时下关于转债的六个焦点问题

来(lái)源：华(huá)泰(tài)证券固收研究

核心观点

当(dāng)下(xià)股市仍处于缺乏业绩驱动+风险偏好(hǎo)不足+市场结构(gòu)偏脆弱的状态。后续关注：1、海(hǎi)外合力变化，近期美联储降息(xī)+9.10美(měi)国大选电视辩论是重点；2、三年封闭基金赎(shú)回(huí)风险；3、业(yè)绩(jì)期最后一(yī)周扰动(dòng)。我们认为，后市大机会需要等待产能利用率等指标好(hǎo)转，小(xiǎo)机会(huì)可在10月份前后博弈政(zhèng)策(cè)发力下的超跌(diē)反弹。转债方面，股市(shì)趋势(shì)还(hái)没有逆(nì)转、流动(dòng)性等尾(wěi)部风险仍(réng)在，我们建(jiàn)议暂不急于重仓布局，继续(xù)局部左侧埋(mái)伏，时下重点(diǎn)显然是寻找错杀机(jī)会。具体关注：1、显著超跌、股(gǔ)债性(xìng)已不输2018年底的品种(zhǒng)，典型如中富等；2、正(zhèng)股(gǔ)信用无硬伤=债底相对坚(jiān)实，可大胆左侧布局，典型是央(yāng)国(guó)企类品种。

股指大机会还需要宏观信(xìn)号的配合，提防银行等调整对股指的扰动风险

当下(xià)股市核心关注点主要有：业绩(jì)期尾声可能的扰(rǎo)动+三年封闭基金对股市资金面的影响(xiǎng)+美国(guó)大选、美联储(chǔ)降息等交织之下合力难断(duàn)。目前政策力度仍有空间、整体经济环(huán)境仍需时间稳固，且部分行业的供求矛盾有待缓解。一旦银行等板(bǎn)块出现调整，股指或将面临下行风险。展望后(hòu)市，股指大机会还需要宏观(guān)信号的配合(hé)，期(qī)待“产能利用率等指标好转→盈利预期(qī)回升+验证→有承接力的热点出现→公募等机构资金活跃度提升→股市估(gū)值(zhí)开始修复”。当然，短期指数在技术已具备“超跌+背离+缩量”三个关(guān)键特征(zhēng)，若后续经济增长压力叠加美国大(dà)选落地，或可以博弈政策发力下的超跌反弹。

风格上仍以(yǐ)中大盘为主，关注中(zhōng)报预期、供(gōng)求格局、“安全”等逻辑

配置方面，我们认为以下几条逻(luó)辑(jí)更值得关注和布(bù)局，当然风格上仍以中大盘为主（新资金建仓需(xū)要）：1、中报强预期+景气延续上行：创新药（融资成本下降）、面板+光学+PC（涨价）、先进封装(zhuāng)（秋季新(xīn)产品）；2、继续围(wéi)绕“安全”布局，逢调(diào)整买入：贵金属+军工、高股(gǔ)息（机构配(pèi)置+稳(wěn)定）；3、供给格局明显有利或矛盾得到缓解：轨交(jiāo)（产能紧）、造船（需求）、海工（更新需求）、锂电材料（补库(kù)需求）；4、机(jī)构持仓已经很少，低拥挤度高修复弹性：储能、风电；5、热门题材：西部大开发、苹(píng)果新品、AI巨头业绩、游戏(xì)等。

警惕转债资金负(fù)反馈等尾部风险，期待转债先抗(kàng)跌再跟随股市趋(qū)势

时(shí)下转债投资者最关注的问题是：现在是否已经渡过(guò)最(zuì)差的时点？以及能(néng)否入场(chǎng)/何时(shí)入场。我们本周从六个方面解读：第一、转债估值仅(jǐn)从指标来看，当下已可以媲美2018年底，唯一股性略显不(bù)足；第二、上周转债低位再度调整更(gèng)多是正股下跌影响，不能简单归咎于流动性；第三、转债信用风险及流(liú)动性冲击可能还未结束，警惕资金负反馈等尾部风险；第四、下跌趋势(shì)短期未明显逆转，转(zhuǎn)债ETF流入近日也有所放缓；第五(wǔ)、个券关注错杀(shā)券或回归高性价比指标(biāo)择券，当然还需关注(zhù)流动性、信(xìn)用风险等指标；第六、转债可能很难快速修复，经验是转债先抗跌再同步股市(shì)反转，当前仍应(yīng)以错杀券(quàn)为主。

转债继续左侧(cè)埋(mái)伏，多重冲击之下重点关注错杀机会

股市趋(qū)势还没有逆转，大机会短期难以期待。转债尾部风险仍(réng)在(zài)，小冲击仍难免(miǎn)反(fǎn)复。操作(zuò)上，我们的建议是：1、转(zhuǎn)债暂不急于重仓布局(jú)，继续左侧埋(mái)伏；2、多重冲(chōng)击之下重点关(guān)注错(cuò)杀机(jī)会。择券方向侧重于：①显著超(chāo)跌、股债(zhài)性已不输2018年底(dǐ)的品(pǐn)种；②正股无明显信用瑕疵，即债(zhài)底相对坚(jiān)实的转债，在安全的前提下可提前左侧布局，典型就(jiù)是央国企类或是流(liú)动性(xìng)/资产相对较(jiào)好的个券(quàn)。

风险提示：转债(zhài)供给冲击；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。

正文

01上周市(shì)场复盘与思考(kǎo)

股市回顾：

1、指数层面：三(sān)大指数集体下跌，上(shàng)周上证(zhèng)指数下(xià)跌0.87%，创业板指下(xià)跌2.80%，深成指(zhǐ)下跌2.01%。

2、成交量：上周市场日均(jūn)成交(jiāo)额(é)为5424.09亿元。

3、市场主线：周一，沪指涨0.49%，深成(chéng)指涨0.08%，创业板指跌0.14%，跨(kuà)境支付板块、大金融板块走强，贵金(jīn)属、华(huá)为海思概念走高，AI眼镜板块回调，新冠药、铜缆(lǎn)高速连接板(bǎn)块走低。周二(èr)，沪指跌0.93%，深(shēn)成指(zhǐ)跌1.24%，创(chuàng)业板指跌1.34%，煤(méi)炭、轨交设备、医疗器械、贵金属板块跌幅靠(kào)前，钛白(bái)粉概念股抗跌；周三，沪指跌 0.35%，深成指跌(diē)0.28%，创业板指跌0.60%，苹果产业链、华为海思、固态电池、机器人概念板块走高，影视院线、游(yóu)戏、猴痘(dòu)概念板块走低，银行板块回调；周四，沪指跌0.27%，深成指跌 0.82%，创业板指跌0.76%，公共事业、纺织服饰、商业航天等板块涨幅居前，美容护理、传媒、游戏、影(yǐng)视院(yuàn)线板块大幅回(huí)落；周五，沪指涨0.20%，深成指涨0.24%，创业板指涨0.02%，家用(yòng)电器、建筑材料、非(fēi)银金融等板块涨幅居前，电池(chí)、锂矿(kuàng)、服装家纺板块及公用(yòng)事业(yè)等行业跌幅靠前。

4、板块方面：中信一级板块(kuài)方面，家电指数、银行指数表现较好。概念板块上，华为海思、跨境支付等概念涨幅(fú)显著。风格方面，上周(zhōu)大盘指数（-0.15%）强于(yú)小(xiǎo)盘指数（-3.41%）；上证50（-0.87%）强于创业板指(zhǐ)（-2.80%）。

转债(zhài)回顾：

1、指数表现：中(zhōng)证转债指数下跌1.00%（年初以来下跌6.71%）

2、转(zhuǎn)债成(chéng)交量：上周(zhōu)转债日均成交量447.42亿元(yuán)。

3、转债估值：上周转债估值略有回升，隐含波动率（剔除异常底仓）由16.7%回升至18.0%。

4、新券表现：上周共2只转债发行，为恒辉转债（规模5.0亿）、航宇转债（规模6.7亿）。共一只(zhǐ)转债上(shàng)市，为松原转债（规模4.1亿元），首日价格157.3元，溢价率（80.43%）。

5、条款博弈：上(shàng)周，正裕、雪榕公告下修；金埔、永02等公告不(bù)下修。

02股(gǔ)市(shì)展望(wàng)

上周我们(men)判(pàn)断：1、目前A股(gǔ)虽然还有一定(dìng)估值和性价比层面的优(yōu)势，但制(zhì)约股指反弹的三个问题都还未(wèi)解决，股指大概(gài)率(lǜ)还要继续磨底，投资(zī)者(zhě)需要继续耐心等(děng)待有利共振的形(xíng)成；2、中报(bào)业绩期尚(shàng)未结束，但10月份前后可稍加博弈政策发力，我们更关注产能(néng)利用率、价(jià)格(gé)信号、M1等宏观指标。如果逆转，股市(shì)可以(yǐ)转向乐观(guān)。上周股指表(biǎo)现仍较为低迷，仅银行和家电指数表现强势(shì)。

从大环境(jìng)来(lái)看，当下股市核心关注点主要有三个：

1、业绩期最后一周，是否会对市场造成更大扰动？截至(zhì)上周(zhōu)五收盘，A股中报披露率仅为34%。而本周是(shì)8月最后一周，剩余所有公司将全部完成(chéng)披露，业绩信息集中释放必然(rán)会(huì)带来更多扰动。市场关切在：1）供(gōng)求矛盾问题能否得到缓(huǎn)解（光伏(fú)等新能(néng)源板块）；2）出海出口订单是否已开始(shǐ)回落（电力设(shè)备(bèi)、重型机械、汽车零部件等）；3）高股息(xī)或红利低(dī)波板块的基本面还能否支撑其高估(gū)值（煤(méi)炭、钢铁(tiě)、水电以及银(yín)行(xíng)等）；

2、三年封闭基金陆续开(kāi)放，是否会被大量(liàng)赎回、冲击股(gǔ)市资金面？2021年8-9月是一轮封闭(bì)型基金产品的发行高峰期，对应今年8-9月也会迎来到期或开放。但问题是，大多数(shù)产品回报都为(wèi)负，因此(cǐ)这(zhè)可能引发大规模基民赎回和机构减持，并对市场(chǎng)造成一定抛压。我们认为，冲击有但影响仍在可控范围内(nèi)，理由：

1）8-9月(yuè)到期产品共有8支，总规(guī)模约在100亿左右，即便全部赎回对市场冲击也(yě)不显著；

2）基金公司或(huò)管理人也(yě)有(yǒu)一定准备，不少机构之(zhī)前(qián)就已卖出股票留足了流动性以应对集中赎回；

3）部分亏损者可(kě)能还有博弈政策或美联储降(jiàng)息(xī)等心理而(ér)不急于赎回。

而其他资(zī)金面也都(dōu)难以形成做多共识：1）逆势资金中，产业资金仍不活跃、但保险机构等稳(wěn)定资金在逐步建仓；2）顺势资金整体仍偏弱，公募仍面临赎回压力和“缺弹药”，个(gè)人投资者(zhě)开户数和活跃度都还在下降；3）两融面临平仓线挑战。

3、海外波动仍很大，美国大选、美联储降息等多重交易交织之下合力(lì)难(nán)断。时下关于转债的六个焦点问题strong>对A股有一定影(yǐng)响的(de)包括：1）上周五晚，美联储Jackson hole会议释放清晰的降息(xī)信号(hào)，基准情景仍为9月降(jiàng)25BP，有利于外部流动性改善和强化(huà)科技股的分母因素；2）美国经济数据是否会继续降温(wēn)，软着陆or衰退还难以断定(dìng)，牵动中国外(wài)需表现；3）美国大选选情胶着，需要等待9月10日电视辩论再作讨论。

总结下来，目前的(de)股市状态就是：一方面，政策力度尚(shàng)有空间、业绩增长动(dòng)力较为缺(quē)乏、整体(tǐ)经济环境仍需(xū)时间稳固，导致投资(zī)者群体信心不足、交易积极性(xìng)不高；另一方(fāng)面，部(bù)分行(xíng)业的(de)供(gōng)求矛盾(dùn)有待缓解，而A股科技含(hán)量仍(réng)有(yǒu)提升空间，市场期待持续性的产(chǎn)业机会，导致不活跃资金(jīn)抱(bào)团银行等稳定品种(zhǒng)、活(huó)跃资金更多炒作短期热点。这意味着股市结构仍偏脆弱，尤其是红(hóng)利和银行股等对对指数贡(gòng)献过大，导致指数失真，上周已(yǐ)有险资大幅减持银(yín)行股。我们担心一(yī)旦银行等板块出现调(diào)整，股指或将(jiāng)面临下行风险。

展望后市，股指的机会在哪里？大机会还需要宏观信号的配合，期待“产能利用率等(děng)指标好转盈利(lì)预期回升+验证有承接力的(de)热点出现公(gōng)募(mù)等(děng)机构资金活跃度提升股市估值开始修复……”。当(dāng)然，短期指数(shù)在技术已具备(bèi)“超跌(diē)+背离+缩量”三个(gè)关键特征，若后续经济增长压力(lì)叠加美国大选落地，10月份前(qián)后可以博弈政策发力下的(de)超跌反弹。

配(pèi)置方面，我们认为以下几条逻辑更值得关注和布局，当然风格上仍以中大盘为主（新资(zī)金建(jiàn)仓需要）：

1、中(zhōng)报强预期+景气延续上行(xíng)：创新药(yào)（融资成(chéng)本下降）、面板+光学+PC（涨价）、先进(jìn)封装（秋季新产品）；

2、继续围绕“安全”布局，逢调整买入：贵金属+军工（规避地缘风(fēng)险）、高股(gǔ)息（机构配置+稳定）；

3、供给格(gé)局明显(xiǎn)有利或矛盾得到缓解：轨交（产能紧）、造船（需求(qiú)）、海工（更新需求）、锂(lǐ)电(diàn)材料（补库需求）；

4、机构持仓已经很少(shǎo)，低(dī)拥挤度高修复弹性：储能、风(fēng)电；

5、热门题材：西部(bù)大开发（对基建、建材等利好）、苹果新品、AI巨头业绩、游戏等。

03转债展望

前周转债指数跌破低点后(hòu)，上周再度调整。市场流动性冲击加剧，急速下(xià)跌使得负债端触及风控线→继续(xù)赎回挂钩转债的债基→扩散为更大面积(jī)的(de)流动性风波。时(shí)下转(zhuǎn)债投资者最关(guān)注(zhù)的当然是：转债是否渡过了最差(chà)的(de)时间(jiān)段，以及能(néng)否入场/何时入场。我们尝试(shì)通过解(jiě)答(dá)几个问题来分析：

第(dì)一、转(zhuǎn)债是否(fǒu)已经足够便宜？

仅从指标来看，当下转债市场已可以媲美2018年底，但略欠股性。目前转债平均隐含波动率、YTM中位数、跌(diē)破(pò)面(miàn)值/债底比例都(dōu)已接近2018年(nián)底水平，数据层面已(yǐ)体现出典型的(de)底部特(tè)征。但问题是，当下(xià)相比(bǐ)2018年债底更不可靠（个券多且(qiě)资质差、实质性违(wéi)约频发），简单比较没有意义，我们(men)更建议在确认安(ān)全的情况(kuàng)下比较YTM，以绝对收益视角看待转债，则转债中更多体现于个券机会。而且，当下转债股性明显不及2018年底，意味着当前(qián)转债弹性还(hái)有欠缺，实际赔率可能还达不(bù)到2018年的水平。

第二(èr)、上周转债低(dī)位再度下跌，是流动性冲击影响吗？

前(qián)周(zhōu)市场(chǎng)调整主要是流动性因素(sù)，但上周(zhōu)更多是正(zhèng)股下跌影(yǐng)响。近日(rì)市场频繁讨论流动性冲击影响，但我们不能简单的把所有下跌(diē)都归因至(zhì)流动性冲击，从而忽略了正(zhèng)股才是转债(zhài)最大的影响因素。上周转债调整更多因(yīn)为正股下跌，可(kě)转债正股等权指数(shù)跌(diē)幅超(chāo)4%，而可转债等(děng)权指数跌幅约1%。转债估值甚(shèn)至还有小幅上行，侧面印证了不太可能是流动性冲击影响的。从数据层面，前周我们能明显看出机构投资(zī)者占比越高个券跌幅越深(shēn)，但上(shàng)周并不明显。另外需要注意的是(shì)，上两(liǎng)周调整弱资质个券都未明显超调。

第三(sān)、转债信用风险及流动性冲击是否还会再度扩大？有可能。

挂钩(gōu)转债的产品还有被继续赎回的可(kě)能(néng)，警惕资金负反馈等(děng)尾部风险。当前部分配置转(zhuǎn)债的(de)绝对收(shōu)益资金回(huí)撤接近临界值，若突(tū)发事件(jiàn)再度引发转债(zhài)调整，这部分资金可能会被动砍仓，进而再造(zào)成一轮资金负反馈。在极端情形下(xià)，这也是不可忽视的尾部风险。

关键个券偿付问(wèn)题还未完全落地、关键行业(yè)中报及三(sān)季报表现都还不明朗，此外还有减资清偿回(huí)售等隐忧(yōu)。年底到期的山鹰还未有确定的解决方案，加上美锦等品种仍有偿付担(dān)忧，个券信用事件并未完全落地。

第四(sì)、下跌趋(qū)势是否逆转，资金面是(shì)否已经开始好转？均没有明显迹象。

1、下跌趋势逆转更多依赖股市反转。转(zhuǎn)债正股(gǔ)还未出现大的转机(jī)，难与转债估值形成向(xiàng)上共(gòng)振。再加上转债信用风险及(jí)流动性冲击(jī)扰动仍未完全解除，难言趋势逆转。

2、资金面并未(wèi)明显好转，尤其是负债端可能还有(yǒu)赎回冲击，当然部(bù)分自(zì)营资管的机构入场或是小幅利好。8月(yuè)以来转(zhuǎn)债ETF净(jìng)流入逐步放缓，配置(zhì)资金本波并未明显(xiǎn)入场。

第五、有哪些流(liú)动性冲击错杀个券？

转债局部已能看(kàn)到部分左(zuǒ)侧机会，尤其是面值附近个券，从(cóng)主(zhǔ)观(guān)视角择券：

①重点关(guān)注本(běn)波部分(fēn)超调转债，尤其(qí)是(shì)部分平价仍在75元以(yǐ)上，但转(zhuǎn)债已跌至面值附近；

②正股无(wú)明显信用瑕疵(cī)，即债底相对坚实的转债，在安全的前提下可提(tí)前左侧布局，或是流动性/资产相对较(jiào)好的(de)个(gè)券；

③债(zhài)底虽不(bù)算坚实，但绝对价(jià)格吸引力已(yǐ)很(hěn)明(míng)显，优先关注股性相对较强的个券，博弈正股弹(dàn)性。

或者回归传统(tǒng)高性(xìng)价比指标择券，目前已经有大量符合指(zhǐ)标的个券。当然(rán)底层逻辑改变(biàn)后，流动性、信用风险等指标同样：具体是(shì)YTM>4，平价溢价率<30%，日成交额(é)大于1000万。信用指标中，外评可信度逐步降低，我们更建议内评或(huò)逐券筛选模式。

第六(liù)、转(zhuǎn)债未来(lái)可(kě)能的演绎(yì)路径？

很难快速修复，经验是转债先抗跌再同步股市(shì)反转，当前(qián)仍以错杀券(quàn)为主。转债核心仍(réng)是正股，股市未见(jiàn)大的(de)转机，转债(zhài)也难有大幅修复空(kōng)间。毕竟若(ruò)正股再(zài)度(dù)调整，部分个券信用风险可能再度加剧。从历史经验（18年底、20年(nián)底）来(lái)看，转债大概率先表现一定(dìng)抗跌性(xìng)，而后(hòu)跟随股市(shì)同步反转。当前转债估值下跌趋(qū)势还未逆转，转(zhuǎn)债抗(kàng)跌仍(réng)有有待验证，更难提后续(xù)修复。但(dàn)流动性冲击过(guò)后，错杀个券明显较多，局(jú)部已有部分品种性价比堪比2018年，仍可在个券层面多寻求机会。

策略方面(miàn)，当下转债已处在关键时刻，投资者至少面临以下几个事实：

1、股市(shì)趋势还没有逆转，大机(jī)会短期难(nán)以期待，但可基于政策博弈超跌反弹，当然(rán)空间有限；

2、转债在多次流动(dòng)性(xìng)冲击(jī)下再现大量“捡便宜货”的机会(huì)。考(kǎo)虑到后续还有机构欠配+条(tiáo)款博弈支(zhī)持下，转债有(yǒu)望逐渐体现出抗跌性；

3、但问题(tí)是(shì)，相比于2018年，个券债底(dǐ)普遍不够(gòu)坚实，简单的“摊大(dà)饼”或(huò)低价(jià)策略已经失效，当下需要仔细甄别个(gè)券资质；

4、转(zhuǎn)债尾(wěi)部风险仍在，个别品种面临清偿风(fēng)险(xiǎn)和(hé)到期兑付问(wèn)题，还(hái)有部(bù)分挂(guà)钩转债的产品面临(lín)委托人止损压力，小冲击仍(réng)难免反复。

因此，在操作上(shàng)，我们(men)的建议是：

1、股市还(hái)没时下关于转债的六个焦点问题有看到大机会、信用和流动性冲击还可能反复，转债暂不急(jí)于重仓布局(jú)，继续(xù)左侧埋伏；

2、多重冲(chōng)击(jī)之下重点关(guān)注错杀(shā)机会。择券方向可侧重于：

①显著超跌、股(gǔ)债性已不输2018年底(dǐ)的品种(zhǒng)；

②正股无明显信用瑕(xiá)疵，即债底相对坚实的转债，在安全的前提下可提(tí)前左(zuǒ)侧布局，或是流动性/资产相对较好的个券；

③债底虽不算坚实，但绝对价格吸(xī)引力已很明显，优先关注(zhù)股性相对较强时下关于转债的六个焦点问题的个券，博弈正股弹性。

风险提示(shì)：