前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一

头(tóu)顶(dǐng)“AIGC”“大模型”光(guāng)环，出门问问(wèn)的估值却在(zài)5年(nián)间停滞不前，上(shàng)市还遭遇破发，一度跌超20%。

IPO前，出门问问合计融资2.33亿元，估值最高7.57亿元。出资最多的(de)大众(zhòng)汽车中国(guó)，在(zài)2021年(nián)退出时亏损近9成。最早参投的红杉中国可(kě)谓最大赢家之一，其仅用346.5万美元，即收获了2985.5万美元(yuán)盈(yíng)利，以及价值7455万美元(yuán)的股权，账面收益接近(jìn)30倍。

值得关注的是，在推出自研大模型“序列猴子”后，出门问问(wèn)的AIGC业务收入在2021-2023年的年复合增速超过300%，付费用户数从6.3万人增(zēng)至(zhì)41万人。但考虑到大模(mó)型高(gāo)昂的训(xùn)练成本，2023年研发开支仅1.55亿元的出门问问能否保持(chí)技术优势，值得关(guān)注。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作(zuò)者(zhě)：张天伦

4月24日，有着“AIGC第一股”之称的出门问问（02438.HK）在港交所挂牌上市。作为中(zhōng)国大模型赛道(dào)首家赴(fù)港上市并盈利的生成式人工智能(néng)（AI-Generated Content，简称(chēng)“AIGC”）公司，其业(yè)务情况及二级(jí)市场表现吸人眼球。

但当日开盘后，出门问问即遭遇破发，股价跌幅一度超(chāo)过20%，午后其强势回升，最终以(yǐ)跌3.16%收盘。

上市(shì)至今，出门问问的股价较发行(xíng)价下(xià)跌2.11%，市值滑落至55.48亿(yì)港元，其后(hòu)续走势也蒙上阴影。

“AIGC第一股”背(bèi)后(hòu)：大众汽车中国投资爆亏9成

出门(mén)问问在(zài)IPO前，总(zǒng)共完成7轮融资，合计融(róng)资额达到2.33亿美元，其(qí)估值也从2013年A轮的501万美元，一路涨至D-2轮的7.57亿美元(yuán)（表1）。换言之，出门问问当前55.48亿(yì)港元的市值，与其5年前的估值相(xiāng)比，依旧有着(zhe)近(jìn)6%的差距。

尽管(guǎn)其股价较一级市场有所折价，但(dàn)根据新财富统计，在历轮(lún)融资中，唯一受伤的投(tóu)资者，或只有“早退”的大众汽车（中(zhōng)国）投资(zī)有限公司（简称“大众汽车中国”）。

大众汽车中国是出门问问最大的投(tóu)资人。2017年，其(qí)通过(guò)全资(zī)附属公司Volkswagen Finance Luxemburg S.A.以(yǐ)1.4亿美元购(gòu)买(mǎi)了出门问问2.89亿股优先股。2019年(nián)9月(yuè)，其(qí)再次以1500万美元参与D-2轮融资(zī)，拿到0.31亿股D-2轮优先股。

但(dàn)斥巨资(zī)进入(rù)的大众汽车中国，很快便选择退出。2021年12月，出门问问以(yǐ)1700万美元的价格，将大众汽车中国(guó)所(suǒ)持的全部股份回购(gòu)。若以此计算(suàn)，大众汽车中(zhōng)国本(běn)次投(tóu)资的亏(kuī)损幅度接近(jìn)9成。

假设大众汽车中国持股至今，则以出门问问3.8港元/股的发行价计算，其投资亏损将缩小(xiǎo)至8.9%，约1.24亿美元的(de)差别。

其(qí)他投资机(jī)构中，早期出资的红杉(shān)中国、真格基金(jīn)、SIG海纳亚洲、歌尔股份等，均赚到不菲收益。

出门问问上市后，第一大外部股东为SIG海纳亚洲，其持股(gǔ)达16.03%，红杉中国、歌尔股份、真格基金分(fēn)别(bié)持(chí)股(gǔ)10.92%、10.03%和3.07%。

最早参与出门问问A轮(lún)、A-1轮融资的(de)红杉中国，可谓最大赢家之一。在A轮(lún)融资中，红杉中(zhōng)国以135.8万美元价格，拿到出门问问16167.53万股股份，每股成本(běn)仅0.0084美元。A-1轮中，红杉中(zhōng)国再次以210.7万美元价格，拿到5388.96万股(gǔ)股份，每股成本(běn)为0.039美元。

值得一提的是，在2018年，红(hóng)杉中国分别以(yǐ)2025万美元、1012.5万美(měi)元的价格，将(jiāng)A轮获得的6188万股股份转让给GWC Robotics Investment Limited及So Artemis Limited两家投资者(zhě)，从中获利(lì)2985.5万美元。而此次出门问问上市，其剩余15368万股股(gǔ)权的价值高(gāo)达(dá)7455万美元。以此计算，红(hóng)杉中国(guó)仅用346.5万美元，即收获了2985.5万美元盈利，以(yǐ)及价值7455万美元的股权，账面收(shōu)益接近30倍(bèi)。

而出(chū)资额仅次于大众(zhòng)汽车(chē)中国的谷歌，分别(bié)在出门问问C轮、D-2轮(lún)融资时出资4000万美元、187万美元，平均持股前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一成本为0.22美元/股，较IPO发行价，依旧有120.5%的浮盈。

作为出门问问的(de)创(chuàng)始人，李志飞通过全资(zī)控股(gǔ)的Mobvoi AGI Limited，持有公司3.76亿股股(gǔ)份，持股比例为25.2%，当前持(chí)股(gǔ)市值约为14亿港元(yuán)。

李志飞是美(měi)国约翰霍(huò)普金斯大学计算机博士，在创立出门问问(wèn)前，曾于2010年5月至2012年8月担任谷歌研究科学家一职，主要负责语言翻译(yì)模型的算法研发。

2012年，在苹果Siri以iPhone 4S内(nèi)置应用的方式问(wèn)世后，语音(yīn)搜索这一新(xīn)的交互技术站上风口，李志飞前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一(fēi)也(yě)顺势(shì)离开谷歌，回国创立(lì)了出门问问。

根据招股书，出门问问所提供的服务(wù)，以AIGC与语音交互技术为(wèi)核心。若按当前业务划分，则主要(yào)包(bāo)括AIGC解决方案、AI企业解(jiě)决(jué)方案、智能(néng)设备(bèi)及配件等三部分。

其中，以AI配音助手“魔音工坊”、AI数字人“奇妙元(yuán)”为(wèi)主要产品的AIGC解决方案业务收入增势迅(xùn)猛，在2021-2023年间从0.07亿元增至1.18亿元，年复合增长率超300%。

以(yǐ)汽车(chē)语音交互解决方案为主的(de)AI企业解决方案业务，收入从2021年的0.53亿元增(zēng)至2022年的2.26亿元之(zhī)后，2023年同比下滑(huá)14.2%。

以TicWatch销售智(zhì)能手表为主的(de)智能设备及其他硬件业务，收入则从2021年的3.38亿元，降至(zhì)2023年的1.64亿元。

图1：出门(mén)问问的(de)各(gè)项业务收入

数据来源：公开(kāi)招股书

既然出门问问的AIGC业务近年突飞(fēi)猛进，为(wèi)何其(qí)估值却停滞不前？大众汽车中国又为何早早退出其股东行列？

大众汽车中(zhōng)国：从投资(zī)1.4亿美元，到清(qīng)空股份

出门(mén)问问成立(lì)至今，业务经历了不断(duàn)探索的过程，其发(fā)展主要分为四个阶段。

第(dì)一阶段，是尝试做语音搜索服务(wù)软件的开发。2013年，出门问问建立了微信语音搜索服务(wù)平台；2014年，在谷歌发售Google Glass后，出门问(wèn)问上架(jià)了“出门问问 on Google Glass”，这是一款中(zhōng)文智能语音搜索应用。但随着Google Glass项目失利(lì)，这一应用也停止了更新。

到(dào)了2014年，出门(mén)问问进入发展的第(dì)二阶段(duàn)，即(jí)由软件向硬件(jiàn)业(yè)务延伸(shēn)，其智能设备及其他配件业务也由此发端。

彼时，出门问问希望将语音搜索能力落地于产品，最终选定(dìng)了智能硬件(jiàn)市(shì)场——其先是发布了全球首款中文(wén)智能手(shǒu)表操(cāo)作系(xì)统Ticwear，后于(yú)2015年6月(yuè)推出智能(néng)手表TicWatch。

与此同时，出门问问还和谷(gǔ)歌达成战略合作，将(jiāng)问问应用商店内置于(yú)所(suǒ)有(yǒu)在中(zhōng)国销(xiāo)售的搭载Android Wear系(xì)统的智能手表中。也(yě)是在2015年，谷(gǔ)歌出手，出门问问完成C轮融资，其估值达到2.73亿美元，成为AI市场炙手可热的初创企业。

TicWatch作为当时国内为数不多具备相对完善(shàn)的智能手表操作系统的产品，推(tuī)出后(hòu)很快受到(dào)市场青睐。在2015年京东“双十一”销售榜上，TicWatch排在智能手表领域的第3位，仅次于苹果的i Watch以及摩托罗拉的MOTO 360。2016年起，出门问问陆续推出了智能音箱、智能(néng)耳机等产品，同时推动产品(pǐn)出海。

在2018年举办的(de)战略新品发布会上，出(chū)门问问不仅对智能手表、智能耳机、智能音(yīn)响等产(chǎn)品进行(xíng)迭代，并面对企业级市场，发布了中国首(shǒu)款(kuǎn)量产(chǎn)的AI语音芯片(piàn)模组“问芯”，还(hái)表(biǎo)示将在全国新开20家线下智能(néng)体验店。但随着华为、小米、荣耀等巨头加码智能硬件市场，出门(mén)问问的产品竞争优势逐渐被抹平，甚至被反超。

可(kě)以看到，在2021-2023年间，其智能设备及其(qí)他配件业务收(shōu)入从3.39亿元(yuán)下滑至1.64亿元，占总营收的比例从85%降至32.3%。同期，其全(quán)球分销商数量也从101家锐(ruì)减(jiǎn)至39家。

不难看出，出门问问在智能设(shè)备市场影响力减弱(ruò)，是制约其估值增长的原因之一。

出门问问发展第三个(gè)阶段的主角，是大众汽车中国(guó)，这一汽车巨头为出门问问带来(lái)开拓B端市场的契机。

时间回(huí)到2017年，彼时(shí)，大(dà)众汽车中国不仅对(duì)出门问(wèn)问投资1.4亿美元，双方还各出资4000万美元(yuán)、持股50%，成立(lì)合(hé)营(yíng)公司Mobvoi JV，目标是实现包括(kuò)语音(yīn)识别在内的多(duō)个AI技术在大众汽车中国多个工厂(chǎng)及车型上的(de)应用。通俗地说，即依赖出门(mén)问问的语音(yīn)交互技术，为大众汽车中国提供(gōng)车载语音助手，以及个性化推送、GPS及车内(nèi)娱乐信息系统等若干附加功能。

2020年，大众汽车全(quán)新推出的ID.4系列车型(xíng)中，采用的即是出门问问提供的语(yǔ)音(yīn)交互技(jì)术，用户可通过唤醒词“你好，大众”，实现便捷调控空调温度、接打(dǎ)电(diàn)话(huà)、导航等多种车控功能。

截至2021年7月，出门问问主导研发的前装车载语音交互系统平台(tái)，已用于奥迪A4L、帕萨特、新迈腾等(děng)多款主力畅销车型。彼时，其预计在2023年的前装量将达到1500万辆。

“至2023年底，大众汽车集团将在中(zhōng)国总共推出(chū)8款ID车型，出门问问也致(zhì)力于(yú)持续点亮整个ID家族及大众其他(tā)崭新车型的高光时(shí)刻(kè)。”出门问问在(zài)微(wēi)信(xìn)公(gōng)众号中(zhōng)写道。

但也是在2021年，大众汽车(chē)中(zhōng)国与出门问问分道(dào)扬(yáng)镳。其(qí)不仅清(qīng)空(kōng)了所持有(yǒu)的出门问问全(quán)部股份，还(hái)以1500万美(měi)元，收购(gòu)了出门问问所持有的Mobvoi JV的50%股(gǔ)权。

不过(guò)，双方在(zài)股权交(jiāo)割的(de)同时，还是于2021年12月签署了一系列知识(shí)产(chǎn)权(quán)协(xié)议，由(yóu)出门问问(wèn)继续提供语音对话系统的后端技术。

根据出门问问招股书(shū)，2021年(nián)至2023年，其来自(zì)大(dà)众汽车的(de)知识产权收入分别为320万元、2.13亿(yì)元和(hé)1.39亿元，占总营收的比例是0.8%、42.6%和(hé)27.4%。2022年是其相(xiāng)关(guān)知识产权协议(yì)生效的第(dì)一个完整年度，该年相关收入占其AI企业解决方案业务收入的比例高达81%，2023年则降到(dào)62%，可见，其(qí)AI企业解决方案业务收入的高成(chéng)长，来(lái)源于大众汽车中国(guó)。

且不难看出，为了与出门问问合(hé)作车载的语音对话系统等，大众汽车(chē)中国付出(chū)的成本包括1.55亿美元投资，4000万(wàn)美元成立合(hé)资公司Mobvoi JV的注册资(zī)金，1500万美元收购Mobvoi JV的资金，还有近3.6亿元的知(zhī)识产(chǎn)权费用。这还不包括在运营Mobvoi JV期间的亏损(sǔn)，仅2021年，该合(hé)营公司的(de)亏(kuī)损便高达3713万元(yuán)。

而进入(rù)2024年，出门问问或将彻底失去这一重磅客户。根据公开资(zī)料，2024年，大众汽车ID.7选择与科大讯飞合作，升级了全新的(de)智能语音系统。

根据招股书，出门问问依旧在积极拓展(zhǎn)B端(duān)客户。目前，其已和多家汽车公司达成技术合作(zuò)协议，方向包括测(cè)试(shì)公司的大模型并(bìng)开发其应用程序、开发配备语音助手、智能管家和(hé)语音识别及生成技术的智能座舱等。

但随着小米、华为、百度、科大讯飞等巨头入局(jú)，汽车语音赛道的竞(jìng)争早已进入红海(hǎi)。目前，预装出门问(wèn)问语音助手(shǒu)的汽车超(chāo)过200万辆。可资对照的是，科大讯飞(fēi)智能汽(qì)车业务仅2022年新增的前装出货量即超过710万套，累计出货量超(chāo)过4610万套。

进入(rù)2023年，或是受到AI企业解决方案(àn)业务收入下滑的影(yǐng)响(xiǎng)，出门问问经营(yíng)活动产(chǎn)生的现金流由(yóu)2022年的(de)7244万元降至2839万元，这或(huò)是除智能设备业务收缩外，进一步压低市场预期的(de)另一原因。

AIGC：成色几(jǐ)何，股(gǔ)东收益如何(hé)？

智能设备(bèi)、AI企业解决方(fāng)案等业务(wù)收入下(xià)滑的(de)同时，出(chū)门问问也快速迈向企业(yè)发展的第四(sì)阶段，即大模型风口下的AIGC赛道。

根据招股(gǔ)书，出门问问(wèn)AIGC解决方案业务(wù)的主要产品可分为三类：一是以“魔音工坊”为(wèi)代表的AI配音助手；二是以(yǐ)“奇妙文”、“魔(mó)撰写作(zuò)”为代表的AI写作助手；三是以“奇妙元”为代表的AI数字(zì)人(rén)。同时，其(qí)还可(kě)提供集三类(lèi)能力为一(yī)体(tǐ)的(de)“DupDub”解决方(fāng)案。

在发力大(dà)模型之前，出门问问的“魔音工坊(fāng)”“魔撰写作”等产(chǎn)品(pǐn)主要采用独家算法模型建立。2023年，其推出自(zì)研的大模型“序(xù)列猴子”，具(jù)有多模态生成能力，能够理(lǐ)解并生成类人文本、音频、图(tú)像和视(shì)频，让不同产品的(de)AI能力有了质的(de)提升。

出门问问举例道，在使(shǐ)用“序(xù)列猴(hóu)子”后，“魔音工坊”合成(chéng)语音的韵律及自然度得到极大改善。同时，其(qí)多模态生成能(néng)力，也支持内(nèi)容创作者在短视频中使用AI写作等创新功能，方便对内容进行不同风格(gé)的编辑和改写（图2）。

图2：“序列猴子”的优势

资料来源：公开招股书

作为公(gōng)司(sī)AIGC解决方案业务的拳头产品(pǐn)，“魔音(yīn)工坊”为利用(yòng)NLP算(suàn)法分析书面文(wén)本并将书面文本转换为自然人(rén)声来(lái)制作AI生成内(nèi)容的平台，工具包括软件配音(yīn)、云剪辑、文案提取、人声(shēng)处理等。其(qí)提供1000多种(zhǒng)声音风格以及(jí)来自(zì)外部供应商的多样化(huà)声音样本组合，并支持37种语言和(hé)15种方言。在收费模式上，“魔音工坊”结合了订阅、软件内(nèi)付费两种模式，年费(fèi)会(huì)员289元，声(shēng前谷歌科学家创业，IPO却遇冷！大众中国爆亏9成退出，红杉成最大赢家之一)源的价格区间在199-899元/年。

2023年加(jiā)入“序列(liè)猴子”的大(dà)模型(xíng)能力后(hòu)，出门问问的AIGC解决方案业务收(shōu)入从2021年的3985.7万元增至1.18亿(yì)元，毛利率从88%增至92.2%，成为未来发展的最大亮点(diǎn)。

根(gēn)据招股书，2021至2023年，出门问问的付(fù)费用户数(shù)量从6.3万人增至41万人。且随着奇妙元等(děng)业务发展，其从每名付费用户获得的平均收入从(cóng)104元增至(zhì)248元，相对应的是，每(měi)名付费用户(hù)的(de)平均(jūn)获客成本，也从31.8元增至133.1元（图(tú)3）。

图3：出门(mén)问(wèn)问的付费用户规模及获(huò)客成(chéng)本

资料来源：公开招股书

但(dàn)众所周知的是，AIGC是一个格外烧钱的赛道，出门问问(wèn)的利润水(shuǐ)平能否支撑其技术的持续(xù)提升，这或许是(shì)当前(qián)二(èr)级市场投(tóu)资者们最为关注的问题。

根据李飞飞团队发(fā)布的《人(rén)工智(zhì)能指数报告(gào)》估算，OpenAI的GPT-4预(yù)计使用了价值7800万美元的计算资(zī)源(yuán)进行训练，谷歌的Gemini Ultra耗费了高(gāo)达1.91亿美元的计(jì)算资源(yuán)成本。而科大讯飞作为其在语音交互领域最大的竞争对手之一，2023年的研发费用也达到34.81亿元。

而(ér)在2021至2023年，出门问问的研发(fā)开支分别为0.92亿元、1.19亿元、1.55亿元，显然难以跟上巨头的烧(shāo)钱(qián)进度(dù)。

如今，在各巨头加码AIGC的大势下，出门问问是否会(huì)面对(duì)如2018年华为(wèi)、小米等(děng)巨头进入智能硬件市场时那样，技(jì)术优势、市场空(kōng)间被迅速挤压，值得关注。而如(rú)何在巨(jù)头环伺的AIGC赛(sài)道中构建长(zhǎng)期竞争力(lì)，或也(yě)是更多冲刺二级市场的中小型AIGC企业所(suǒ)需要共同面对的问题。

本次上市，出门问(wèn)问募资净(jìng)额(é)为2.67亿港元，其(qí)用途包括：44.3%用于(yú)持续提高建模技术，以进行模型训练，通(tōng)过引进技术和人才，对底层基础模型进行垂(chuí)直优(yōu)化，并改(gǎi)进解决方案的现有(yǒu)程序算(suàn)法(fǎ)；35.7%用(yòng)于解决方(fāng)案开发及营销；10%用于寻求战略联盟、投资及收购；10%用于营运资金及一般企业用途。

而(ér)从(cóng)财(cái)务情况看，2021-2023年(nián)，出门问问归属权益股东的年内全面(miàn)亏损(sǔn)总额分别为2.05亿元、9.86亿元、8.67亿(yì)元。若剔除可(kě)赎回优先股及普(pǔ)通股的账面价值变动等因素影响，其在(zài)2022年、2023年经调(diào)整后的利润分别是1.08亿元、1753万元。

可见，要在AIGC竞赛中脱颖而出，增收已是当前出门问问(wèn)最(zuì)重要的事情(qíng)。

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