降息信号更为明确 ，美联储为9月降息进一步做好了铺垫

广发证(zhèng)券资深宏观分析师陈嘉荔

摘要

第一，杰克逊霍尔经济研讨(tǎo)会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是(shì)由美国堪萨斯联储主办的年度国际会议，每年在怀俄明州杰克逊霍尔举行；会议讨论世界(jiè)经济面临的(de)重要问题(tí)，参与者包括部分国家央
行行长、财长以及学界和金融(róng)界人士，对于了解
海外货币政策信号具有重要意义。比如(rú)2022年8月会议，美联储主(zhǔ)席鲍威尔明(míng)显鹰派，强调加息虽然会带来痛苦，但(dàn)高通(tōng)胀会带来更大痛苦，后面市场就看到(dào)美国加息节奏加快；2023年8月会议中，鲍威尔表示将谨(jǐn)慎前行（“proceed carefully”），之后美联储政策(cè)利率就不再提(tí)高，一直保持(chí)高(gāo)位直至现在。

第二，2024年8月23日，鲍威尔在研讨(tǎo)会中就《重估货币(bì)政策的有效性和传导》发(fā)表演讲，演讲总体偏鸽。首(shǒu)先，鲍威尔承认美国就业市场不可否认(rèn)地（unmistakable）在降(jiàng)温，并且(qiě)不希望看到其进一步走弱(ruò)，因此货币政策到了该转向的时候(hòu)（time has come），我们理解这是9月降息的明确信号。其次，虽然降息的方向已经确定，但鲍威尔并没有
使用任(rèn)何修饰词描(miáo)述降息进程(chéng)，其他美联储官员曾(céng)用“渐进(jìn)”（methodical）来预期未来(lái)路径，表明鲍威尔希望保留未(wèi)来政策操作的灵活性，且鲍威尔并没有反驳市场前期交易的50bp降息。再次，从风险(xiǎn)管理的角(jiǎo)度出发，鲍(bào)威尔认为(wèi)美联储现阶段(duàn)有充足的空间降息来应对(duì)各种(zhǒng)风险(xiǎn)，包括就业市场进一(yī)步放(fàng)缓的风险，换(huàn)言之，美联(lián)储在本轮降息周期中可以(yǐ)保持较高的灵活性（flexibly），政(zhèng)策空间很充足。

第三，在(zài)演讲中，鲍威尔用(yòng)了将三分之一的篇幅回(huí)溯了本轮通胀上升和(hé)回(huí)落的原因。首
先，鲍威尔认(rèn)为财(cái)政补贴带来的(de)需求回升、疫情带来的供给中断、就业市场供需紧张等因素导致核心CPI自2021年开始(shǐ)持续上行；其次(cì)，虽然“暂时(shí)性”通(tōng)胀理论后续被发现是错误的，但美联储开始快速、持续地加息，反映美联(lián)储控制通胀的决心(xīn)；再次，鲍威尔认为美联(lián)储将长期(qī)通胀预(yù)期维持(chí)在稳定水平，这使得通胀回落的过程(chéng)中，经济并没有陷入衰(shuāi)退。锚定的通胀预(yù)期和中央(yāng)银(yín)行的货币(bì)政策，可以
让通胀(zhàng)的回落和软着陆同时发生。最(zuì)后(hòu)，鲍威尔总(zǒng)结认(rèn)为，他对通胀回到2%目标水平有较大信心，美联储可以降息。

第四，简单来看本届(jiè)杰克逊霍尔会议，一是降息信号更为明(míng)确，美联储为9月降息进一步做好(hǎo)了铺垫(diàn)；二(èr)是关于降(jiàng)息幅度，并没有增量信息，但(dàn)从鲍威尔阐述的政策框架
来看就业市场是当下政(zhèng)策抉择的重点考(kǎo)虑变(biàn)量，9月(yuè)6日的非农数(shù)据
比较关 键。

第五，我们对(duì)当前美国经济的理解有二：一是财政扩张 红利和库存周期位(wèi)置支撑了其经(jīng)济韧性和通胀粘性；二是(shì)就业(yè)市场已(yǐ)在逐步松动，失(shī)业率已初步升至自然失业率之上，它将带动经济和通胀逐步放缓，这一过(guò)程将诱发预防式降息。我们预计美国实际GDP同比由上半年的3.0%左右(yòu)放缓至三四季度的 2.4%、2.0%；与此对应(yīng)，其就业(yè)市场(chǎng)将继续弱化，但降温预计(jì)是有序的而非失(shī)速的(de)，8月新增非农可 能较7月有所修复。我们维
持美国9月启动降息(xī)，年内降息2-3次，每次(cì)25bp的基(jī)准判断。

第六，会(huì)议后，Fed Watch数据显示的9月降息概率为100%，其中25bp和50bp的概率分别为63.5%和(hé)36.5%，前值为76%和(hé)24%；联邦基金期货隐含的年 内降息次数为 4.1次(cì)，前值为(wèi)3.9次(cì)。从资产(chǎn)表现来看，市场对鲍(bào)威尔转
鸽的解读总体一致。十年(nián)期美债收益率回落5bp至3.79%；美元指(zhǐ)数回落至(zhì)100.718；金价在(zài)鲍威尔开始讲话(huà)后(hòu)从2508美元/盎司冲高至2517美(měi)元/盎司，但(dàn)后续回落至2512美元/盎司；各大股指均有不(bù)同程(chéng)度上涨；房地产、材料、可选(xuǎn)消费、工业、健康保健、金融为主要上涨行业，能(néng)源为唯一(yī)下
跌(diē)行业(yè)；代表小盘股的Russell 2000上涨2.67%。

正
文

杰克逊霍尔经济研讨
会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国堪萨斯(sī)联储主办的年度国际会议，每年在怀俄明州杰克逊霍尔(ěr)举(jǔ)行；会议讨论世(shì)界经济面临的重要问(wèn)题，参与者包括部分国家(jiā)央行行长(zhǎng)、财长 以及学界和(hé)金(jīn)融界人(rén)士，对于了解海(hǎi)外
货币政策信号(hào)具有重要(yào)意义。比如2022年8月(yuè)会议，美联储主席鲍威尔明显鹰派，强调加息虽(suī)然(rán)会带来(lái)痛苦，但高通(tōng)胀会带来更大痛苦，后面(miàn)市场就看(kàn)到美(měi)国(guó)加息节奏加快；2023年8月会议中，鲍威尔(ěr)表(biǎo)示将谨慎前
行(xíng)（“proceed carefully”），之后美联储政(zhèng)策利率就不再提高，一直保(bǎo)持高(gāo)位直至现在。

2022年(nián)8月研讨会中，鲍威尔发表超预期(qī)鹰派(pài)发言，表示美联储将坚(jiān)定抗击通胀，紧缩(suō)的货币(bì)政策可能会持续更长时(shí)间，以确保通胀回(huí)到(dào)2%的目标水平，即使强力的(de)加息措施将给美国 家庭和企业带来“痛苦”，但高通胀“将意味着更大的痛苦”。

2023年鲍威尔(ěr)提到(dào)通胀仍有较高不确定性(xìng)，美联储将(jiāng)谨慎前行（proceed carefully），并在之后不再加息，并且维(wéi)持高政策利率直到(dào)现在，参见《2023年杰克逊霍尔经济研讨会简(jiǎn)评》。

2024年8月23日，鲍威尔在研讨会中就《重估货币政策的有效性和传
导》发表演讲，演讲(jiǎng)总(zǒng)体偏鸽。首先，鲍威尔承认美国就(jiù)业市场(chǎng)不可否(fǒu)认(rèn)地（unmistakable）在降温，并(bìng)且不希望看到其(qí)进一步走(zǒu)弱，因此货(huò)币政策(cè)到了该转向的时候（time has come），我们理解(jiě)这(zhè)是9月降息的明确信号。其次，虽然(rán)降息的方向已经确定，但鲍威尔(ěr)并没(méi)有(yǒu)使用(yòng)任何修饰词(cí)描述降(jiàng)息进程，其他美联(lián)储官员曾用“渐进”（methodical）来预期未
来路径，表明鲍威尔希望保留未来政策操作的灵
活性，且鲍(bào)威尔并没有反驳市(shì)场前期(qī)交易的50bp降息。再次，从(cóng)风险管(guǎn)理的角(jiǎo)度出发，鲍 威尔认(rèn)为美联储现阶段有充足的空间(jiān)降息(xī)来应对(duì)各种风险，包括就业市场进(jìn)一步放缓的风险，换(huàn)言之，美联储在本 轮降息周期中可以保持较(jiào)高的灵活性（flexibly），政策空间很充足。

第一，鲍威尔承(chéng)认美国就业市(shì)场不可否认的(de)（unmistakable）在降温，并且不希望看(kàn)到其(qí)进一步走(zǒu)弱，因此货币政策到了该转向的时候（time has come）

We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions， the cooling in labor market conditions is unmistakable.

Labor market conditions are now less tight than just before the pandemic in 2019—a year when inflation ran below 2 percent. It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon。

The time has come for policy to adjust， the direction of travel is clear， and the timing and pace of rates cut will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risk.

第二，鲍威尔对(duì)未来通胀(zhàng)回落(luò)很有信心，因此认为降息的方向已经确定。但鲍威尔并没有使用任何修饰词描述降息进程，其他美联储官员曾用“渐(jiàn)进”来(lái)预期未来路(lù)径，表明鲍威尔
希望保(bǎo)留未来政策操作的灵活性。后续降息幅
度可能要等9月(yuè)6日公(gōng)布的8月就业数据才能决定。

My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2%.

The direction has come for policy to adjust， the direction is clear， and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risks.

同日，费城联储主席Patrick Harker表示，美联储可以开始降息，但这个过程会(huì)是逐步(bù)的(de)。It’s time to start the process， the path down should be methodical.

堪萨斯城联(lián)储(chǔ)前主席Esther George亦认为，降(jiàng)息的(de)过程应该是逐步的、缓慢的。I think it’s a good idea to start at a gradual pace， to do otherwise suggests that there is some urgency， that there is a problem.

第三，从风险管理的角度出发，鲍威尔(ěr)认(rèn)为美联(lián)储
现阶段有充足的空(kōng)间降(jiàng)息(xī)来应对各种风险，包括就(jiù)业市场进一步(bù)放缓的(de)风险，换言之
，美联(lián)储在本轮降息周期中可以保持(chí)较高的灵活性，政(zhèng)策空间很充(chōng)足(zú)。

The current level of our policy rate gives us ample room to respond to any risks we may face， including the risk of unwelcome further weakening in labor market conditions.

The limits of our knowledge—so clearly evident during the pandemic—demand humility and a questioning spirit focused on learning lessons from the past and applying them flexibly to our current challenges.

在演讲(jiǎng)中，鲍威尔用了将三分之一的篇幅回溯了本轮通(tōng)胀上升(shēng)和回落(luò)的原因。首先，鲍威尔认为财政(zhèng)补贴(tiē)带(dài)来的需求回(huí)升、疫情带来的供给中断、就业市场供需紧张等因素导致核心CPI自2021年开始持续上行；其次(cì)，虽(suī)然(rán)“暂时性”通胀(zhàng)理论后续被发现是错误的(de)，但美联储开始快速、持续地加息，反映美联储控制通胀的决心(xīn)；再次，鲍威尔认(rèn)为(wèi)美联储(chǔ)将长 期通胀预期维持在稳定水平，这(zhè)使得通胀(zhàng)回落的(de)过程中，经(jīng)济并没有陷入衰退。锚定的通胀预(yù)期和中央(yāng)银行的货币政(zhèng)策
，可(kě)以让通胀的回落和软(ruǎn)着陆(lù)同时发生。最后，鲍威尔总结认为(wèi)，他(tā)对通胀(zhàng)回到2%目标水(shuǐ)平有较大信(xìn)心，美联(lián)储可以降息。

一是鲍威尔认为财政补贴导致需求回升(shēng)、疫情导(dǎo)致供(gōng)给中断
、就业供需紧张导致核心CPI自2021年开始持续上行(xíng)。

二是，虽(suī)然“暂(zàn)时性”通胀理(lǐ)论后续被发现是错误的，但美联储开始快(kuài)速、持(chí)续地加 息，反映美联储坚定不移控(kòng)制通胀的
信心。美联储分别在2022年和2023年加息425bp和100bp，并且自2023年7月开始保持高利率(lǜ)直到现在。

三 是，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)认为，美联(lián)储(chǔ)紧缩货币政策(cè)不仅使得需求降温，美联储(chǔ)将长期通胀预(yù)期维持在(zài)稳定水(shuǐ)平，这使得(dé)通胀回落的(de)过程中，经济并没有陷入衰退。

鲍威尔(ěr)提到，传统经济模型显示，只要通胀预期锚定在目标上(shàng)，当商品和劳(láo)动力市场达到平衡时，通胀就会回归到其目标水平，而且经(jīng)济不会陷入衰退。，但自2000年以来，长期通胀预期稳定并没有受过高通胀的
测试（2000年以(yǐ)来(lái)通胀整体低位波动），因此，对(duì)通胀脱锚的担忧 让市场认为，要实现通胀下降，需要经济，特别是劳(láo)动力(lì)市场出现(xiàn)疲软。从本轮通胀回落的经验中可知，锚定的通胀预期和中央银行的货 币政策，可以让通胀的回落和(hé)软着陆同时发(fā)生。

最后，鲍威尔总结认为，他对(duì)通胀回到2%目标水平(píng)有较大信心，美联储可以降(jiàng)息，这
一点与我们前期判断一致，参见《如何看美国最新的核心通胀(zhàng)和降息预期》。After a pause earlier this year， progress toward our 2 percent objective has resumed。My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent。

简单来看本(běn)届杰克(kè)逊霍(huò)尔会议，一(yī)是降息信号更为(wèi)明确，美联储(chǔ)为9月降息进一步做好了铺垫；二是关于降息(xī)幅(fú)度，并没有增(zēng)量信息，但从鲍威尔阐述的政策框架来看就业(yè)市场是当(dāng)下政策抉择的重(zhòng)点考虑变量，9月6日的非农数据比较关键。

向后看，就业市场在正常化的末端，降温还在(zài)继
续但没有失速；居民和企业资(zī)产负(fù)债表健康、企业收入和盈利韧性中放缓、财政(zhèng)支出保持波动(dòng)，都对消费形成支 撑。供需进一步平衡背景下带动通胀继续缓(huǎn)慢回(huí)落；这一过(guò)程最(zuì)终会引导美联(lián)储启动预防性降息，并带(dài)动利(lì)率敏感型部门触底修复。若8月非农数据保持稳定，则美联储谨慎(降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫shèn)降息，但(dàn)若8月非农经一部降温，则不(bù)排除美联储降(jiàng)息(xī)大幅降息。

我们(men)对当前美国经济的理(lǐ)解有(yǒu)二(èr)：一是财政扩张(zhāng)红利和库存周期位置支撑了其经济韧性(xìng)和通胀(zhàng)粘性；二是就 业市场已在 逐步松动，失业(yè)率已初(chū)步升至自然失
业率之上，它将 带动经济和通胀逐步放缓，这一过程(chéng)将诱
发(fā)预防式(shì)降息。我们预计美(měi)国实际GDP同比由上半年的3.0%左右(yòu)放缓至三四季(jì)度的 2.4%、2.0%；与此对应，其就(jiù)业市场将继续弱化(huà)，但降温预计是有序的而非失速的，8月(yuè)新增非农可能较7月(yuè)有所修复(fù)。我们维持美国9月启动降(jiàng)息，年内降(jiàng)息2-3次，每
次25bp的基准判(pàn)断。

在近期报告(gào)《7月美联(lián)储(chǔ)会议纪要(yào)的增量信息》中，我(wǒ)们认为：今年一(yī)二(èr)季(jì)度美国实际GDP同比分别为(wèi)2.9%、3.1%，名义GDP同比分别为5.4%、5.8%；我(wǒ)们(men)预计三四季度实际GDP同
比放缓至 2.4%、2.0%；名义(yì)GDP同比放缓至4.6% 、4.2%。整体来(lái)看，财政(zhèng)扩张红利和库存周(zhōu)期位置(zhì)支撑了美国经济(jì)韧性(xìng)和通胀粘(zhān)性；但就业市场逐(zhú)步松动，并带动经济(jì)和通胀逐步放缓仍是一个趋(qū)势，这一过程会最终诱(yòu)发(fā)预防式降息。基准情形下我们预计美国9月(yuè)启动降息，年 内降息2-3次，每(měi)次25bp。

会议(yì)后，Fed Watch数(shù)据显示的9月降(jiàng)息概率为100%，其中25bp和50bp的概率分别为63.5%和36.5%，前值(zhí)为76%和24%；联邦基金期货隐含的年内降息次数为 4.1次，前值为3.9次。从(cóng)资(zī)产表现来看，市场(chǎng)对鲍威尔转(zhuǎn)鸽的解读总体一(yī)致(zhì)。十年期美债收益率回落5bp至(zhì)3.79%；美元指(zhǐ)数回落至(zhì)100.718；金价(jià)在鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎司冲(chōng)高至2517美元/盎(àng)司，但后续回落至2512美(měi)元/盎司；各大股(gǔ)指均有不同程度上涨；房地产、材料、可选(xuǎn)消费、工业(yè)、健康保健、金融为(wèi)主要上(shàng)涨行业(yè)，能(néng)源为唯一(yī)下跌行业；代表小盘(pán)股的Russell 2000上涨2.67%。

截止8月23日收盘，十年期美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)回落5bp至3.79%；美元指(zhǐ)数从(cóng)101.508回落至100.718；金价在鲍 威尔开始讲(jiǎng)话后(hòu)从2508美元/盎司冲高至2517美元/盎司，但后续回落至2512美元/盎司，日(rì)内从2484.7美元/盎司涨至2512.59美(měi)元/盎司。各大股指均有不同程度上涨，SP500指(zhǐ)数 涨1.15%，纳斯达克指数涨1.47%，道琼斯(sī)工(gōng)业指(zhǐ)数涨0.14%。代表小盘股的Russell 2000上涨2.67%。

核心假设风(fēng)险(xiǎn)：美国经济因美联储保持较高政策利率而(ér)陷入衰退，导致美联(lián)储超预期降息或者(zhě)提前结(jié)束缩表；美(měi)国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄(é)乌局势升级，引发全球(qiú)通胀再度(dù)升(shēng)温；欧美银行储蓄转移加(jiā)速导致信贷(dài)收缩幅度超(chāo)预期。

广发证券资深宏观分(fēn)析师陈(chén)嘉荔(lì)

摘要

第一，杰克逊霍(huò)尔(ěr)经济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美(měi)国堪萨斯联储主办的年度国际会议，每年(nián)在怀俄明州杰克逊霍尔举行；会议讨论(lùn)世 界(jiè)经济面临的重要问题(tí)，参与者(zhě)包(bāo)括部分国家央行(xíng)行长、财长以及学界和金融界人(rén)士，对于了解海外货币政策信号(hào)具(jù)有(yǒu)重要意(yì)义。比如2022年8月会议，美联储(chǔ)主席(xí)鲍威尔明显鹰派，强调加息虽然会带来痛苦，但高通(tōng)胀会带来更大(dà)痛苦，后面市场就看到美国加(jiā)息节奏加快；2023年8月会议中，鲍威尔表(biǎo)示将谨慎(shèn)前
行（“proceed carefully”），之后美联储政策利 率就不再提高，一(yī)直保持高(gāo)位直(zhí)至现在。

第二，2024年8月23日，鲍威尔(ěr)在研讨会中就《重估货币(bì)政策的有效性和传导》发表演讲，演 讲总体偏(piān)鸽。首先，鲍威尔承认美国就业(yè)市场不可否认地(dì)（unmistakable）在降温，并且不(bù)希(xī)望看到其进一(yī)步走 弱(ruò)，因(yīn)此货币政策 到(dào)了该转向的时候（time has come），我们理解这是9月降息的明(míng)确信号(hào)。其次，虽然降息的(de)方向 已经(jīng)确定，但鲍 威尔并没有使用任何修饰(shì)词描述降息进程，其他美联储(chǔ)官员曾用“渐进(jìn)”（methodical）来预期未来路径，表明鲍(bào)威尔希望保留未(wèi)来政策操(cāo)作的灵活性，且鲍威尔并没有
反(fǎn)驳市场前期交易的50bp降息(xī)。再次，从风(fēng)险管(guǎn)理(lǐ)的(de)角度出(chū)发，鲍威尔认为美(měi)联储现阶段(duàn)有 充足的空间降息来(lái)应对各种风险，包括就业市场进一步(bù)放缓的(de)风险，换(huàn)言之，美联储在本轮降息(xī)周期中可以(yǐ)保持较高的灵活性（flexibly），政策空间很充足。

第(dì)三
，在演讲中，鲍威(wēi)尔用了将三分之一的篇幅回溯了本轮通胀上升和回
落的原因(yīn)。首先，鲍威尔认为财政补贴带来的需(xū)求回升、疫情带来的供(gōng)给中断、就业市(shì)场供需紧张等因素(sù)导致核心CPI自2021年开始持续(xù)上(shàng)行；其次，虽然(rán)“暂时性”通胀理论后续被发现是错误的，但美联储开始快(kuài)速、持续地加息，反(fǎn)映(yìng)美联储控制(zhì)通胀的决心
；再次，鲍威尔(ěr)认为美联储将长期通胀预期维持在(zài)稳定水(shuǐ)平，这使得通胀回落的过程中，经(jīng)济并没有陷入衰退(tuì)。锚定的通胀预期和(hé)中(zhōng)央银行(xíng)的货币政(zhèng)策，可以让通胀的回(huí)落和软着陆同时发 生。最后，鲍威尔总结认为，他对通胀回到2%目标水平有较
大信(xìn)心，美(měi)联储可以降息。

第四，简单来看本届(jiè)杰(jié)克逊霍尔会议，一是降息信号更为明(míng)确，美联储为9月(yuè)降息进一步做好了铺垫；二(èr)是关于降息幅(fú)度，并没有增(zēng)量信(xìn)息，但(dàn)从鲍威尔阐述的政策框架来看就业(yè)市场是当下政策抉择(zé)的重点考虑变量，9月6日的非农数据比较关键。

第(dì)五，我们对当前美国经济的理解有二：一(yī)是财政扩张(zhāng)红利和 库存周(zhōu)期位置支撑了其经济(jì)韧性(xìng)和(hé)通胀粘(zhān)性；二是就业市(shì)场已在逐步松(sōng)动，失(shī)业率(lǜ)已初步(bù)升(shēng)至自然失业率之上(shàng)，它将(jiāng)带动经济和(hé)通(tōng)胀逐(zhú)步放缓，这一过
程将诱发预(yù)防式降息。我们预计美国实(shí)际GDP同比由上(shàng)半年的3.0%左右放缓至三四(sì)季度的 2.4%、2.0%；与此对应，其就(jiù)业(yè)市(shì)场将继续弱化，但降温(wēn)预计是(shì)有序(xù)的而非失速的，8月新增非农可能较7月有所修复。我们维持美国9月启动(dòng)降息(xī)，年内降息2-3次，每次25bp的基准判断。

第六，会议后，Fed Watch数据显示的9月降息概率为100%，其中25bp和50bp的概率分别为63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基金期货隐含的(de)年(nián)内降息次数为 4.1次，前值为 3.9次。从资产表(biǎo)现(xiàn)来看，市场对鲍威(wēi)尔转鸽的解读总体一致。十年期美(měi)债收益率回落5bp至3.79%；美元指数回落至100.718；金价在(zài)鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎(àng)降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫司冲高至2517美元/盎司，但后续回落至(zhì)2512美元/盎司；各(gè)大股(gǔ)指均有不同程(chéng)度上涨；房地产、材(cái)料、可选消费、工业、健康保健、金融为主要上涨行(xíng)业(yè)，能源(yuán)为唯一下(xià)跌行业；代表小盘股的(de)Russell 2000上涨(zhǎng)2.67%。

正文(wén)

杰克逊霍(huò)尔经济研(yán)讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国堪萨
斯联储主办的年度国际会
议，每年(nián)在怀俄(é)明州杰(jié)克逊霍尔举行(xíng)；会议讨论世界经济面临的(de)重要问题，参与者包括部分(fēn)国家央行行长、财长以及学界和金融界人士，对于了解海外货(huò)币政策信号具有重要意义(yì)。比如2022年8月会议(yì)，美联储主席鲍威尔明(míng)显鹰派(pài)，强调加息虽然
会带来(lái)痛(tòng)苦，但高(gāo)通胀会带来更大痛苦，后面市场就看(kàn)到美国加(jiā)息节奏加快；2023年8月会议中，鲍威尔表示将谨慎前行(xíng)（“proceed carefully”），之后美联储政策利率就不再提(tí)高，一(yī)直保持高位直至(zhì)现在。

2022年8月研讨会中，鲍威尔发表超(chāo)预期鹰派发言，表示美
联储将(jiāng)坚定抗击通胀，紧缩的货币(bì)政策可能会持续更长(zhǎng)时间，以确保通胀回到2%的目标水(shuǐ)平，即使强力(lì)的加息(xī)措施将给美国家庭和企业带来“痛苦”，但(dàn)高通胀“将意味着更(gèng)大的痛苦”。

2023年(nián)鲍威尔提到通(tōng)胀(zhàng)仍有较高不确定(dìng)性，美(měi)联储将谨慎前行(xíng)（proceed carefully），并在之后不再加息，并且维持高政(zhèng)策利率直到现在(zài)，参见《2023年杰克逊霍尔(ěr)经(jīng)济研讨(tǎo)会简评》。

2024年8月 23日，鲍威尔在研(yán)讨会中就(jiù)《重(zhòng)估货币政策(cè)的有效性和传导》发表演讲，演讲总体偏鸽(gē)。首先，鲍(bào)威尔(ěr)承认美(měi)国就业市场不可否认地(dì)（unmistakable）在(zài)降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫降温，并且不(bù)希望看到(dào)其进一步走弱，因此货币政策到了该转向的(de)时候（time has come），我们理解这是9月降息的明确信号。其次，虽(suī)然降(jiàng)息的方向已经确(què)定，但鲍威尔(ěr)并没有使用任何(hé)修饰词描述降息进程，其他美联储官员曾用(yòng)“渐进”（methodical）来预期未来路径，表明鲍威尔希望保留未来政策操作的(de)灵活性(xìng)，且鲍威尔(ěr)并没有反驳市场前期交易的50bp降息。再(zài)次，从风险管理的角(jiǎo)度出(chū)发，鲍威尔认为美联储现阶段有充足的空(kōng)间降息来应对各种风险，包括就业(yè)市场进一步放缓 的风险，换(huàn)言之
，美联储在本轮降息周期中可以保(bǎo)持较高的灵活(huó)性（flexibly），政(zhèng)策空间很充足。

第一，鲍威尔(ěr)承认美国就业市场不可否认的（unmistakable）在降温，并且不希望看到其进一步走弱，因此货币政策到了(le)该转向的时候（time has come）

We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions， the cooling in labor market conditions is unmistakable.

Labor market conditions are now less tight than just before the pandemic in 2019—a year when inflation ran below 2 percent. It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon。

The time has come for policy to adjust， the direction of travel is clear， and the timing and pace of rates cut will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risk.

第二，鲍威尔对未(wèi)来通胀回落(luò)很有信心，因此认为降息的方向已经确定。但鲍威尔并没有使用(yòng)任何修饰词描述降息进程，其他 美联储官员曾用“渐进”来预期未来(lái)路径，表明鲍威尔希望保留未(wèi)来政策操作的灵活性。后续降(jiàng)息幅度可能要等9月(yuè)6日公布(bù)的8月就业数据才能决定。

My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2%.

The direction has come for policy to adjust， the direction is clear， and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risks.

同(tóng)日，费城联储主席Patrick Harker表示，美(měi)联储可以开始降息，但(dàn)这个(gè)过程会是逐步的(de)。It’s time to start the process， the path down should be methodical.

堪萨斯城联储(chǔ)前主席Esther George亦认为，降息的过程应该是逐(zhú)步的、缓慢的。I think it’s a good idea to start at a gradual pace， to do otherwise suggests that there is some urgency， that there is a problem.

第三，从风险管理的角度出发，鲍威(wēi)尔认为美联储现阶段有充足的空间降息来应对各种(zhǒng)风险，包括就(jiù)业市场进一步放缓的风险，换(huàn)言之，美(měi)联储在本轮降 息周期(qī)中可以保持较高(gāo)的灵(líng)活性，政策空(kōng)间很充(chōng)足。

The current level of our policy rate gives us ample room to respond to any risks we may face， including the risk of unwelcome further weakening in labor market conditions.

The limits of our knowledge—so clearly evident during the pandemic—demand humility and a questioning spirit focused on learning lessons from the past and applying them flexibly to our current challenges.

在演讲中，鲍威尔用了将三分之一(yī)的篇幅回溯了(le)本(běn)轮通胀(zhàng)上升和回落的原因(yīn)。首先(xiān)，鲍威尔认为财政补贴带来的(de)需求回(huí)升、疫情带来的(de)供给中(zhōng)断、就业市场供需紧(jǐn)张(zhāng)等因素(sù)导致(zhì)核心(xīn)CPI自2021年开(kāi)始(shǐ)持续上行；其次，虽然“暂时性”通胀理论后续被发现是(shì)错误的，但美联储开始快
速、持续
地加息，反(fǎn)映美联(lián)储控制通胀的决(jué)心；再次，鲍(bào)威尔认为美联储将长期通胀预(yù)期维持在稳定水平，这使(shǐ)得通胀回(huí)落的过程中，经济并没 有陷入衰退。锚定的通胀(zhàng)预期和中央银行的(de)货(huò)币政策，可(kě)以让通(tōng)胀的回落和软着陆同时发生。最后，鲍威尔总结认为，他对通(tōng)胀回(huí)到2%目(mù)标水平有较大信心，美联储(chǔ)可以降息。

一是鲍威尔认为财政补贴导致需求回升、疫情导致供给中断、就业供需(xū)紧张(zhāng)导致核心CPI自2021年开始持续上行(xíng)。

二是，虽然“暂时性”通(tōng)胀理 论后(hòu)续被发现是错误的，但美联(lián)储开始快(kuài)速、持(chí)续(xù)地加息，反映美联储(chǔ)坚定
不移控(kòng)制通胀的信心。美联储分别(bié)在2022年和2023年加息425bp和100bp，并且自2023年7月开始保持 高利(lì)率直到现在。

三是，鲍威尔认为，美联储紧缩货币政策(cè)不仅使(shǐ)得需求降温，美联储将长期通胀(zhàng)预期维持在稳定水平，这使得通胀回落的过程中，经济并没有陷入衰退。

鲍威尔提到，传统经济模型显示，只要通胀(zhàng)预期(qī)锚(máo)定在目标上，当商品和劳动力市(shì)场达到平衡时，通胀就会回归到(dào)其目标水平，而且经济(jì)不会陷入衰退(tuì)。，但自2000年以来，长期通胀(zhàng)预期稳定并没(méi)有(yǒu)受过高通胀的测试（2000年以来通(tōng)胀整体低位波动），因此，对通胀脱锚的担忧让市场认(rèn)为，要实现通胀下降，需要经济(jì)，特别是劳动力市场出(chū)现疲软。从本轮通胀回落(luò)的经验(yàn)中可知，锚定(dìng)的通胀
预期和中央银行的货币政策(cè)，可以让(ràng)通胀的回落和软(ruǎn)着陆同时发生。

最(zuì)后，鲍威尔总结认为(wèi)，他对通胀回(huí)到2%目标水平有较大信心，美联储(chǔ)可以降 息，这一(yī)点(diǎn)与我(wǒ)们前期判断一 致，参见《如何看美国(guó)最(zuì)新的核心(xīn)通胀和降息(xī)预期》。After a pause earlier this year， progress toward our 2 percent objective has resumed。My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent。

简单来看本届杰克逊霍尔会议(yì)，一(yī)是降息信(xìn)号更为
明(míng)确，美联储为9月降息进一(yī)步做好了铺垫；二是关于降息幅度，并没有增量信息，但从鲍威尔阐述的政策框架来看就业(yè)市场是当(dāng)下政策抉择(zé)的重(zhòng)点(diǎn)考
虑变(biàn)量，9月6日的非农数据比较关键。

向后看，就业市场在(zài)正
常(cháng)化的末端，降温(wēn)还在(zài)继续但没有失速；居民和企业资产负债表健康、企业收入和盈利(lì)韧性 中放缓、财政(zhèng)支出保持波动，都对消费形成支撑。供需(xū)进一步(bù)平衡背景下带动通胀继续缓慢回落；这一过程最终(zhōng)会引导(dǎo)美联储启动(dòng)预防(fáng)性 降息，并带动利率敏感(gǎn)型部门触底修复(fù)。若(ruò)8月非农数据保持稳定，则美(měi)联储谨慎降(jiàng)息(xī)，但若(ruò)8月非农经一部降(jiàng)温(wēn)，则不排(pái)除美联储(chǔ)降息(xī)大幅降息。

我(wǒ)们对当前美国经济的理解有二：一是财(cái)政扩张红(hóng)利和(hé)库存周期位置支撑了其经济韧性和通胀粘性；二是就业市场已 在逐步松(sōng)动，失业(yè)率已初
步 升至自然(rán)失业率之上，它将带动经济和通胀逐步放缓，这一过(guò)程将诱发预防(fáng)式降息(xī)。我们预计美国实(shí)际GDP同比由上半年的3.0%左右(yòu)放缓至三四季度(dù)的 2.4%、2.0%；与此(cǐ)对应，其(qí)就业市(shì)场将继续弱化，但降温预计是有序的而非失速的，8月新增(zēng)非农(nóng)可能较7月有所修复。我们维持美国(guó)9月(yuè)启动降息，年内降息2-3次，每次25bp的基准判断。

在近(jìn)期报(bào)告《7月美联储会(huì)议纪要的增量信息》中，我(wǒ)们认为：今年一二季度美(měi)国实际GDP同比分别为2.9%、3.1%，名义GDP同(tóng)比(bǐ)分别为5.4%、5.8%；我们预计三四季度实际GDP同比放缓至 2.4%、2.0%；名义(yì)GDP同比放缓至4.6% 、4.2%。整(zhěng)体来看，财政扩张红利和库存周期位置支撑了美(měi)国经济韧性和(hé)通胀粘性；但就(jiù)业市场(chǎng)逐步松动，并带动经济和通(tōng)胀逐步放缓仍是一个趋(qū)势，这一过(guò)程(chéng)会(huì)最终诱发预防式(shì)降息。基准情形(xíng)下我们预计美国9月启动降息，年内降息2-3次，每次(cì)25bp。

会议后，Fed Watch数据显示的9月降息概率为(wèi)100%，其中25bp和50bp的概率分别为63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基(jī)金期货(huò)隐含的(de)年内降息次数为 4.1次，前值为3.9次。从资(zī)产表现来看，市场对(duì)鲍威尔转鸽的解读(dú)总体一致。十年期美债收益率回落(luò)5bp至(zhì)3.79%；美元指数回落 至100.718；金价在鲍威尔开始讲话后(hòu)从(cóng)2508美元(yuán)/盎司冲高至2517美元/盎司，但(dàn)后续回落至2512美元/盎司；各大股指(zhǐ)均有不同程(chéng)度上涨；房地(dì)产、材料、可选
消费、工业、健康保健、金融为主要上涨行业，能源为唯一 下跌(diē)行业；代表小盘股的Russell 2000上涨2.67%。

截(jié)止8月23日(rì)收盘，十(shí)年期美债收益率回落5bp至3.79%；美(měi)元指数从101.508回落至100.718；金价(jià)在鲍威(wēi)尔(ěr)开始讲话(huà)后从2508美元/盎司冲高至2517美元/盎司，但后续(xù)回落至2512美元/盎司，日内从2484.7美元/盎司涨至2512.59美元/盎(àng)司。各大(dà)股指均有(yǒu)不(bù)同程度上涨，SP500指(zhǐ)数涨1.15%，纳斯达克指数涨1.47%，道琼斯工业指数涨0.14%。代表小盘股的(de)Russell 2000上涨2.67%。

核心假设风险：美国经(jīng)济因(yīn)美联储(chǔ)保持较高政策利率而陷入(rù)衰(shuāi)退，导致美联储超预期降(jiàng)息或者提前结束(shù)缩(suō)表；美国债务上(shàng)限(xiàn)问题升级，导致美债收益率暴(bào)跌；俄乌局势升级，引发全球(qiú)通胀(zhàng)再度升温；欧美银行储蓄转移加(jiā)速导致信(xìn)贷收缩幅度超预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫