可转债市场“捡漏”

　　近期可转债市场的投资风(fēng)险骤增，但当前(qián)的可转债(zhài)市场机会 大于风险，一些偿债能力正常的可转债价格大幅下跌，主要是(shì)由(yóu)于恐慌性抛售所(suǒ)致(zhì)，发生违约风险的可能性极低(dī)。理(lǐ)性的投资者应该坚守价值投资原则、买入并持(chí)有那些(xiē)价值严重低估的(de)可转债。

　　本刊特约陈绍霞/文

可转债市场“捡漏”-style="font-L">　　近期可转债市场持续(xù)下跌、迭创新低，中证可(kě)转债指数(shù)8月16日跌破2024年2月初的低点(diǎn)收于368.26点，此后跌势仍不止，8月(yuè)22日最低下跌至(zhì)359.91点，创下自2021年2月以来近三年(nián)多的新低(dī)。

　　可转债兼具股权和债权双重属性，其风险通常低于股(gǔ)票。在上证综指目前尚未跌破2024年2月初低(dī)点2635点(diǎn)的市况下，可转债市场大幅下跌(diē)、创下近三年多来的新低，其(qí)原因何在？如果未
来仍延续下跌趋势，会产生哪些影响？理性的投资者又应 该如何应对？

　　可转债市场走势弱于股市探因

　　笔者(zhě)认为，多方(fāng)面因素相互叠加(jiā)，导致(zhì)可转债市场2024年以来走势显(xiǎn)著弱于股市。

　　首先，股票(piào)市场有维稳资金增持。2024年以来，以中央汇(huì)金为代表的国资机构通过持续增持300ETF基金等维持A 股市场稳定，而(ér)可转债市场(chǎng)没有类似的维 稳机构的增持。

　　其次，可转债市(shì)场发生多起违约事件，引发市场(chǎng)对可(kě)转债违约的担忧情(qíng)绪(xù)。

　　2024年5月17日，搜(sōu)特转债未按(àn)时支付可转债回售(shòu)本息，成为中国债券市场(chǎng)第一只(zhǐ)违约的可(kě)转债(zhài)。6月27日，鸿达转债回售违约
，成(chéng)为第二只(zhǐ)发生实质性违约的(de)可 转债。8月13日蓝盾转(zhuǎn)债到期，未按合同约(yuē)定向投资者支付本息，构成违约。上述三只可转债在违约前都因正股退(tuì)市(shì)、可转债随(suí)正股退市，股票及转(zhuǎn)债退(tuì)市(shì)成为这些可(kě)转债违约的前(qián)奏。

　　8月14日岭南转债到期，未按合(hé)同约定向投资(zī)者支付本息，成为
国(guó)内债券市场第一只违约的国资控股上(shàng)市公司可转债，其(qí)对应的正股岭南股份因股价(jià)表现低(dī)迷而挣扎在面值(zhí)退(tuì)市(shì)边缘。

　　此外，广汇转债的正股广汇汽车于8月(yuè)28日(rì)退市，广汇转债也因此退市，退市前收盘价44.267元。由(yóu)于此前三只退市转债都发生了实质性违约，因此，市场预期广汇转(zhuǎn)债也很可能(néng)因退市而违约。虽然部分债(zhài)券(quàn)持有(yǒ可转债市场“捡漏”u)人提议(yì)其托管机构召集债券持有人(rén)会议(yì)、要求广汇汽(qì)车为债券追加提供担保、保护中小投资(zī)者合法权益，但托管机构以债(zhài)券尚未实质违
约而(ér)拒绝。

　　最后，可转债主要机(jī)构(gòu)投资者为债(zhài)券基金，市(shì)场跌(diē)势(shì)或引发债(zhài)券(quàn)基金赎回和止损(sǔn)抛售。

　　长(zhǎng)期以来，可转债市场一直运行平稳，由此吸引了大量的(de)债券基金。笔者查阅后 发现，可转债的前十(shí)大持有人
主要为(wèi)债券基金，一些可转债的前十大持有人甚至全部为(wèi)债券(quàn)基金(jīn)。2024年(nián)5月以来，随(suí)着可转债违约事件的(de)陆续发生，可转债市场出(chū)现了持续下跌，而债券基金的(de)持有人主要为低风险(xiǎn)的投(tóu)资(zī)者(zhě)，债券基金净值的下跌 会(huì)引(yǐn)发投资者的赎回(huí)，债券基金为了(le)避(bì)险，也会主动止损(sǔn)、减持可转债。止损盘、恐慌盘的涌(yǒng)出，进一步加剧(jù)了可转债市场(chǎng)的(de)非理(lǐ)性下跌。

　　对(duì)资本市场的影响

　　可转债(zhài)作(zuò)为投融资工具，自20世(shì)纪90年代就已在A股市场出现，在过去二十多年(nián)的时(shí)间里一直运行平稳；由于其兼具债权属性(xìng)，即使在(zài)股票市场大起大落的阶段，也能成为投资(zī)者的避(bì)风港(gǎng)、为投资者提供稳定的投(tóu)资(zī)回报。然而，最(zuì)近几个月，市场的投资风险骤增，可转债市场出
现了明显下跌，跌幅甚(shèn)至超过了同期的股票市场。

　　目前沪深两市可(kě)转债(zhài)余额7960亿元，市值8000多亿元，如果可转债市场持续下跌，或对资本市场(chǎng)产生多(duō)方面影响。

　　首当其冲(chōng)的影响就是，债券(quàn)基(jī)金撤退(tuì)将(jiāng)导致股市流(liú)动性进(jìn)一 步(bù)紧缩 。

　　多年来，可转债(zhài)市场的主 要机构投资者是债券型基金(jīn)，2024年以来，可转债(zhài)市场出现了持续下(xià)跌，引发(fā)投资者(zhě)的赎回，债(zhài)券 基金为了避险并应对(duì)投资(zī)者赎回(huí)，会持续抛售可转债。那么，谁来承(chéng)接债券(quàn)基金抛(pāo)售的(de)可转债？在当前市况下(xià)，债券投资者
进场接盘的可能性很小(xiǎo)。可以合理推测的是，进 入转(zhuǎn)债市场(chǎng)接盘的主要应该(gāi)是股票市场中一(yī)些(xiē)低风(fēng)险偏好的(de)股票(piào)投资者。如果是这样，那么当债 券基(jī)金从可转债市(shì)场(chǎng)撤离时，实际上(shàng)会抽离股票市场的流动性。在当前股票市场面临股票型(xíng)基金持(chí)续赎回压力之际，这会使股票市场(chǎng)的资金面更加紧张。

　　从A股市场的历史走势来看(kàn)，当市场出(chū)现股债(zhài)双杀的市况(kuàng)时，部分低风险(xiǎn)偏好的股票投资者会将(jiāng)资金(jīn)由股票(piào)转向债券，债市往往会率先(xiān)企稳回升，在(zài)债市恢(huī)复稳定之前
，股
市则处于持续疲弱状态。

　　可供参考的是二十年前2004年-2005年的A股市场。2004年4月，德(dé)隆系等老庄股因资金链断裂(liè)而崩盘式杀跌，这些(xiē)机构的资金相当一部分来源于国债委托理财、通(tōng)过国(guó)债回购融资，随着庄股的崩(bēng)盘，相关国债被强制(zhì)平仓(cāng)，国债(zhài)市场(chǎng)也因此(cǐ)出(chū)现明显下跌，5年期以内的短期债跌至90元一线(xiàn)，一(yī)些中长期国债则跌至70多元，市场出现了股债双杀的走势。

　　在此后半年多的时间(jiān)里，债(zhài)市持续低迷，一些中长期国债价格维持在70多(duō)元水平，直至一年多后的2005年(nián)5月至6月，一些曾跌至70多(duō)元的中长期国债的价格逐渐回升至100元的面值；此时的股 票市场仍处于(yú)极(jí)度低迷状态，2005年6月初(chū)上证综指(zhǐ)创(chuàng)下了998点的历史大底。

　　另外，大面积违约或(huò)导致市场信(xìn)用体系崩塌。

　　多年前，乐视网发生债务违约后 其实控人被列(liè)为失信人，滞留国外多年未(wèi)归。令人担忧的是，2024年5月以来，搜(sōu)特、鸿达、蓝(lán)盾等转债相继违约后，相关上市公司及其高管截(jié)至目前(qián)并未受到追责。如果可转债违约后，发(fā)行(xíng)人(rén)不需(xū)要为此付出代价
，可以无风(fēng)险地(dì)逃避债务，那么，这样的债务违约事件很可(kě)能在市场形成不好的(de)效应。

　　近期可转(zhuǎn)债(zhài)市场上一些资(zī)产负债
率(lǜ)很低、账面现金足(zú)以覆(fù)盖可转债金额、偿(cháng)债能力正常的上市公司可转债价格也出现较为明显的(de)下跌，这反应(yīng)出(chū)市(shì)场(chǎng)投资者对上市公司恶意逃废债的担忧和恐慌(huāng)情绪。如果可转债市(shì)场信用体系因此受到冲击，那么(me)上(shàng)市公司未来将为(wèi)此付出更高的(de)融资(zī)成本、接(jiē)受更苛刻的融资条件(jiàn)，受损失的不仅是广大中小投资者，而是 整个市场。

　　可转债(zhài)市场(chǎng)机会大于风险

　　当前债券市场的分化走势(shì)让笔(bǐ)者想起2004年时的国债市场，当时的国(guó)债分为凭证式国(guó)债(zhài)和记(jì)账式国债两种(zhǒng)，期限(xiàn)5年以上(shàng)国债票面利(lì)率一(yī)般在3%以上(shàng)，显著高于当时2.25%的一年期银行存款利率，在银行(xíng)柜台发(fā)售的凭证式国债受(shòu)到投资者的排队抢购，而在交易所上市交易的记账式国债则(zé)下跌至远低于(yú)面值的价格。同为财政部发行的国债，呈现出(chū)极度分化的市(shì)况。理性的投资者显然(rán)应该在交易所市场买入较面(miàn)值大幅折价的记(jì)账式国债(zhài)，而不是受恐慌情(qíng)绪驱使、低价抛售记账式国(guó)债、去银(yín)行柜台排队抢购凭证式国债。

　　与之相似，2024年5月(yuè)以来，受(shòu)违约事件频发(fā)冲击，可 转(zhuǎn)债市场下(xià)跌(diē)明显(xiǎn)，债券基(jī)金抛售可转债后涌向(xiàng)国债市场(chǎng)，中长期国债价(jià)格(gé)屡创新(xīn)高，而一些(xiē)偿债能力正常的可转债价格则大幅跌破面(miàn)值，可转债市(shì)场(chǎng)与国债市场(chǎng)呈现出两极分化的走势(shì)，这反映出当前债券市场(chǎng)的极度风险厌恶情绪以及投资者(zhě)对可转债市(shì)场恶意 逃废债的(de)担忧和恐慌。

　　笔者认为，当 前的可转债市场机会大于(yú)风险，一些偿债(zhài)能力正常(cháng)的可转债价(jià)格大(dà)幅下跌，主要(yào)是由于(yú)恐慌性抛售所致，发生违约(yuē)风险的可(kě)能性极 低。理性的投(tóu)资者应该坚(jiān)守价值投资原则(zé)、买(mǎi)入(rù)并持有那些价
值(zhí)严重低估的可转债，而 不是低价抛售可转债、并追(zhuī)涨买入央行2024年以来多次提示风险的中(zhōng)长期国债。

　　（作者为资(zī)深投资人士。本文不构成(chéng)投资建议，据此投资风险自负）

责任编辑：刘万里 SF014

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