汇或是主因。

　　2023年以来，货物贸易维持高顺差的背(bèi)景下，企业结汇率却持续下降。相对企业收汇时，当前人民币已(yǐ)经大幅升值，若按当前水平结汇，企(qǐ)业手上仍留有的外汇可能面临“汇兑亏(kuī)损“，为避免亏损扩大，企(qǐ)业会倾向于增加结汇，进而(ér)形成了汇率升(shēng)值与结汇行为的正向循环(huán)，加速汇率升值。

　　“补偿性”结汇的规模(mó)有多少大？出口(kǒu)企业可能(néng)有约1066亿美元(yuán)。

　　我们观察到，从2023年二季度开始，企业结(jié)汇率开始趋(qū)势性走低(dī)。我们假(jiǎ)设2023年以来的出口平均结汇率回归至2017-2023Q1期间的平均水平，那(nà)么意味着当前企业可能还需要结汇(huì)1066亿(yì)美元。考虑到境内外汇市场即期成交每个交易(yì)日成交规模在(zài)300-400亿美(měi)元，出口企业“补(bǔ)偿性“结汇的确会推动汇率升(shēng)值，但(dàn)持续的时间或有(yǒu)限。

　　当然，除(chú)出口企(qǐ)业外(wài)，还有其他类型的外汇资金(jīn)存(cún)在“补偿性”结汇诉求，但其体量规模难以(yǐ)准确匡算。可(kě)以确定是，补(bǔ)偿性结汇的资金具有一定的(de)共性——羊群效应强(qiáng)，一旦结汇需求“脉冲式”释放完毕后，很难再度(dù)主导汇率的走势。

　　近期人民币升值，对(duì)于股票(piào)市(shì)场有何影响？汇率(lǜ)升值(zhí)利好风险偏好改善，但上涨仍需其他因素配合。

　　首先，近期汇率升(shēng)值是交易因素驱动(dòng)，与国内经(jīng)济基本面关系变化不大，这(zhè)意味股票市场分子端的预期并不会因汇率升(shēng)值而大幅改善。

　　其次，企业结汇增加的确可能拉动消费和投资，但传导路径较长，短期(qī)很难显著提振(zhèn)股市。私人部门结汇增加可(kě)以(yǐ)近似理解为私人部门“宽(kuān)信用”，若(ruò)最终资金流向实体经(jīng)济当中，对私人部门的消费和(hé)投资有一定的拉动作用，但这一传导路径太长(zhǎng)。

　　最后，从(cóng)资金流向上看，补(bǔ)偿性结汇并不一(yī)定伴随(suí)着外资大(dà)幅(fú)买入人(rén)民币(bì)资产，近期汇率走强也不等同于股市有增量资金入场。

　　人民币(bì)升(shēng)值是否导致外资抛债，对于债市构成利空(kōng)？外资抛售中债概率不(bù)大，未来净买(mǎi)入规模或缩小，但并不对债市形成利空(kōng)。

　　其一(yī)，对于持有(yǒu)美元的外资(zī)机构来说，即期汇率的波动并(bìng)不(bù)影响存量头寸(cùn)的收(shōu)益。2023年下半年以来(lái)，外资通过外汇掉期锁汇+购买中债的交易活(huó)跃度显著提升，而这一头寸，并不存在汇率相关风险敞口，汇率的涨跌并不影响其收益。

　　其二，外汇掉期(qī)价格的波动主要影响增量的购债需求。若(ruò)外汇掉期+中债与美债的(de)利差收窄，外资未来购债的力(lì)度可能下降。

　　最后，当前中债对外资(zī)的吸引力在于外汇掉期包含的“美元溢价”，这(zhè)一溢价短期内会降低，但很难完全消失。之所以外汇掉(diào)期会出现美元溢价，本质上在于国内美元流动性偏紧，在美国经济走弱、全球出口降速的情况下，境(jìng)内(nèi)美元流动性(xìng)短(duǎn)期内易(yì)紧(jǐn)难松。

　　总之，在汇(huì)率压力减(jiǎn)小的背景下，货币政(zhèng)策空间打开才是债市定价的主线，外资购债行为的波动并不(bù)影响(xiǎng)大逻辑方向。

　　人民币汇率维(wéi)持窄(zhǎi)幅震荡，或(huò)是当前(qián)宏(hóng)观环境下的“最优(yōu)解”。

　　一方(fāng)面，美联(lián)储降息即将落地，汇率(lǜ)贬值压力的确不大。中美利差缩(suō)窄的确(què)有利于减缓人(rén)民币汇率贬(biǎn)值压力，但当前美债短端隐含降息2-3次降息预期(qī)，下(xià)行空间或已(yǐ)不大，对人民币汇率的提振(zhèn)有限(xiàn)；

　　另一方面，出口动能面(miàn)临走弱风险(xiǎn)，汇率升值的必要性也不强。国(guó)内基本面维持出口(kǒu)强、消费淡，但年内还将面临(lín)地缘政治、关税摩擦的风险，强汇率对于出口商而言，并不是一个好消息。

　　综上而言，我们认为即民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？使美联储年内降息落地，人民(mín)币汇(huì)率年内或仍维持在窄(zhǎi)幅区间内波(bō)动。

　　风险提(tí)示：海外政策超预期，汇(huì)率市场波动超预期，数据测算有偏误

责(zé)任编辑：常福强(qiáng)

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