创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾几何时，VC/PE投资(zī)一家企业的梦想是，从(cóng)资本市场上获得几十上百倍收益(yì)，最起码也是企业估值(zhí)跃升至百亿元级别。时隔短短的几年，不仅许(xǔ)多人(rén)没有实现，这个梦想还跌落至“5年靠(kào)项目分红拿(ná)回本金”。

近期，“分(fēn)红”成为一二级(jí)市(shì)场的热词，不仅二级市场强调(diào)上市(shì)公(gōng)司要分红，一级市场也开始要求创业企业分红。一时间，“VC要求项目签投资分红协议”、“要(yào)求项目(mù)分红成为VC共识”等(děng)话题(tí)在创投(tóu)圈内引发热议(yì)，连圈(quān)内知名(míng)投资大咖(kā)都就此(cǐ)问题展开讨论，正反两面分别提出不同意见。

先说说“VC投资(zī)要求分红”是(shì)怎么回事(shì)？简单(dān)来说，就是VC机构与(yǔ)项目方(fāng)在投资(zī)金额、持有股权份额等基础(chǔ)上，共同制(zhì)定一个分红规则，项目方依照这个规则定期给VC机构分享利润收益。在近期(qī)的采访中，多位受访对(duì)象都对记者强调，他们当前的投资标准开始转向有盈利能力或者有现金流(liú)的企(qǐ)业。先(xiān)不说(shuō)项目(mù)能(néng)否(fǒu)定期分红，至少项目能赚钱，这已成为当下VC投资的共识。

事实上，投创投观察：“分红型投资”靠谱吗？资要求分红并非新鲜事。一直以来，不少投资(zī)机构都会在投资条款中附带项目分(fēn)红条款，只不过，在资金较为充裕、项目不愁退出的(de)时候，这个条款有很大的(de)谈(tán)判空间。而且在(zài)市场环境好的时候，很多VC都不(bù)赞同这种做法。但当前的市(shì)场环境显(xiǎn)然已经发生翻天覆地的变(biàn)化，退(tuì)出难(nán)和募资难这两(liǎng)座“大山”把绝大部分VC机构压(yā)得喘不过(guò)气，也就不难理解为何重新强调项目(mù)分红，这就跟去年许多投资机构强调项目回(huí)购一样，颇有不得已而为之的意思。

扬言要“5年靠项目分红拿回本金”的金沙江创投主管合伙人朱啸虎坦言，要求项目分红甚至已经成为早(zǎo)期VC的共(gòng)识。这种一级市场(chǎng)“二级化”的现象背后，莫过于两大重(zhòng)要原因：一是(shì)退出难，随着主流(liú)的项(xiàng)目靠IPO退出方式的进一步收紧，企业通过二级市场上市退出越来越难，因(yīn)此，既然无(wú)法(fǎ)在退出中获利(lì)，就在投资中获取阶段性回报。二(èr)是基金(jīn)的LP（出资人(rén)）对基金DPI（投入资本的分红倍数）的要求，倒逼(bī)基金管理人在项目IPO退出(chū)难的(de)环境下，多渠道(dào)创造基金的整体收益(yì)。

那么，既是早期项目，又要能分红，哪些(xiē)项目能满足这(zhè)些条件？答案很现(xiàn)实：不管是什么项目，反正不会是(shì)硬科技。众所(suǒ)周知，硬(yìng)科技企业风险大(dà)、成长周期长、回报周(zhōu)期也很长(zhǎng)，尤其是刚(gāng)创立的前几年，基本不可能有(yǒu)市场、能挣钱(qián)，更别谈分红了。放(fàng)眼看去，也就只有TO C的消费类企业，能在短期内(nèi)产生现金流(liú)。这类企业往往在技(jì)术研发(fā)上的投入较少、商业模式比较成熟、变(biàn)现路径也(yě)非常清晰，变(biàn)现链路较短。

但从目前来看，由于没有(yǒu)明确的退出路径，消费类(lèi)企业已经是大多(duō)数资(zī)本的“弃儿”。如果一(yī)定要投(tóu)科(kē)技类企业，那么只能选择消费属(shǔ)性强的、面向C端的(de)科技应用型(xíng)项目和产品。比(bǐ)如(rú)，消费类芯片、AI服务，甚至是(shì)一(yī)些仿制药、仿制医疗器械等，只要成本控制得好、价格也合适、市场(chǎng)渠道铺得不错(cuò)，变现还是相(xiāng)对容易。而面向B端的企业短期内想要(yào)实现盈(yíng)利分(fēn)红，则并(bìng)非易事。即(jí)便是(shì)朱啸虎也(yě)表示仅对C端项目要求分红，对B端项目不作要求，但B端(duān)项(xiàng)目也(yě)不能烧钱，每年要(yào)保持(chí)2—3倍增长。

那么，即使找(zhǎo)到上述这类有盈(yíng)利分(fēn)红能力的C端企业，是否就能实现投资人理(lǐ)想中的“分红型投资”呢？再深入剖析可行性，第一(yī)，有这样盈利能力的企业(yè)，是否需要机构的投资，是否会愿意分红，又是否接(jiē)受机(jī)构开出的这个条件？第(dì)二，倘(tǎng)若企业接受分红(hóng)，那多大比例的分红，才能让基(jī)金在存续期间回本？愿(yuàn)意分红的企业数量及分红比例，又能否与基金规模(mó)相匹配？第三(sān)，这类“分红型投资”的项(xiàng)目还需要考虑如何平衡地方政府发(fā)展战略性新兴产业的诉求(qiú)。

如此看来，一只基(jī)金想实现全部投到分红型项目不太现实，想通过现金分红实现基金回本也很难做到，但如(rú)果将这类项目(mù)视为资产配置的一部分，配置一些自(zì)我造血能力较强的项目，以此作为基金现金流的重要(yào)来源，弥补短期内不能盈利(lì)的科(kē)技项目上的亏损，从(cóng)而提高基金的DPI，倒(dào)是可以考虑。

从广大GP的角度(dù)来看，资深投资人李(lǐ)刚强发了一份超百位投资人的问(wèn)卷调查，结果显示：

尽管常(cháng)识让(ràng)大家觉得“5年分红超过投资款”不靠谱，但还是至少(shǎo)有12%的人认为是靠(kào)谱的；此外，尽管过往投资(zī)人的协议中几乎都没有强制分红的条款，但这个事情一闹，未来强(qiáng)制分红(hóng)条(tiáo)款(kuǎn)将越来越被投资人重视，越来越(yuè)普遍；约有20%的人认为还(hái)是有相(xiāng)当(dāng)机会能找到“5年分红(hóng)超过(guò)投资(zī)款”的项目的。

业界之所以对“分红型投资”存有分歧，根本的矛盾点在(zài)于其是否符合风险投资的(de)底层逻辑。不可否(fǒu)认，建立在追求(qiú)高增长预期高回报，同时相对能承担高风险(xiǎn)的风险投资，在当前环境下有所(suǒ)异化，追求有稳定现(xiàn)金流的资产或(huò)许是当前(qián)经(jīng)济下行周期中，一(yī)种过渡式的更安全、更稳健的策略，毕竟无论是创业(yè)企业还是投资机构，都要先(xiān)生存后发展，但长期来(lái)看，风险投资一定会回归本质。正如经(jīng)纬创(chuàng)投创始管理合伙(huǒ)人张颖随即在(zài)社交媒体上的评论：“分红只是一个辅助手段，对于美金LP们来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

曾几何时，VC/PE投资一家企业的梦想是，从资本市场上获得几十上百倍收益，最(zuì)起码也是企业估(gū)值跃升至百(bǎi)亿元级(jí)别。时隔短短的(de)几年，不(bù)仅许多人没有实现，这个梦想还跌落至“5年靠项目(mù)分红拿回本金”。

近期，“分红”成(chéng)为一二级(jí)市场的热(rè)词，不仅二级市(shì)场强调(diào)上(shàng)市公司要分红，一级市场也开始要求创业企业分红。一时间，“VC要求项(xiàng)目签投资分红协议”、“要求项目分红成为VC共识(shí)”等话题在创投圈内引发热议，连圈(quān)内知名投资大咖都(dōu)就此(cǐ)问题展开讨论，正反两(liǎng)面分别(bié)提出不同意见。

先说说“VC投资要求分红”是(shì)怎么回事？简单来(lái)说，就是VC机构与项目方在投资金额、持有股(gǔ)权份额等基础上，共同制定一个分红规则，项目(mù)方依照(zhào)这个规则定期给(gěi)VC机构分享利润收益。在近期的采访中，多位受访对象都对记者强(qiáng)调，他们当前的(de)投资标准开始转向有盈利能力或者有现金流的企(qǐ)业。先不说项目能否定期分红，至少项(xiàng)目能赚钱(qián)，这(zhè)已成为当下VC投资的共(gòng)识。

事实上，投资要求分红并(bìng)非新鲜事。一直以来(lái)，不少投资机构都会在投资条款中(zhōng)附(fù)带项(xiàng)目分红条(tiáo)款，只不过(guò)，在资金较为充裕、项目不愁(chóu)退出的(de)时候，这个条款有很大的谈判空间。而(ér)且(qiě)在(zài)市场环境好的时候，很多VC都不赞(zàn)同这种做法。但当前的(de)市场环境显然已经发生翻天覆地的变化，退出难和(hé)募资难这两座“大山”把绝(jué)大部分VC机构压得喘不过气，也就(jiù)不难理解为何重新强调项目(mù)分红，这就跟去年许多投资机构(gòu)强调项(xiàng)目回购一样，颇(pǒ)有不得已而为之的意思(sī)。

扬言要“5年靠项目分红拿回本金”的金沙(shā)江创投主管合伙人朱啸虎坦言，要求项目分红甚至已经成为早期VC的共识(shí)。这种一级市场“二级化”的现象(xiàng)背后，莫过于两大重要原因：一是(shì)退(tuì)出难(nán)，随着主(zhǔ)流的项目靠IPO退(tuì)出方式的(de)进(jìn)一步收紧，企业(yè)通过二级(jí)市场上市退出越来越难，因此，既(jì)然无法在退出中获利，就在投资中获取阶段性(xìng)回(huí)报。二是基金的LP（出资人）对基金DPI（投入资本的分红倍数(shù)）的要求，倒逼基金管理人在(zài)项目IPO退出难的环境下，多渠道创造基金的整体收益。

那么，既是早期项目，又要能分红，哪些项目能满足(zú)这(zhè)些(xiē)条件？答案很现实：不管是什(shén)么项目，反正不会(huì)是硬科技。众所周知，硬科技企(qǐ)业风险大、成(chéng)长周期(qī)长、回报周期也很长，尤其是刚创立(lì)的前几年(nián)，基本(běn)不可能有(yǒu)市(shì)场、能挣钱，更别谈分红(hóng)了。放眼看去，也就只有TO C的消费类(lèi)企业，能(néng)在短期内产生(shēng)现金流(liú)。这类企业往往在技术研发上的投(tóu)入较少、商业模式比较成熟、变现路径也非常清(qīng)晰，变现链路较短。

但从目前来看，由于没有明确的(de)退出路径，消费类企业(yè)已经是大多数资本的“弃儿”。如果一定要(yào)投科技类企业，那么只能选择消费属性(xìng)强的、面向C端的科(kē)技应用型项目和产品。比如，消费类芯片、AI服务，甚至(zhì)是一些仿制药(yào)、仿制(zhì)医疗(liáo)器械等，只要成本控制得好、价(jià)格也合适、市场渠道铺得不错(cuò)，变现还是相对容易。而面(miàn)向B端的企业短期内想(xiǎng)要实现盈利(lì)分红，则并非易事。即便是朱啸虎也表示仅对C端项目要求分红，对B端项目(mù)不作要求，但(dàn)B端项目(mù)也不(bù)能烧钱，每年要保持2—3倍增长。

那么，即使找到上(shàng)述这类有盈利分红能(néng)力的C端企(qǐ)业，是(shì)否就能实现投资人理(lǐ)想中的“分红型投资(zī)”呢？再深入剖析可行(xíng)性，第一，有这样盈利能(néng)力的企业，是否需(xū)要(yào)机构的投资，是否会愿意分红，又是否接受机构开(kāi)出的这个条件？第二，倘若企业接受(shòu)分红，那多大比例的分红，才能让基金在存续期间回本(běn)？愿(yuàn)意分红的企业数量及分红比例，又能否与基金规模相匹配？第(dì)三，这类“分红型投资”的项目还需要考虑(lǜ)如何平衡地方政府发展战略性新兴(xīng)产业的(de)诉求(qiú)。

如(rú)此看来，一只基金想实现全(quán)部投到分红型项目不太现实，想通过现金分红实(shí)现基金回本也很难做到，但如果将(jiāng)这类项目视为资产配置的一部分(fēn)，配置一些自我造(zào)血(xuè)能力(lì)较强的(de)项目，以此作为基(jī)金现金流的重(zhòng)要来源，弥补短期内不能(néng)盈利的科技项目上的亏损，从而提(tí)高基金的DPI，倒是可以(yǐ)考虑。

从广大GP的角度来看，资深投(tóu)资人(rén)李刚强发了一份超百位(wèi)投资人的问卷调(diào)查，结果显示：

尽管常识让大家(jiā)觉得“5年分红(hóng)超过投资(zī)款”不靠谱，但还是至少有12%的人认为是靠谱的；此外(wài)，尽管过往投资人的协议中几乎都没有(yǒu)强制(zhì)分红的条款(kuǎn)，但(dàn)这(zhè)个(gè)事情一闹，未来(lái)强制分红条款将越来越被投资(zī)人重视，越来越普遍；约有20%的人认为还(hái)是有相(xiāng)当机会能找到“5年分红(hóng)超(chāo)过投资款”的项目的。

业界(jiè)之所以对“分红(hóng)型投资”存有分歧，根(gēn)本的矛盾点在于其是否(fǒu)符(fú)合(hé)风险投资的底(dǐ)层逻辑。不可否认，建立在追求高增长预期高回报，同时相对能承担高风险的风险投资(zī)，在当(dāng)前环境(jìng)下(xià)有所异化，追求有稳定现金流的资产或许是(shì)当(dāng)前经济下行周期中，一种过渡(dù)式(shì)的更安全(quán)、更稳健的策略，毕竟无论是创业企业还是投资机(jī)构，都要先(xiān)生存后发展，但长期来看(kàn)，风(fēng)险投(tóu)资一定会回归本(běn)质(zhì)。正如经纬(wěi)创投创始(shǐ)管理合(hé)伙人张(zhāng)颖随即在社(shè)交媒体上的(de)评论：“分红只是一个辅助(zhù)手段，对于美金(jīn)LP们来说，是真(zhēn)的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

最美人(rén)间4月天，不负春光与时行。在(zài)这万物生(shēng)长的时节，我们(men)迎来国(guó)内(nèi)创投界的盛举——2024证(zhèng)券时报“寻找创投‘金鹰’、发现企业‘新苗(miáo)’”计划火热报(bào)名中(zhōng)。

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