张明：不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源：张明宏观(guān)金(jīn)融研究

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　　2024年年初至今(jīn)，中国A股市场呈现出一波三折(zhé)的走势。年初至2月5日，上证综指由2974.93点(diǎn)下(xià)行至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日(rì)至5月20日，上证(zhèng)综指由2702.18点上升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至7月8日，上证综指由3171.15点下跌至2922.45点，跌幅为7.8%。最近(jìn)，国内外投(tóu)资者对下一阶(jiē)段市场走(zǒu)势(shì)的看法(fǎ)较为悲观。

　　笔者认为，基于以(yǐ)下理由(yóu)，我(wǒ)们不(bù)必对中国股市的未来走势过于悲观。事实上，中国股市的投资价值正在逐渐显现。

　　第一，当前中国股(gǔ)市的估值水平已经处于历史性(xìng)低位。1997年1月至2024年6月期间，上证A股市盈率的均值(zhí)为25.07倍。而在2024年6月，上(shàng)证A股市盈率仅(jǐn)为12.01倍。当前A股市(shì)场的估值水平(píng)不到历史均值的一半，已经处于历史性低位（A股市场估值的最低点(diǎn)是2014年5月(yuè)的9.76倍）。相比之下，截至2024年7月8日，美国道琼斯工业指数、标普500指数与纳斯(sī)达克综合指数的市盈(yíng)率分别为29.9倍、27.9倍与 45.3倍，日经225指数的市盈率(lǜ)为22.7倍(bèi)。相对于美日等股市高居不(bù)下估值所(suǒ)蕴含的调整(zhěng)风险，中国股市(shì)具备(bèi)更好的长期(qī)投资价值(zhí)。

　　第二，名义GDP增速(sù)的反弹将推动上市公司盈利能力回升。从基本面来看，上市公司(sī)盈利能力与中国名义GDP增速(sù)高度相关。由于当前国内经济增(zēng)速依然较为低迷，近期加大政策扩张(zhāng)力度的概率(lǜ)较高。而随着更具(jù)扩张性(xìng)的宏观政策的实施，中(zhōng)国的通胀水平将会逐渐向2-3%的历史均值(zhí)回归，年内(nèi)持(chí)续为负的PPI同比增速有望转正。这意味着随着(zhe)更加宽松宏观政策的实施，在(zài)未来一段(duàn)时间内，中国名义GDP增速有望明显抬(tái)升，而这将会带动上市公司盈利(lì)能力的改善。事实上，自2024年年初以来，中国规模以上工业企业增加值(zhí)增速与工业(yè)企业利润增速均实现了持续反弹(dàn)。

　　第三，北上资金的逐利性和波(bō)动性很强，不必担心其会持续外流。虽然近期北上资金出现了一定程(chéng)度(dù)的流出，但外国短期资金流动的变化往往是中国股市(shì)变动的结果而非原因，且外国短期资金流动的(de)变化通常只会放大中(zhōng)国股市的价格波(bō)动幅度，而不是导(dǎo)致股市发生方向性转变的关键因素。外国短期资金(jīn)的本质是逐利的，当国内股市上涨时，它通常会流入，反之则反是。换言之，目前北上资金(张明：不必对股市过于悲观的九个理由jīn)的(de)集(jí)中流(liú)出是暂时现象，一旦(dàn)中国股市企稳(wěn)反弹，北上资(zī)金(jīn)将会重新集中流入。

　　第四，近期人(rén)民币兑美元汇(huì)率(lǜ)由(yóu)贬转(zhuǎn)升，可能成为推动股市回暖的重要力量。在(zài)今年(nián)7月底8月初，全(quán)球金融市场迎来(lái)一波动荡，主要背景是日元(yuán)加息导(dǎo)致的日元套息交易平仓，以张明：不必对股市过于悲观的九个理由及美国(guó)经(jīng)济数据回落导致的衰退预期加剧。近期，一方面美元指数明显回落，另一方面中国出口企业结(jié)汇(huì)意愿有所增强，这两股力(lì)量导致人民币(bì)兑美(měi)元汇(huì)率显著(zhù)反弹，无论离岸汇率还是在岸收(shōu)盘价均升破7.10。人(rén)民币汇率反弹能(néng)够显著提升人民币资产对境外投资者的吸引力，也有助于改(gǎi)善中国货币政策(cè)操作空间，最(zuì)终有(yǒu)助于中国(guó)经济名义增速的反弹与投(tóu)资者信心(xīn)的增强。

　　第五(wǔ)，下一阶段A股(gǔ)市场有望成为居民(mín)财富配置的重点领域。中国居民部门迄今(jīn)为止拥有规模庞大的存款，居民财富配置重点的变(biàn)化将会导致存款(kuǎn)流向的(de)变化以及资产价格的涨跌。在过去(qù)相当长时(shí)间里，房地产一直是(shì)居民部门资产配置的重点领域(yù)。然而随着近年来房地产市场出现趋势(shì)性调整(zhěng)，更多的新增储蓄选择趴在(zài)银(yín)行账户上，成为所谓(wèi)的超额储蓄。近期，大(dà)量资金集中流入(rù)长期国债(zhài)市场，导致长期国债利率显著下行(xíng)。然而，一(yī)方面由于美(měi)国长期利率仍处高位，国内(nèi)长期利(lì)率显著下行可能加大人民币汇率贬值压力，另一方面由(yóu)于看多国债的交易(yì)过于拥挤，一旦反转可能出现踩踏，因此(cǐ)，近期中国央行开始加大(dà)对国(guó)债市场的干预力度。这意味着利(lì)率债的牛市难以(yǐ)持续(xù)。最后，要扩大内需，离不开(kāi)消费者预期的改善。房地产市场与股票市场(chǎng)持续下跌产(chǎn)生的(de)负向财富效应是影响消费(fèi)者信心(xīn)的(de)关键因素。相比于房地产市(shì)场的深度调整，通过股市回暖来带动消费者信心增强并进一步扩大消费的难度明(míng)显(xiǎn)较低(dī)。从资(zī)金(jīn)轮(lún)动的视角来看，未来居民部门加大对低估(gū)值股市(shì)的资产配置是大概率事件。

　　第六，证监会近期实施(shī)的一系列规范性举措有助于促进中国(guó)股市的(de)中(zhōng)长期可持续发展。自2024年年初以来，中国证监会(huì)密(mì)集出台了多项措施以规范股票市场运行。例如(rú)，取消转融通，加强对大股东(dōng)减持的(de)限(xiàn)制，加大对财务造假、内幕交易、坐庄操纵等(děng)不法行为的惩罚力度、限制基金经理薪酬等。这(zhè)些政(zhèng)策虽然可能在短期内加剧市场震荡，但从中长期来看，有助于完善股市相关制度并促进市场可持续发展。

　　第(dì)七，社保基金理(lǐ)事会在一定程(chéng)度(dù)上发挥了中国股市平(píng)准基金的功能，且未来(lái)地(dì)方(fāng)养(yǎng)老金可能加(jiā)大对股市(shì)投资规模。从历史来看，社保基金在迄今为止(zhǐ)的股市投资中总体稳健(jiàn)，并多次发挥了托底平准的作用。考虑到目前很多行业的蓝筹龙头股估值明显偏低(dī)、投(tóu)资价(jià)值凸显，因此，未来社保基金理事会大概率将会加(jiā)大对(duì)上述股票的投资力度，从而使得股市指数保持(chí)稳中有升态势。此外(wài)，三中全会决定(dìng)提(tí)出要支(zhī)持长期资金入市。笔者(zhě)认为(wèi)，未(wèi)来地方养老金通过(guò)特(tè)定渠道(dào)直接或间接增加对股市的投资是大概率事件(jiàn)。养老金(jīn)将会成为中(zhōng)国股市最重要的(de)“稳定器”之一。

　　第八，三中全会的召开有望显著提振投资者预期。二十届三中全会决(jué)定释放了下一阶段(duàn)如何进一(yī)步全面(miàn)深化改革的(de)政策信号。随着这(zhè)些相关政策的推动与落实，将会(huì)有助于提振(zhèn)中国经济的潜在增长(zhǎng)率，从(cóng)而显著增强包括股市投资者在内的(de)各类微观主体的信心与预期，这无疑将会有利于下一(yī)阶段(duàn)股票等风险资产的表现。

　　第九，中国政府将会不遗(yí)余力地支持资本市场(chǎng)发展(zhǎn)。去年的首届中央工作(zuò)会议提(tí)出了(le)要做好五篇大文章的新提法，而要做好科(kē)技金融与养老金融大文章(zhāng)，离不开股市的持续健康发展。要做好科技(jì)金融大文章，需要更好地发挥股权投资的功能与资本(běn)市场的作(zuò)用。要做(zuò)好养老金融大文章，养老金加大入市规模(mó)以及促进股市持续健(jiàn)康发展至关重要。要实现金融强国目标，中国政府将在建(jiàn)设强大的资本(běn)市(shì)场方面不遗余力。

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责任编辑(jí)：张倩

　　（本文作者张明，中国社会科学院金融(róng)研究所(suǒ)副所长(zhǎng)，国(guó)家金融与发展实(shí)验室副主(zhǔ)任）

　　2024年年初至今，中国A股市场呈现出一波三折的走势。年初(chū)至2月5日，上证综指由2974.93点下行至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上证综(zōng)指由2702.18点(diǎn)上升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至7月8日，上证综指由3171.15点(diǎn)下(xià)跌至2922.45点，跌张明：不必对股市过于悲观的九个理由(diē)幅为7.8%。最近，国内外(wài)投资者(zhě)对下一阶段市场走势的看法较(jiào)为悲观。

　　笔者(zhě)认为(wèi)，基于以下理由，我们不必对中国股市的未来走势(shì)过于悲观。事实上，中国股市的投资价值(zhí)正(zhèng)在逐渐显现。

　　第一，当前中(zhōng)国股市的(de)估值水平已经(jīng)处于历史(shǐ)性低位。1997年1月(yuè)至(zhì)2024年6月期间(jiān)，上证A股市盈率的均值为25.07倍。而在2024年6月，上证A股市(shì)盈率仅为(wèi)12.01倍。当前A股市场的估值水(shuǐ)平不到历史均值的一半(bàn)，已(yǐ)经处于历史性低(dī)位(wèi)（A股市场估值的最低(dī)点是2014年5月的9.76倍）。相比之下，截至2024年7月8日(rì)，美国道琼斯工(gōng)业指数(shù)、标普500指数与纳斯达克综合指数的市盈率分别为(wèi)29.9倍、27.9倍(bèi)与45.3倍，日经225指数(shù)的市盈率为22.7倍。相对(duì)于美日等股市高居不下估值所(suǒ)蕴含的调整风险，中国股(gǔ)市具备更(gèng)好的长(zhǎng)期(qī)投资(zī)价值。

　　第二，名义(yì)GDP增速的反弹将推动上市公司盈利能力回(huí)升。从基本面来看，上市公司盈利(lì)能力与中(zhōng)国名义GDP增速(sù)高度(dù)相关。由于(yú)当前国内经济增速依然(rán)较为低迷，近期加大政策扩张力度的概率较高。而随着更(gèng)具扩张性的宏(hóng)观(guān)政策(cè)的实施，中国的通胀(zhàng)水平将会逐渐向2%-3%的历史均(jūn)值回归，年内持续为负的(de)PPI同比增速有望转正。这(zhè)意味着随着(zhe)更(gèng)加(jiā)宽松宏(hóng)观政策的实施，在未来一段时间内，中国名义GDP增速有望明显抬升，而这将(jiāng)会带动上市公司盈(yíng)利(lì)能力的改善。事实上(shàng)，自2024年年初以来，中(zhōng)国规模以上工业企业增加值增速与工业企业利润增速均实现(xiàn)了持续(xù)反弹。

　　第三，北上资金的逐利性(xìng)和波动性很强，不(bù)必担心其会持续外流。虽然近期(qī)北上资金出现了一定程度的(de)流出，但外国短期资金流(liú)动的(de)变化往(wǎng)往是中国股市变动的结果而非原(yuán)因，且外国短期资金流动的变化通常只会放大中(zhōng)国股市的价格波动幅度，而不是导致股市发生方向性转变的关键因素。外国短期资金的本质是逐利的(de)，当国内(nèi)股市上(shàng)涨(zhǎng)时，它通常会流入，反之则反是。换言之，目(mù)前北上资金的集中流出是暂时(shí)现象，一旦中国股市企稳反弹，北(běi)上资金将会重新集中流入。

　　第四，近期(qī)人民币兑美元汇率由贬转升(shēng)，可能成(chéng)为(wèi)推动(dòng)股市回暖的重要力量。在今(jīn)年7月底8月初，全球金融市场迎来一(yī)波(bō)动荡，主要背景是日(rì)元加息导致的日元套(tào)息交易平仓，以及美国经济数据回落导致的衰退预期加剧。近期，一方面(miàn)美元(yuán)指数明显回(huí)落，另一方面中国(guó)出口企业结汇意愿有所增强(qiáng)，这两股力量导致(zhì)人民币兑美(měi)元汇率(lǜ)显著反弹，无(wú)论离岸汇率还(hái)是(shì)在岸收盘价(jià)均升破7.10。人民币汇率反弹能够显著提升人民(mín)币资产对境外(wài)投资者的吸引力，也有助于改善(shàn)中国货币政策操作空间，最终有助于中国经济名义增速的反弹与(yǔ)投资者信心(xīn)的增强。

　　第五，下一阶段A股市场有望成为居民财富配置的重点领域。中国(guó)居民部门迄今为止拥有规模庞大的存款，居民财富配置重点的(de)变(biàn)化将会导致存(cún)款流向的变化以及(jí)资产价格的涨跌(diē)。在过去相当长时间里(lǐ)，房地产一直是(shì)居民(mín)部门(mén)资产配置的重(zhòng)点领域。然而随着近年来房地产市场出现趋势性调整，更多(duō)的新增储蓄选择趴(pā)在银行账户(hù)上，成(chéng)为所谓的超额储(chǔ)蓄。近期(qī)，大量资(zī)金集中流入长期国(guó)债市场，导致长(zhǎng)期国(guó)债利率显(xiǎn)著下行。然而，一方(fāng)面由于美国(guó)长期(qī)利率仍处高位，国内长期利率显著下行可能加大人民币汇率贬(biǎn)值压力，另一方(fāng)面由于看多国债的交(jiāo)易过于拥(yōng)挤，一旦反转可能出现踩踏，因此，近(jìn)期中(zhōng)国央行开始加大对国债市场的干预力度。这意味(wèi)着利率债的牛市难以持续(xù)。最后，要(yào)扩(kuò)大内需，离(lí)不(bù)开消费者预期(qī)的改善。房地产市场与股(gǔ)票(piào)市场持续下跌产生的负向财富效应(yīng)是影响消费者(zhě)信心的关键因素。相比(bǐ)于(yú)房地(dì)产市(shì)场(chǎng)的深度调整，通过股市回暖来(lái)带动消费者信心增强并进一步扩大消费的难度明显较低。从资金轮动的视角来看(kàn)，未(wèi)来居民部门加大对低估值股市的资产(chǎn)配置是大(dà)概率事件。

　　第六，证监会近(jìn)期实(shí)施(shī)的一系列规范性(xìng)举措有助(zhù)于促进中国股市的中长期可持续发展。自2024年年初以来，中国证监会密集出台了多项措施以规范股票市场运行。例如，取消转融通(tōng)，加强对大股(gǔ)东减持的限制，加大对财务造假、内幕交易、坐庄操纵等不法(fǎ)行为的惩罚力度、限制基金经理薪酬等。这些政策虽然可能在短期内(nèi)加剧(jù)市场震荡，但从中长(zhǎng)期(qī)来看，有助(zhù)于完善股市(shì)相关制度并促进市(shì)场可持续(xù)发(fā)展。

　　第七，社保基金理事会在一定程度上发挥了(le)中国股市平准基金的功能(néng)，且未来(lái)地方养(yǎng)老金可能加大对股市投资规模。从历史来看，社保基金(jīn)在迄今为止的股市投资中总(zǒng)体稳健，并多次(cì)发挥了托底平准的作用。考虑到(dào)目前很多行业的蓝筹龙(lóng)头股估值明显偏低、投资价值凸显，因此，未来社(shè)保基金理事会大概率将(jiāng)会加大对上述股票的投资力度，从而使得股市指数保持稳中有升态势。此外，三中全(quán)会决定提出要支持长期资金入市。笔者认为，未(wèi)来地方养老金通过特定(dìng)渠(qú)道直(zhí)接或间接增加对股市的投资是大概率事件。养老金将会成(chéng)为中(zhōng)国股市最重要的(de)“稳定器”之一。

　　第八，三中全会的(de)召(zhào)开(kāi)有望显著提振投(tóu)资者预期。二(èr)十届(jiè)三(sān)中(zhōng)全(quán)会决定释放了下一阶段如(rú)何进一步全面(miàn)深化改革的政策信号。随着这些相关政策的(de)推动与落实(shí)，将会有助于提振中国经济的(de)潜在增长率，从而显著增强包括股市投资(zī)者在内的各类微观主(zhǔ)体的(de)信心与预期，这无疑将会有利于下一阶段股票等风险资(zī)产的(de)表(biǎo)现。

　　第九，中国政府(fǔ)将会不遗余力地支持(chí)资本市场发展。去年的首届(jiè)中央(yāng)金融(róng)工(gōng)作会议提出(chū)了要做(zuò)好(hǎo)五篇大文章的新(xīn)提法，而要做好科(kē)技金融与养老金融大文章，离(lí)不(bù)开股市的持(chí)续健康发展(zhǎn)。要做(zuò)好科(kē)技金(jīn)融大文章，需要(yào)更好地发(fā)挥股权投资的功能(néng)与(yǔ)资本市场的作用。要做好养老金融大文章，养老金入市规模以及促进股市持续健康发展至(zhì)关重要。要实现金融强国目标，中(zhōng)国政府将在建设强大的资本市场方面不遗余力。

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