美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架

　　美联储历史性转向的脚步已经越来越近。

　　美东时间9月18日下午2点(diǎn)（北京时间9月19日凌晨2点(diǎn)），美联储(chǔ)将公布(bù)利率决议，首降已几无悬念。布鲁金斯学会高级研(yán)究员、美联储原副主席唐纳德·科恩（Donald Kohn）近日在第六(liù)届外滩金融峰会上接受了(le)21世纪经济报道记者采访，他认为美联储(chǔ)有必要降低利率，不(bù)管是25个基点还(hái)是50个基点，接下来持续降(jiàng)息很重要。

　　2023年7月，美联储在抗通胀之战中第11次加息，利率目标区(qū)间升至5.25%—5.50%，上次达到这一水平还要追溯到2007年楼市崩盘之前。一年多后，高(gāo)度限制性的利率已经到(dào)了“功成身退”之时。

　　在科恩看来，美国劳动力市场仍(réng)处于良好(hǎo)状态，但已经不那么紧(jǐn)张了，现在平衡得很好，通(tōng)胀率正在下降(jiàng)。因此，美联储没有必要无限期(qī)保持高限制性货币政策，不管是降息(xī)25个基点，还是有时降息50个基点、有(yǒu)时降息25个基点，最重(zhòng)要的(de)是开(kāi)始降(jiàng)息并持续降息。

　　科恩在(zài)美联储系统工作了长(zhǎng)达40年，研究领域主(zhǔ)要是货币政策、宏观经济和金融监管。1970年，他从堪萨(sà)斯城(chéng)联储起步，后(hòu)来在1975年调至华盛顿总部。1987年开始，他担任美联储货币事务主管长达(dá)14年。2002年至2010年(nián)期间(jiān)，他先后担任美联(lián)储理事和(hé)副主席。

　　美(měi)联储降息时机已至

　　美联储9月转向已无悬念。科恩(ēn)表示，美联储即将启动降息(xī)周(zhōu)期，从一(yī)段时间以来的限(xiàn)制性政策，转(zhuǎn)向像许多其他央行一样的宽松政策。

　　对于转向(xiàng)的原因，科恩解释称，可以通(tōng)过美国通胀、产出和劳动力(lì)市场的发展情况来理解这一政策转变。尽管通胀率(lǜ)还没有达到美联储设定的2%目标，但已经下降了不少，劳动(dòng)力市场已大致恢复平(píng)衡，已经(jīng)走出2021—2022年极度紧张的情况。

　　虽(suī)然要知道具体平衡点很(hěn)困难，但科恩已经看到，美国失业率有所(suǒ)上升，职位空缺数量急剧下(xià)降(jiàng)，雇主竞(jìng)聘工人的难度大大降低，工资涨幅有所下降，劳动力市场基本处于平衡状态。

　　鉴于(yú)通胀预期保持在美联储2%的(de)目标附近，科恩认为，一个非常可信的预测(cè)是，尽管通胀率仍(réng)高于目标值，但(dàn)随着时间的推移，它将继续缓慢下降。与此同时，劳动力市(shì)场保持平衡和(hé)预期稳定。因此，美联储可(kě)以更有信心实现其(qí)通胀目标。

　　8月底，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上(shàng)发布讲话，美(měi)联储对通胀有信心，但担心劳动力市场(chǎng)的疲软问题。在科(kē)恩看来，劳动(dòng)力市场(chǎng)是美联储目前主要关注的(de)风(fēng)险，因此需要取消货币政策中的(de)一些限(xiàn)制，使其更加(jiā)中性，巩固软着陆(lù)预期。

　　鲍威尔认为，通胀和劳动力(lì)市场数据表明情况正在演变。通胀的上行风险已经减弱，而(ér)就业(yè)的下行(xíng)风险则增加了。正如上一次联邦公(gōng)开(kāi)市场委(wěi)员会（FOMC）声明强调的(de)那样，美联储关注的是双重任务两方面(miàn)的风险。

　　接下来美国经济趋(qū)弱(ruò)是大势所趋。科恩表示，今年经济(jì)增长速度比去年稍慢，劳动力市场也(yě)出现了一(yī)些疲软(ruǎn)迹象，真正的紧缩效应已经显现。消费者将更多(duō)的收入用于(yú)消费(fèi)，经济显(xiǎn)示了一些(xiē)韧性，但这种现象似乎不(bù)可持续。经济(jì)增(zēng)长前(qián)景可能趋弱，风险已经转向劳动力市场的进(jìn)一步疲软。

　　货币政策为何滞后？

　　在2020年通胀率低于(yú)目标(biāo)之后(hòu)，2021年3月和4月大幅攀升。最初的通(tōng)胀率激增集中(zhōng)在供应(yīng)短缺的商品上(shàng)，如机动车辆，价格涨幅极大。鲍威尔和同事们最初判断(duàn)，这些与疫情相关的因(yīn)素不会持续，因(yīn)此认为通胀的突(tū)然上升可能会很快过去(qù)，不(bù)需要货币政策的干预。

　　“通胀暂时论”当时被广(guǎng)泛接受，大多数主(zhǔ)流分析师和发达(dá)经济体的央行行长都(dōu)持这一看法。普遍的预期是，供应状况会较快改善，需(xū)求的迅速复苏将走(zǒu)到尽(jǐn)头，需求(qiú)会从商品转向服务，从而降低通胀。一段时间内(nèi)，数据与暂(zàn)时性通胀的假设一致(zhì)。2021年(nián)4月至9月，核心通胀数据每月都在下(xià)降，尽管进展比预期缓慢。

　　但到2021年年中(zhōng)，这一假设的支撑开始减弱。从2021年10月开始，数据明显不再支持暂时性通胀(zhàng)的假设。通胀上升开始(shǐ)从商品扩展到服务领域。很明显，高通(tōng)胀并非暂时现象，如果(guǒ)要保持通胀预期的稳定，就需要强有力(lì)的(de)政策回应。鲍威(wēi)尔后来意识到了这一点，并(bìng)从(cóng)2021年11月(yuè)开始调整政(zhèng美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架)策，金融条件开始收(shōu)紧。在(zài)逐步结束资产购(gòu)买后，美联储于2022年3月启动了暴力(lì)加息进程(chéng)。

　　对于之前对通胀持续性的(de)误判，鲍威尔坦言，美联储知识的局限性(xìng)在疫情(qíng)期间显而易见，这要求美联储保持谦逊和质疑精(jīng)神，专注于(yú)从(cóng)过去经验(yàn)中(zhōng)汲取(qǔ)教训(xùn)，并灵活地将其应(yīng)用于当前挑战。

　　对于美联储误判通(tōng)胀形势，科恩表示，利率前瞻性指引束缚了美联储的手脚，延误(wù)了对通胀的反应，需要审视这一点。

　　另一方面，科恩认为这也情有可原。最佳货币政(zhèng)策实践(jiàn)是基(jī)于预测的，但此前全球经历了新冠疫情的冲击，这种(zhǒng)冲击大约一个世纪才出现一次，新冠疫情导致了停工等一系列影响，以往的模型并不适用于这种特殊情况，分析起来很困难。因此，对通(tōng)胀的预测在很(hěn)长一段时(shí)间内都是错(cuò)误的，央(yāng)行和私营部门(mén)都是如此。疫情导致了供(gōng)应链中断(duàn)，货币和财政政策刺(cì)激了需求，俄乌冲突影响(xiǎng)了(le)能源(yuán)价格，一系列因素导(dǎo)致了通胀超出预期。

　　美联储对(duì)预测失去了信心，因此不得不依赖通胀和(hé)工资等实时数据，货币政策存在滞(zhì)后性，在应对问题上有点(diǎn)迟缓。但无论如(rú)何，在(zài)通胀上行过程中，美联(lián)储通过激进地提高利率弥补了货币(bì)政策的滞后。总体而言，科恩(ēn)认为美联(lián)储做(zuò)得很好，在认识到通(tōng)胀的持续性后，美联储采取了(le)非常有力的行(xíng)动来应对。

　　如今，与疫情(qíng)相关的经(jīng)济扭曲正在从最严重的状态(tài)中逐渐消退(tuì)。通胀率已大幅(fú)下降，劳(láo)动力市场不再过热，当前市场状况比疫情前更加(jiā)宽松。供应限制已经恢复正常，美联储双重使命所面临(lín)的风险(xiǎn)平衡也发生(shēng)了变化(huà)。美联储已经(jīng)意(yì)识(shí)到了风险，希望在通胀放缓的情况下避免再次(cì)出现政策失误。

　　在一些悲(bēi)观者看来，美联储降息太(tài)迟太慢了，已经再(zài)度行动(dòng)落后，未来美国经济或将陷(xiàn)入衰退。在加息姗姗来迟过后，美联储是否在降(jiàng)息问题上再度行动(dòng)迟缓？科恩并不确定(dìng)，接下来可以拭目以待。

　　美联储需仔细审视货币(bì)政策框架

　　随着全球宏观(guān)环境进入新的周期，科恩认为美联(lián)储必(bì)须重新仔细审视货币政策框架。

　　回顾历史，2012年，FOMC发布了一(yī)个货币政策框架，非常广泛地概述了其将如何同时兼顾稳定物价和最大化就业(yè)这两个目标。在2020年之前，美联储一直(zhí)采用相同的(de)框架(jià)，以非(fēi)常平衡的方(fāng)式实现这两个目标。

　　自2008年全球金融危机(jī)以来(lái)，通胀率在很(hěn)长时间里一直(zhí)低于目(mù)标(biāo)值(zhí)，利率也很(hěn)低。因此，美联储重新审视框架，以应对低利率、低(dī)通胀的环境。2020年，美联储对通胀率一直低于目标这一事实做出了反应。

　　2020年8月27日(rì)，鲍威尔(ěr)在(zài)杰克逊霍(huò)尔央行年会上宣布，美联储对货币政策执行框架(jià)进行重大调整，采用“平均通胀目标（Average Inflation Targets）”。美(měi)联储仍将2%作(zuò)为通胀的长(zhǎng)期目标，但改(gǎi)为在特定时间内将通胀均值维持在2%水平。

　　在科恩看来，美联储对货币政策(cè)框架进行了微小但很重要(yào)的修改，在框架中加入一点(diǎn)通胀倾向，以应对“零利率下(xià)限(xiàn)”困境下的通(tōng)货紧缩。零利率下限问(wèn)题是指当(dāng)利率已经在零(líng)附近时，此时增加货币供给无法进一步降低利率，也无法刺(cì)激投资、产出。

　　但时过境(jìng)迁(qiān)，在2020年之后的几年里，美联储面对的不是低利率和低通胀，而是高(gāo)通胀以及如何(hé)应对高通胀。因(yīn)此(cǐ)，科(kē)恩表示，美联(lián)储 2020年(nián)制定的框架(jià)并不(bù)适合指导自身或公众如何应(yīng)对高(gāo)通胀。

　　为了(le)制定新的框架(jià)、研究形势，科恩认为美联储需要(yào)从经验(yàn)教(jiào)训入手，想想从过(guò)去五年的经验中(zhōng)学到了什(shén)么(me)？2020年框架是(shì)如何运作的？犯(fàn)了哪些(xiē)错误？错在哪里？做对了什么？

　　美联储需要确保新框架能够(gòu)适应不同的情况。2020年框架的设(shè)计适合用来应对低利(lì)率、低通胀的情况，科恩认为新框架需要针对各(gè)种情(qíng)况进行压力测试，以确保在供给侧冲击和需求侧冲击的情(qíng)况下，美联储能知道自(zì)己(jǐ)的战略应该是什么，如何应(yīng)对这些情(qíng)况(kuàng)？美联储需要仔细研究(jiū)2020年框架，并(bìng)进行必要的调整，使其更具(jù)普遍性。

　　与此呼应的是，鲍(bào)威(wēi)尔8月底在杰克逊霍尔央行年会上(shàng)表示，疫情经济被证明与以往任何时期都不同，这一非常时期还有许(xǔ)多值得学习的地(dì)方。美联(lián)储在《长期目标和(hé)货币政策策略声明》中承诺，每五年通过(guò)全面的公开审查来审视原则并做出(chū)适当调整。“随着美联储(chǔ)今年晚些时候开始这一进程，我们将对批评和(hé)新(xīn)想法(fǎ)保持开放态(tài)度，同时(shí)保持我们框架的优势。我们(men)知(zhī)识的局限性在疫情期(qī)间显而易(yì)见，这要求我们保持(chí)谦逊和质疑精神，专注于从过去经验中汲(jí)取教训，并灵活地将其应用于当前挑战。”

　　在科恩(ēn)看来，这(zhè)是美联储回顾过去的(de)一个机会，现在有(yǒu)了应对全球金融危机和疫情的经历。在这两次经历中，美联储都(dōu)非常密集地使用了非常规(guī)货币政(zhèng)策工具，现在(zài)可(kě)以回(huí)顾一下这些工具，在工具使用方面学到了什(shén)么？做对了什么？做错了什么？

　　“过去几十年，美联储的沟通(tōng)已经有所(suǒ)改善，更加透明，更加清楚地(dì)解释(shì)了美联储在做什么，以及为什么这么(me)做。但美联储也有(yǒu)被误解的时美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架候。比如，市场和公众认为美联储在做一件事，结果美(měi)联(lián)储却(què)做了另一件事，或没有做那件事。”因此(cǐ)，科(kē)恩认为美联储应该研究(jiū)如何更清晰地进行沟(gōu)通。

　　对于(yú)2%的通胀目标，一些人认(rèn)为美联储可(kě)能需要上调。对此，科恩(ēn)表示，美(měi)联储的通胀目标是2%，这可能是正确的目标，包括日本央行和欧洲央行在内的许(xǔ)多(duō)央行都有这个目标。但美联储最好能认(rèn)真(zhēn)审视一下这个目标，如果最终的目标是2%，那也没问(wèn)题，美联储应该(gāi)仔细(xì)推敲。

责任编辑：郭建

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