一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？

近日，国家金融与发展实(shí)验室发布2024年一季度宏(hóng)观杠杆率显示，一(yī)季度宏(hóng)观杠杆率从2023年(nián)末的288.0%上升至294.8%，上升了6.8个百分点，升幅小于2023年同期。

其(qí)中，居民部门杠杆率上升了0.5个百分点，从2023年末的63.5%升至64.0%；非金融企业部门杠杆率上升(shēng)幅度最大，上升了5.7个百分点，从2023年末的168.4%升至174.1%；政府部门杠杆率上(shàng)升了0.6个百分点，从2023年末(mò)的56.1%增长至56.7%。

“企业贷款与近5年(nián)以来的一季度(dù)同(tóng)比增速相比并不算(suàn)低(dī)，显示出一(yī)定韧性，部分原因(yīn)是结构性货(huò)币(bì)政策大幅降低了一些企业的贷款融资成本，并不能完全反映企业部(bù)门的真实融资需求，导(dǎo)致一部(bù)分非金融企(qǐ)业部门的债务虚增。”报告称(chēng)。

值得注(zhù)意的是，此次宏观(guān)杠杆率(lǜ)报告主题(tí)为《锚定物价目标(biāo) 继续为“名义”而战》，为连续两个季度聚焦“名义”价(jià)格，显示当前物价水平应成为政策发力点(diǎn)。报告建(jiàn)议(yì)，要加大宏观政(zhèng)策的逆周期(qī)调节力度，着力提升物价水平，进(jìn)而将(jiāng)名义GDP增速曲线(xiàn)维持在实际GDP增速曲线的上方(fāng)。

要继续为“名义(yì)”而战

报告显示，2024年一(yī)季度实体经济债务增速有所(suǒ)下(xià)行，同比增长了8.8%。按季度增速来看，已经处于2001年以来的最低水平。其中，居(jū)民、企业和政府的债务同比增速分(fēn)别为5.1%、8.3%和14.7%。

尽管总体债务增(zēng)速继续下降，但宏观杠杆率在一季(jì)度仍然上升了6.8个百分点(diǎn)。报(bào)告一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？解释称，杠杆率上升的最主要原因仍然是(shì)名义GDP增速的超预(yù)期下滑。国家统计局发布一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？数据(jù)显示，初步核算，一季度国内生产总值(zhí)296299亿元，按不变价格计算，同比增(zēng)长(zhǎng)5.3%。

“虽然(rán)单季实际(jì)GDP同比上升了5.3%，但单季名义GDP只上(shàng)升了4.2%，名义GDP单季同比增速已经连续4个季度低于实(shí)际GDP，GDP缩减指数小于(yú)0。”报告表示，如(rú)果名义GDP增速长(zhǎng)期徘徊在4%~5%左右的水平，实体(tǐ)经济债务增速也(yě)需(xū)要(yào)下降到5%左右的水平才能勉强维持宏(hóng)观杠杆(gān)率的基本稳定。

报告显示(shì)，一季度的GDP缩减指数为(wèi)-1.1%，近6个季度(dù)中已(yǐ)有5个季度为负，几乎是历史上持续时(shí)间最(zuì)长的负通胀时期。一季度(dù)CPI的平均增速为0.0%，较2023年四季度有(yǒu)所(suǒ)恢复。但从趋势(shì)上来看(kàn)，3月份的CPI和核(hé)心CPI环(huán)比增速都为(wèi)负。一季度PPI的平均增速为-2.7%，与2023年四季度基本持平。但前三个月的PPI环比增速都为负值。

为此，报告提出，当前问(wèn)题关键在于名义经济(jì)增长，要(yào)加大宏观政策的逆周期(qī)调节力度，着(zhe)力提升物(wù)价水平，进而将(jiāng)名义GDP增速(sù)曲线(xiàn)维持(chí)在实际GDP增(zēng)速曲线的上方。货币政策方面，报告建(jiàn)议锚(máo)定物价(jià)目标（如3%的通货膨胀率），加大逆周期调节，更大幅度(dù)降息；以(yǐ)货币政策目(mù)标引导实体经济的准确预期，例如为达到3%的(de)通胀目(mù)标将持续引(yǐn)入各类宽松的货币(bì)政策工具，提升对M2、社(shè)融及实体经济债务增速(sù)的预期(qī)；促进预期修复是(shì)经济复苏的关键。

日前央行(xíng)货币政策司司长邹澜在国新办发布会上表(biǎo)示，央行将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货(huò)币政策的重要考(kǎo)量，高度关注(zhù)通胀指标特点与走势。考虑到当前物价处于低位主要是结构性的(de)和阶(jiē)段性的，所以还需要有更加深入的观察和分析。“前期一系列措施已经在(zài)见效，未来我们会结(jié)合经济回(huí)升态势、通胀走势以(yǐ)及转型升级的推进，继续密切观察。既要根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向(xiàng)好的态势，也要充(chōng)分考虑高质(zhì)量发展需要等，避免削(xuē)减结构调整动(dòng)力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者(zhě)资(zī)金空(kōng)转，物价进一步降低，陷(xiàn)入负向循环。”

对于(yú)一季(jì)度(dù)政府债务增长较(jiào)快的情况，报(bào)告解释称，政府债务从绝对(duì)水平来看，增(zēng)长并不算多，但受(shòu)2023年同期低基数(shù)的影响(xiǎng)，也体现出(chū)较高的(de)同比(bǐ)增速，且(qiě)是(shì)拉动实体经济债务增长的最主要因(yīn)素。“我们预计从二季度开始将启动万亿国债的发行，新增中央(yāng)政(zhèng)府债务(wù)规模可(kě)能会达到1万亿，政府(fǔ)杠杆率将会有较大(dà)幅度的上升。”

资(zī)金(jīn)空转部(bù)分推升企业杠杆率

一季度非金(jīn)融(róng)企业杠杆率上升了5.7个百分点，是升幅最大的部(bù)门，2023年全年非金融企(qǐ)业杠杆率上升了6.9个百分点（四个季度分别上升了6.3、0.8、1.1和-1.3个百分点）。

报告表示(shì)，尽管一季度的上升幅度小于(yú)去年，但非金融企业杠杆率已经连续(xù)两(liǎng)年持续(xù)攀升，相比于2021年末154.1%的局部低(dī)位，最近9个(gè)季度共上升了20个百(bǎi)分点。并(bìng)解释(shì)称，最主(zhǔ)要的(de)原因是经(jīng)济增速下滑，导致企业债务增速领(lǐng)先于经济增速一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？；另一个重要(yào)原因是货币政策相对宽(kuān)松，尤其是银行部门尽一切(qiè)努力鼓励企业进行贷款，某些企业的贷款融资成(chéng)本已经低于存款利(lì)息，由此产生一(yī)些资(zī)金空转现象，导致企业的杠杆率虚增，其反映(yìng)的(de)并非企业真实(shí)的(de)债务负担。

对于资金空转现象，报告(gào)具体指出，在当前，企业贷款存在某种程(chéng)度的(de)“失真”。大量结构性货(huò)币政策的引入和(hé)商业银行发行(xíng)企业贷款的激励措施会引导企(qǐ)业部门承担一(yī)些(xiē)不必(bì)要的贷(dài)款。这些贷款并不用于投(tóu)资经营，也不用于借新还旧(jiù)，而(ér)只是为(wèi)了配合银行部门完成(chéng)贷款指(zhǐ)标。表现为大行贷款利率（贴息后更低）与小银行存款利率的局部倒挂(guà)。

同(tóng)时，企(qǐ)业发债数据显示，2023年全年企业债券规模(mó)同比仅增(zēng)长了0.3%，2024年一季度(dù)在2023年(nián)低基数的基础上仍然仅增长了1.3%。企业债(zhài)券增速下降的一部(bù)分原(yuán)因是之前几(jǐ)年出现较多违约事件，导致低评级债券的发行(xíng)困难。但另一个重要原因也是企业自(zì)身(shēn)缺乏债务融资的意愿，加杠杆并不积极。“可见，企业的贷款增长和企业部门杠(gāng)杆率都有部分虚高的成(chéng)分。如果(guǒ)企业贷款的(de)增速与企业债券增速一致，或者说企业贷款增速低于(yú)4%，则企业(yè)部门的杠杆率并没有提升。”

报告还指出，从(cóng)存款角度看，2024年一季(jì)度企业存款仅增长了(le)0.9%，其中(zhōng)定期(qī)及(jí)其它存款同比增长了3.4%，企业活(huó)期存款同比下降了4.1%。企业存款下降反映了其未来(lái)投资意愿不足，尤(yóu)其是活(huó)期存款同比(bǐ)增速(sù)为负，更加反映(yìng)了其短期内并没(méi)有太强的支出需求。

“总的来说，企业部门仍然(rán)延续投资支出不足和杠(gāng)杆率上升并存的局面，投资支出不足的原因仍在于对预期的修复较为缓慢，企业投资决策越来(lái)越谨慎。”报告表示，杠(gāng)杆率上升的原因，一方面是经济增速下滑，另外也受一部(bù)分资金空转的影响，银行对企业的部分贷款并不能反映真实融资需求，导致企(qǐ)业杠杆率(lǜ)的虚增。

日前邹澜在国新办(bàn)发布会上回答21世纪经(jīng)济报道记(jì)者(zhě)有关资金空转的(de)问题时表示，当前我国经济结构调整、转型升级在加快推进，房地(dì)产市场供求关系发生重大变化(huà)，地方债务风险(xiǎn)防控加强(qiáng)，经济更为(wèi)轻型化，信贷需(xū)求较前些(xiē)年有所转弱，信(xìn)贷结构也在优化升级。

但各方面对变化还有个认识(shí)、适应(yīng)的过程，一些银行(xíng)在经营模式和内部(bù)考核(hé)上仍有规模情结，超过了实体经济的有效融资需求。

部分企业借助自身优势(shì)地位(wèi)，用低成本贷款融到的(de)钱买(mǎi)理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不(bù)赚钱，金(jīn)融(róng)反而成了主要(yào)盈利来源，这就容(róng)易形成空转和资金沉淀，降低(dī)了资金使用效率。“相关部门将加强(qiáng)对资金空转的(de)监测，完(wán)善管理考核机制。未来随着经济转型升(shēng)级、有效需求恢复、社会预期改善，资金沉(chén)淀空(kōng)转的现象也会缓解(jiě)。”

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