管涛：中国国际收支格局或再次生变

　　由于长期外汇短(duǎn)缺，中(zhōng)国(guó)人对于贸易 顺差、外资流入有(yǒu)特(tè)殊偏好，顺差或流入(rù)越多越(yuè)好可谓根深蒂固。过去，大家对(duì)国(guó)际收支经常项(xiàng)目与资本项目“双顺差”喜闻乐见。但随着2015年“8·11”汇改后人民币汇(huì)率形成
市场化，央行基本退出外汇常态干预，逐渐演变成经(jīng)常项(xiàng)目顺差、资本项目逆差的自主平衡。这(zhè)是中(zhōng)国国际收支格局第一次生变，而仍有人在不停地(dì)追(zhuī)问(wèn)“贸易顺差去哪儿了”？

　　最近，中国国际收支格(gé)局或在第(dì)二次(cì)悄然(rán)生变(biàn)。历(lì)史上，经常项目(mù)顺差与直接投资(zī)净流入构成的基础国际收支顺差强劲，为中国抵御(yù)短期资本流动冲击提供了有力保障。这一情形在“8·11”汇改初期，中国遭(zāo)遇“资本外流(liú)—储备(bèi)下降(jiàng)—汇率贬值”时都没有改变。然而，根据国家外汇管理局发布的最(zuì)新国际收支初步数据，2024年二季度，基础国际收支逆差307亿美元，这是新冠疫情暴发以来短短(duǎn)三(sān)年半时间第(dì)三次逆差(chà)，前两次分别
为2020年二季度逆差427亿美元和2023年三季度逆差45亿美元。

　　基础国际收支环比变化(huà)主要是(shì)因为直(zhí)接投资净流出(chū)扩大(dà)

　　2024年二(èr)季度，中国国际收支口径的货物贸易(yì)顺差1647亿美元，环比增加458亿美元，远大于同期服务贸易逆差617亿美(měi)元，环比增加5亿美元的
规模(mó)；经常(cháng)项目
顺差549亿美元，环(huán)比增加157亿美元。直接投资延续了2022年三季度(dù)以来持续净流出的局面，当(dāng)季净流出856亿美元，环(huán)比增加(jiā)579亿美元，导致同期基础国(guó)际收(shōu)支由上季顺差(chà)115亿转为逆差307亿美元，顺差环(huán)比减少422亿美元（见图1）。

　　由于2024年二季度(dù)国际收支为(wèi)初步数据，故没(méi)有关于证券投资、金(jīn)融衍生品交(jiāo)易和其他投资等项目的细项数据。但(dàn)由国际收支平衡表的等式（基础国际收支差额+短期资本流动(dòng)差额+储备资产变动额=0）可以推出(chū)，当(dāng)季短(duǎn)期资本流动（含净误差与(yǔ)遗漏额）由上季净流入(rù)319亿转为 净流出172亿美元，净流入环比减少491亿美元（见图1）。

　　2024年二季度，正值美(měi)联储首次降息时间(jiān)不断(duàn)延(yán)后(hòu)，叠加(jiā管涛：中国国际收支格局或再次生变)6月底“特朗普(pǔ)交易”重演，非美货币 普遍承压。包括人民币在内的亚洲货币，在日 元迭创近四十年(nián)来新低(dī)的情况下，也承受了较大压力。当季(jì)，中国境内银行即远期（含期权
）结售汇累计逆差1421亿美元，环比增长117%，逆差(chà)规模为2016年二季度以来 单季(jì)最高。同期(qī)，境内银(yín)行间外汇市场，美元对人(rén)民币交易价(jià)相对当日中间价经常(cháng)接近(jìn)2%的涨(zhǎng)停板位置。从国(guó)际收支(zhī)角度静态地看，当期人民币承压来自基本面和市场 情绪两方面(miàn)的变化，其中基本面即基(jī)础国际收支逆差的相对影响更大；动态地看，短期资本流动较上季逆转的影响更大些。

　　直接投资(zī)变动主要是因为对(duì)外投资增加而外来投资减少

　　2024年二(èr)季度，中(zhōng)国国际收支口径直接投(tóu)资净(jìng)流出环比(bǐ)增加近600亿美元。其中，对外直接投资净流出708亿美元，环比增(zēng)加(jiā)329亿美元，贡献了56.8%；外来直接投资净流出(chū)148亿美 元，环比增加250亿美(měi)元，贡献了43.2%。这是直(zhí)接投资连(lián)续八个季度净流出，持续时间已经超过了“8·11”汇改初期2016年(nián)一季度至(zhì)三季度连(lián)续三个季度的净流出(chū)；季均净流出规模为(wèi)406亿美元，也超出2016年一季度至三季度季均
水平(píng)61.9%（见图2）。

　　进一步分析(xī)，2024年二季度，中(zhōng)国对外直接投资净流出增加主要是因为对 外股权投资 和对外关联(lián)企业债务往来净流出增多。其中，对外股权投资(zī)净(jìng)流出400亿(yì)美元，环比增加(jiā)147亿美元，贡献了44.6%；对外(wài)关(guān)联企业债务往来净流出308亿(yì)美元，环比增(zēng)加182亿美元，贡献了55.4%（见图3）。

　　当季对外股权(quán)投(tóu)资净流出规模仅排名中(zhōng)国史(shǐ)上第六位，前高为2021年四季(jì)度的457亿美元。只(zhǐ)是(shì)因为同期(qī)对外关联企业债务往来净流出规模排名史上第二位 ，仅(jǐn)次于2015年(nián)四季(jì)度的329亿美元，推动当季对外直(zhí)接(jiē)投(tóu)资净流出规模创下历史新高（见图(tú)3）。对外关联(lián)企业(yè)债务(wù)往来净(jìng)流出增加较(jiào)多，反映了在中外货币政策分化背景下，作(zuò)为(wèi)低(dī)息货币的人民币，其国际融(róng)资货币的功能逐渐发挥。同时，也(yě)反映了当本币行使世(shì)界货(huò)币职能时，用本币对外放款或投资也是资本外流。因为国际收支交易只区分(fēn)交易者身(shēn)份(fèn)而(ér)不区分币(bì)种(zhǒng)，只要是居民与非居民之间的交易就属(shǔ)于国际收支(zhī)交易，而无论其用本币还是外币计价结算。

　　2024年二季度，中国(guó)外来直接投资时(shí)隔半年 再(zài)度转为净流(liú)出，为史上(shàng)第二次(cì)（上次为2023年三季(jì)度）。这主要是因为外来股权投资净(jìng)流入减少，外来关联企业债务往来净流出(chū)增加。其中，外来(lái)股权投(tóu)资净流入73亿美元，仅略高于2023年三季度的51亿美(měi)元，环比减少116亿美元，贡献了外来直接投资净流入降幅的(de)46.5%；外来关(guān)联企业债务往来净(jìng)流出220亿美(měi)元，创历史新高，环比(bǐ)增加133亿美元，贡献(xiàn)了54.5%（见图4）。同时，这也表明所有资本流动冲击都是从流入开始的，这是扩大对外开放必(bì)须承担的潜在风险。

　　国际(jì)收(shōu)支
口(kǒu)径(jìng)外来直接投资出现净流出虽然比较少见(jiàn)，却并非从不(bù)发生(shēng)。如利用外国直(zhí)接(jiē)投资第一(yī)大国(guó)——美国，2014年以来(lái)就经历了(le)三次季度外来
直接投资净流出，分别为2014年一季(jì)度698亿(yì)美元(yuán)、2018年二季度29亿美元和2020年二季(jì)度531亿美元(yuán)。甚至2014年一季度，美国外来股权投资还(hái)出现了782亿美元的净流出(chū)（见图5）。

　　2023年全年，中国外来股权(quán)投资净流入717亿美元，较上年减少(shǎo)了(le)57.5%，净流入(rù)额(é)为2008年全球金融危机以来(lái)的年度新低。这部分反映了海外货币紧缩导致外国投(tóu)资者融资成(chéng)本提高、融资(zī)难度增加的影(yǐng)响。2024年以来，在美联(lián)储紧缩超预期的背景下，相关(guān)影响还在继续显现。上半年，中国外来股(gǔ)权投资净流入262亿美元，同(tóng)比减少39.5%，但较一(yī)季度同比降幅收窄了2.6个百(bǎi)分点(diǎn)（见(jiàn)图4）。

　　外来股(gǔ)权投资净流入减少并非中国特例。从可比的国际收支口径看，2024年一季度，中国外来股权投资(zī)净流入同比下降42.1%，美 国、日(rì)本、加拿大、印度(dù)、韩国、墨(mò)西(xī)哥分(fēn)别下降37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且(qiě)，同为外来股权投资(zī)同比减少，中国的降幅较2023年管涛：中国国际收支格局或再次生变全年有所收敛(liǎn)（二季(jì)度降幅又较一季度(dù)进一步收敛），美国(guó)、日本、韩国、墨西哥的降(jiàng)幅还在进一步扩大，加拿大更是(shì)因为外来股权投资由净流入转为净(jìng)流出，降(jiàng)幅超过了(le)100%（见图6）。

　　值得一提的是，根据国际货币基(jī)金组织（IMF）第六版(bǎn)《国际收支(zhī)与国际投资头寸手册(cè)》，直接投(tóu)资包含了关联企业债务往来这种不稳(wěn)定的资本流动。这有
违直(zhí)接投资是稳定的中长期资本流动的一般认知。若将(jiāng)直接投资项下的关联企业债务往来归入短期(qī)资本流动，仅保留股权投资，则2024年二季度(dù)，中国(guó)基础国际收支顺差222亿美(měi)元，环比减少106亿美元；短期(qī)资本流动逆(nì)差701亿美(měi)元，增加807亿美(měi)元。那么，前述关于当季人民币承压原因的研判将(jiāng)调整为，从国际收支(zhī)角度看，有基本面和市场情绪两方面的原因，但不论静态还是动态地看，都主要来自后者。

　　追求(qiú)GNP立国需要(yào)转变(biàn)一(yī)些(xiē)观念

　　当下讨论(lùn)日(rì)本(běn)经济(jì)时，我们经常会在国内生产总值（GDP）之外，涉及国民生产总值（GNP）的概念。GDP是指一个国家（或地区）所有常(cháng)住单位在(zài)一定时期内生产活动的最终成果；GNP是指一定时期内(nèi)本(běn)国的(de)生产要(yào)素所有者所占有的最终(zhōng)产品和服务的总价值，等于GDP加上来自(zì)国外的净要素收入（即来自居民在国外的净要素收入减去非居民(mín)在国(guó)内的收入）。

　　前述讨论(lùn)的一个重要(yào)结论是，虽然上世纪90年代初以来，资产泡(pào)沫破灭后，日本(běn)经济(jì)陷(xiàn)入了长(zhǎng)期停滞，GDP增长较慢，但由于日本企业上世纪80年代中期以来大量出海，GNP增长(zhǎng)更快。根据(jù)日本内阁府的统计，从现价看，日 本名义GNP从1982年起超过GDP，到2023年相(xiāng)当于GDP的105.8%，较1990年上升了5.2个百分点，其中，1991~2023年日本名(míng)义(yì)GNP年均增长1.04%，较(jiào)同期名
义GDP年均增速高出0.15个百分点(diǎn)；从(cóng)不变价看，日本实际GNP从1986年(nián)起超过(guò)GDP，到(dào)2023年相(xiāng)当于(yú)GDP的103.8%，较1990年(nián)上升了2.8个百分点，其(qí)中(zhōng)，1991~2023年日
本实际GNP年均增(zēng)长0.76%，较同期实际(jì)GDP年均增速高出(chū)0.08个百分点(diǎn)（见图7）。

　　然而，有得必有失。近(jìn)年来，与前(qián)述经济特征相匹配的日本国际收支结构逐渐发生了以下两大变化：

　　一是受企业大举海外投资(zī)、国内产业(yè)空心化
的影响，日本货物贸易顺(shùn)差(chà)变得不(bù)太稳定，2010年(nián)以来有一半年
份出(chū)现 逆差，经常项目顺差主要来(lái)自海外投(tóu)资收益。如2023年(nián)，日本(běn)货物贸易、服(fú)务贸
易和经常转移三个 项目(mù)均为逆差，靠投资收益顺差扭转乾坤，才让当年 经常项目总体盈余，相(xiāng)当于名义GDP的3.6%。而且
，海外投(tóu)资不会造就投资收(shōu)益立即大顺差。1996年之前，日本投资收益顺差与(yǔ)名义(yì)GDP之比在1%以下，1996~2004年在1%~2%，2005~2012年升至2%~3%，2013~2020年再升至3%~4%，2021年起进(jìn)一步(bù)升至4%以上（见图8）。

　　二(èr)是由于企业大量出海，日本国际(jì)收支口径的直接投资1996年以来呈现持续年度净流(liú)出(chū)的局面。随(suí)着2010年(nián)以来日本货物贸易差额变得不太稳定，造成日本基础国际收支波动较大。2012年以来的12个年份中，日本年度基(jī)础国际(jì)收支(zhī)有一半年份(fèn)为逆差，相关年份的平均逆差为545亿(yì)美元，较同期顺差年(nián)份的平均顺(shùn)差396亿美元(yuán)的规模高出37.7%（见图9）。

　　中国是全(quán)球仅次于日本(běn)、德国的第(dì)三大对(duì)外净债权国。由(yóu)于对外资产有相当一 部分是追求安全第一的官方储备资(zī)产运用，而(ér)对外负债主(zhǔ)要是高成本
的利用外商 直接投(tóu)资，中国(guó)投资收(shōu)益常年为(wèi)逆(nì)差，这对应着海外净要素收(shōu)入(rù)为(wèi)负。故1993年以来(lái)，除2007、2008和2014年外，其他年份的中国名义(yì)GNP均小于GDP。2023年，二者之比(bǐ)为99.2%，为2013年(nián)以来的新低(dī)（见图10）。

　　改变(biàn)这一状况，学(xué)习借鉴日本的经验，需要鼓励和支持有条件(jiàn)的国内企业(yè)“走出去”。党的(de)二十届三中全会审议(yì)通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进(jìn)中国式现代化的决定》明确提 出，必须坚持对外(wài)开放基本国策，坚持(chí)以开放促改革(gé)，依托我国(guó)超大(dà)规模市场优势，在扩(kuò)大国际合作中提升开(kāi)放能力(lì)，建设更(gèng)高水平(píng)开放型经济新体制。其中
，特别强调，要深化对(duì)外投资管理体制改(gǎi)革，完善促进和保障对外投资体制机制(zhì)，健(jiàn)全对外投资管理服务体系，推动(dòng)产业链供应链国际(jì)合作。

　　然而，日本经验也告(gào)诉我们(men)，这一过程有可能会(huì)催生国际收(shōu)支格局的调整，中国对此需做好思想和措施上的准备。否则，改变就是自寻烦恼。

　　（作者系中银证券全(quán)球首(shǒu)席经济学家）

　　（转自：凭澜观涛）

责任编辑：张靖笛(dí)

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