美联储目标不确定困扰债券市场

9月18日(rì)，美联储强势开启(qǐ)了政策宽松周期(qī)。市场的关(guān)注点大多集中在其将利率从20年来的(de)高(gāo)位下(xià)调0.5个百分(fēn)点的决策上(shàng)。但对于(yú)债(zhài)券市场，核心问题在于(yú)，当一切(qiè)尘埃落定之(zhī)后，利率将稳(wěn)定在何种水平(píng)。目前尚无确切(qiè)答案，美联储主席(xí)杰罗(luó)姆·鲍威尔(Jerome Powell)释(shì)放了(le)足够(gòu)的(de)不确(què)定性，预示着未来不会(huì)是一(yī)片坦途。

根据美联储的经济预测摘要，联储委员(yuán)会成员及(jí)联(lián)储行行长的中位数预(yù)测(cè)显示“长期”联邦基金利率预计将降至2.9%左右，高(gāo)于此前季度更(gèng)新中的约(yuē)2.8%。这是政策制定(dìng)者认为在经济均衡、劳动力市场强劲、通胀率低且稳(wěn)定的情况下适宜维持的利(lì)率水平。

多(duō)年来，政(zhèng)策制定者普遍认(rèn)为“中性”利率大约在2.5%左右（考虑到(dào)2%的通(tōng)胀率，实际(jì)利率约为0.5%）。他们的评估(gū)已逐渐上调，我预计还可能进(jìn)一步提升(shēng)，以接近纽约联储对(duì)一级交易商(shāng)调查中3.1%的私(sī)人部门(mén)预测中位数。彭博视点(Bloomberg Opinion)的(de)同事(shì)、2009-2018年担任纽(niǔ)约(yuē)联储主席的(de)比尔·达德利(Bill Dudley)在 9月18日对我(wǒ)说，中(zhōng)性利率可能介于3%-3.5%之间，甚至可能达到4%。

因此，除非经济(jì)出(chū)现显(xiǎn)著的疲软迹象，长期债券收益率在短期内没有太大的下降空(kōng)间。这些情况有助美联储目标不确定困扰债券市场于解释(shì)为何美联储宣布(bù)决策后，10年(nián)期美债收益(yì)率反(fǎn)而上升了5个基点。

从理论上讲，“中性”利(lì)率被视为人口结构和(hé)生产(chǎn)率等(děng)缓慢变(biàn)化因素的函数(shù)，但(dàn)其确切值很难(nán)实时确(què)定。自2023年以(yǐ)来，中性利(lì)率的估值开始显著上升，主要是因为经济对美联储激进加息的反应并(bìng)不像预期那样明显。之前的理论(lùn)是，如(rú)果能将利率从接近零的水(shuǐ)平提升至5.25%-5.5%，同时国内(nèi)生产总值仍以约2.5%的速度增长，失业率保持在4%以下，那么政策可能并不像人(rén)们认(rèn)为的那(nà)样具有(yǒu)强烈(liè)的“约束性”。

当然(rán)，区分短期因素和长期因素也很重要：当时，数百万家庭仍在享受过剩(shèng)储蓄和疫(yì)情期间超低房(fáng)贷利率的利好。但(dàn)这些并(bìng)非(fēi)美国经济的长期特征，自那时起，失业率已从2023年初(chū)的3.4%攀升至(zhì)4.2%。换言之，越来越难以(yǐ)主张加息措施完全无效。市场仍有理由(yóu)上调中性利率的预期，但(dàn)这始终是一个动态目标(biāo)。

在新闻(wén)发布会上，面对美联社记者克里(lǐ)斯托弗(fú)·鲁格伯(Christopher Rugaber)的提(tí)问，鲍(bào)威尔(ěr)基本承认了(le)这一点：

可以(yǐ)通过模型预测或经验判断来评估任何时(shí)期的中性利率。但在实际操作中，我们对中(zhōng)性利率的评估往往基于对其实际效果的(de)观(guān)察。

美联储目标不确定困扰债券市场cms-hidden="true">他还对福克斯商(shāng)业(Fox Business)频道记者爱德华·劳伦斯(sī)(Edward Lawrence)提出的有关政策利率是否会回(huí)到金融危机后和新冠疫情期间接近(jìn)于零的(de)水平(píng)的问题(tí)（黑体是我加的）做出了回应：

“直觉上，很(hěn)多人大概认为，我们不(bù)太可能回到那个时代，当时有数(shù)万亿美元的主权债(zhài)券以(yǐ)负利率交(jiāo)易，长期债券也以负利率交易……而且中性利率甚至可能为负……现在看来，这种情(qíng)况似乎已经遥不可及。我的直觉是，我们不会重(zhòng)返那个时期。但坦白说，还要根(gēn)据实际情况来判(pàn)断。不过我感觉，中性利率将(jiāng)比(bǐ)那时高出(chū)许多。究竟会高出多少？我们恐(kǒng)怕无法确定。重(zhòng)申一次，我们只能通(tōng)过(guò)观察其实际效果进行评估。”

总体(tǐ)来看，美联储在9月18日(rì)的声(shēng)明中释放了许多积极信号。它表(biǎo)明通(tōng)胀的恶龙已经奄奄一(yī)息。降息幅度展示了决策者(zhě)已准备好支持(chí)劳(láo)动力市(shì)场，防止经济出现任何重大(dà)衰退。然而，在债券市场，狂欢似乎即将画下句点（至少目前看来是这样）。美联储的利率制定委员(yuán)会成员们(men)认为中性利率略高于以往，这(zhè)将在可(kě)预见(jiàn)的未来为长期债券收益率提供支撑。编辑/张(zhāng)源(yuán)浩

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