创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾几何时，VC/PE投资一家企(qǐ)业的梦想是，从(cóng)资本市场上获得几(jǐ)十上百倍收益，最(zuì)起码也是企业估值跃(yuè)升至百亿元级别。时隔短短(duǎn)的几年，不(bù)仅许多人没有实现，这个梦想还跌落至“5年靠项(xiàng)目(mù)分红拿回本金”。

近期，“分红”成为一二级市场的(de)热(rè)词，不仅二级市场强调上市公司要分红，一级市(shì)场也开始要求创业企业分红。一时间，“VC要求项目签投资分红协议”、“要求项目分红成(chéng)为VC共识”等话题在(zài)创投圈内引发热议，连圈内知名投资大咖都就此问题展开(kāi)讨论(lùn)，正(zhèng)反(fǎn)两面分别提出不同(tóng)意见。

先说说“VC投资要求分红”是(shì)怎么回事？简单来说，就是VC机构与项目方在投资金额、持有(yǒu)股(gǔ)权份额(é)等基础上(shàng)，共同制定一个分红规则，项(xiàng)目(mù)方依照这个规则定期给VC机构分享(xiǎng)利(lì)润收益。在近期的采访中，多位受访对象都对记者强调，他们当前(qián)的(de)投资标准开始转向有盈利能力或者有现金流的企业。先不说项目能(néng)否定期(qī)分红，至少(shǎo)项目能赚钱，这已成为当下VC投资的共识。

事实上，投资要(yào)求分红并非新鲜事。一直(zhí)以(yǐ)来，不少投资机构都会在投资条款中附带(dài)项目分红条款，只不过(guò)，在(zài)资(zī)金较(jiào)为充裕、项目不愁退出(chū)的时候，这个条(tiáo)款有很大的谈判空(kōng)间。而且在市场环境好的时(shí)候，很多(duō)VC都不赞同(tóng)这(zhè)种做法。但当前的市场(chǎng)环境(jìng)显然已经发生翻天覆地的变化，退出难和募资难这两(liǎng)座“大山(shān)”把绝大(dà)部分VC机构压得喘不(bù)过气，也就不难理解为何重新强(qiáng)调项目分红(hóng)，这就跟去年许多投资机构(gòu)强调项目回购一(yī)样，颇有不得已而为(wèi)之的意思。

扬言要“5年靠项目分红拿回本金”的(de)金(jīn)沙(shā)江创投主管合伙人(rén)朱啸虎坦言，要求(qiú)项目分(fēn)红甚至(zhì)已经成为(wèi)早期VC的(de)共识。这种一级市场“二级化(huà)”的现象背后，莫过(guò)于两大(dà)重要原因：一是退出难，随着主流的项目靠IPO退出方(fāng)式的进一步收紧，企业通过二级市场上市退出越来越难，因此，既然无法在退出中获利，就在投资(zī)中获取阶段性回报。二是基金的LP（出资人）对基金DPI（投入资本的分(fēn)红倍数）的要求，倒逼(bī)基金管理人在项目IPO退出难的环境下，多渠道创造基金的整体收益。

那么，既是早期项目，又要能分(fēn)红，哪些项目能满足这些条件？答案很现(xiàn)实：不管是什么项目，反正不会是硬科技。众所周知，硬科技企业风(fēng)险大、成(chéng)长周期长、回报周(zhōu)期也很长，尤其是刚创立(lì)的前(qián)几年，基(jī)本不可能有市场、能(néng)挣钱，更别(bié)谈分红(hóng)了。放眼看去，也就只有(yǒu)TO C的消费类企业，能在短期(qī)内产生现金流。这(zhè)类企业(yè)往往在技术研发上(shàng)的投入较(jiào)少、商业(yè)模式比(bǐ)较成熟、变现路径也非(fēi)常清晰，变现链路较短。

但(dàn)从目(mù)前(qián)来看，由于没有(yǒu)明(míng)确的退出路(lù)径，消(xiāo)费类(lèi)企业已经是大多数资本的“弃儿(ér)”。如果一定要投科技类企业(yè)，那么只能选择消费属性强(qiáng)的、面向C端的科技应用型项目和产品。比(bǐ)如(rú)，消费类芯(xīn)片、AI服务，甚至是一些仿(fǎng)制药(yào)、仿(fǎng)制医疗器(qì)械等，只(zhǐ)要成本控制得好、价格也合适、市场渠(qú)道铺得(dé)不错，变现还是相对容易。而面向B端的企业短(duǎn)期内想要实(shí)现盈利(lì)分(fēn)红，则并非易事。即(jí)便是朱啸虎也表(biǎo)示仅对C端项目要求分(fēn)红，对(duì)B端项目不作要求，但(dàn)B端项目也不能烧钱，每年要保持2—3倍(bèi)增长。

那么，即使找到(dào)上述这类有盈利分红(hóng)能力的(de)C端企业，是否就能实现投资人理想中(zhōng)的“分红型(xíng)投资”呢？再深(shēn)入剖析可行性，第一，有这(zhè)样(yàng)盈利能力的企业，是否需要机构的投(tóu)资(zī)，是否会愿意分红，又是否(fǒu)接受机构开出(chū)的这个(gè)条件？第二，倘若企业接受分红(hóng)，那多大比例(lì)的(de)分红，才能让基金(jīn)在存续期间回(huí)本(běn)？创投观察：“分红型投资”靠谱吗？愿意分红(hóng)的企业数量及(jí)分红(hóng)比例，又能(néng)否与基金规模相匹配？第三(sān)，这类“分(fēn)红型投(tóu)资”的项(xiàng)目还需要考虑如何平衡地(dì)方政(zhèng)府发(fā)展战(zhàn)略性新兴产业(yè)的(de)诉求。

如(rú)此(cǐ)看(kàn)来，一(yī)只基金想(xiǎng)实现全部投(tóu)到分红型项(xiàng)目不太现实，想通过现金分红实现基金回本也很难做(zuò)到，但如果将这类项目(mù)视(shì)为资(zī)产配置的一(yī)部分，配置(zhì)一些自我造血能力较强的项目，以此作为基金现金流的重要来源，弥补短期内不能(néng)盈利的科技项目上的亏损(sǔn)，从(cóng)而提高基金的DPI，倒是可以考虑。

从广大(dà)GP的角度来(lái)看，资深投(tóu)资人(rén)李刚强发了一份超百位投资(zī)人的问卷调查，结果显示(shì)：

尽管常识让大家(jiā)觉得(dé)“5年分红超过投资(zī)款”不靠谱，但(dàn)还是至少有(yǒu)12%的人认为(wèi)是靠谱的(de)；此外(wài)，尽(jǐn)管(guǎn)过往(wǎng)投资人的协议中几乎都没有(yǒu)强制(zhì)分红的条(tiáo)款，但这个事情一闹(nào)，未来强制分(fēn)红条款将越来越(yuè)被投资人(rén)重视，越(yuè)来越普遍；约有20%的人认为还是有(yǒu)相当机(jī)会能找到“5年分(fēn)红超过投资款”的项目的。

业界之所以对“分红型投资”存有分歧，根本的矛盾点在(zài)于其是否(fǒu)符合(hé)风(fēng)险投资的底层逻辑。不可否认，建立在追求高增长预(yù)期高回报，同时(shí)相对能承担高风险的风险投资，在当前环(huán)境下有(yǒu)所异化，追(zhuī)求有(yǒu)稳定(dìng)现金流的资(zī)产或许是当前经济下行周期中，一种过(guò)渡式的更安全、更稳健的策略，毕竟无论(lùn)是创业企业还是投资机构，都要先生存后发展，但(dàn)长期(qī)来看，风险投资一定(dìng)会回归本质。正如经纬创投(tóu)创始管理合伙人张颖随即在社交媒体上的评论：“分红(hóng)只是一个辅助手段，对于美金LP们来(lái)说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

曾(céng)几何时(shí)，VC/PE投资一家企(qǐ)业(yè)的梦(mèng)想是(shì)，从资本市场上(shàng)获得几十上百(bǎi)倍(bèi)收益(yì)，最(zuì)起码也是(shì)企业估值跃升至百(bǎi)亿元级别。时隔短短的几(jǐ)年，不仅许(xǔ)多人(rén)没有实现，这个梦想(xiǎng)还跌落至“5年靠项目分红拿回(huí)本金”。

近期，“分红”成为一二级市场的热词，不仅二级市场强调上(shàng)市公司要分红(hóng)，一级市场也开始(shǐ)要求创业企业分红。一时间(jiān)，“VC要求项目(mù)签投资(zī)分红协议”、“要求项目分红成为VC共(gòng)识(shí)”等(děng)话题在创投圈内引(yǐn)发热议，连圈内知名投资(zī)大咖都就此问题(tí)展开讨(tǎo)论，正反两面分别提出不同意见。

先说说“VC投资(zī)要求分红”是(shì)怎么回事？简单来(lái)说，就是VC机构与项目方在投资金额、持有股权份额等基础上，共同制定(dìng)一个分红规则，项目方依照这个规则(zé)定期给VC机构(gòu)分享利润(rùn)收益。在近期的采访(fǎng)中，多位受访对象(xiàng)都对记者强调，他们当前的投资标准开(kāi)始转向有(yǒu)盈利能力或者有现金流(liú)的企业。先不说项目能否定期分红，至少项目能赚钱，这已成为当下VC投资的共识。

事实上(shàng)，投资要(yào)求分红并非新鲜(xiān)事。一直以来，不少投资(zī)机构都会在投(tóu)资条款中附带项(xiàng)目分红条款，只不过，在资金较为充裕、项目不愁退出的时候，这个条款有很大的谈判空间。而且(qiě)在(zài)市场环(huán)境好的时候，很多VC都不赞(zàn)同这种做法。但当前(qián)的市场环境显然已(yǐ)经发生翻天覆地的变化，退出难(nán)和募资难这两座“大山”把绝大部分VC机构压得(dé)喘(chuǎn)不(bù)过气，也就(jiù)不难理解为何重新强调项目分(fēn)红，这就跟去年许多投资机(jī)构强调项目回购一样，颇有不得已(yǐ)而(ér)为之的意思。

扬言要“5年靠项目分红拿回本金”的金沙江创(chuàng)投主管合伙人(rén)朱啸虎坦(tǎn)言，要求项目分红甚(shèn)至已经成为早期(qī)VC的共识。这种一级市场“二(èr)级化”的现象背后，莫过(guò)于两(liǎng)大重要原因：一是退出难，随着主流的(de)项目靠IPO退出(chū)方式的进一(yī)步收紧，企业通过二级市场上市(shì)退(tuì)出越来越难，因此，既然无法在退出中获利(lì)，就在(zài)投资中获取阶段性回报。二是基金的(de)LP（出资(zī)人）对基金DPI（投入资本的分红倍数）的要求，倒逼基金管(guǎn)理人在项目IPO退出难的环境下，多渠道创造(zào)基(jī)金的整体收益。

那么，既(jì)是早期项目，又要能分红，哪些项目能满足这些条(tiáo)件(jiàn)？答案很现实：不管是什么项目，反正不会是硬科技。众(zhòng)所(suǒ)周知(zhī)，硬科(kē)技(jì)企业风(fēng)险大、成长(zhǎng)周期长、回报周期也很长，尤其是(shì)刚(gāng)创(chuàng)立的前几年(nián)，基本不可能有市场、能挣钱，更别谈分红了。放眼看去，也就只有TO C的消费类企业，能在短期内产生(shēng)现金流。这类企业往往在技术研发上的投入较少、商业模式比(bǐ)较成熟、变现路径也非常清晰，变现链路较短。

但从(cóng)目前来看，由(yóu)于没有明确的退出路(lù)径，消费类(lèi)企业已经是大多数资本的“弃(qì)儿”。如果一定要投科技类企业(yè)，那(nà)么只能选择消费属性强的、面向C端的科技应用型项目和产品。比如，消费类芯片(piàn)、AI服务，甚(shèn)至是一些仿制药、仿制(zhì)医疗器械等，只要成本控制得好、价格也合(hé)适、市场渠道铺得不错，变现还是相(xiāng)对容易。而面向B端的企业短期内想要实现盈利分红，则(zé)并非易事。即便(biàn)是朱(zhū)啸虎也表(biǎo)示仅(jǐn)对C端项目要求分红，对B端项目不作要求，但B端项目(mù)也(yě)不能烧钱(qián)，每年要保持2—3倍增长。

那么，即使找到上述这类有盈利分(fēn)红能力的C端企业，是否就能实现(xiàn)投资人理(lǐ)想(xiǎng)中的“分红型(xíng)投资”呢？再深入剖析(xī)可行性(xìng)，第一，有这样盈利能力的企业，是否需(xū)要(yào)机(jī)构(gòu)的投(tóu)资，是否(fǒu)会愿意分红，又是否接受机构开出的这个条件？第二，倘(tǎng)若企(qǐ)业接受分红，那多大比例(lì)的(de)分红，才能让基金(jīn)在存续期(qī)间回本(běn)？愿意分红(hóng)的企业数量及分红比例，又能否与(yǔ)基金规模相匹配？第三，这类“分红型投资(zī)”的项目还需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)如何平衡地(dì)方政府发展战略(lüè)性新兴产业的诉求。

如此看来，一只基金想(xiǎng)实现全部(bù)投到分红型项目不太(tài)现实，想(xiǎng)通(tōng)过现金(jīn)分红实现基金回本也很难做到，但(dàn)如果将(jiāng)这(zhè)类项目视为资产配置的一部分，配置一些(xiē)自(zì)我造血能力较强的项(xiàng)目，以此作为基金现金流的重要来源，弥补短期内不(bù)能盈(yíng)利的科技项目上的(de)亏损(sǔn)，从而提高基金的DPI，倒是可以考虑。

从广大GP的(de)角(jiǎo)度来看，资深(shēn)投资人(rén)李刚强发了(le)一份超百位投资人(rén)的问卷调查，结(jié)果(guǒ)显示：

尽管(guǎn)常识让大家(jiā)觉得(dé)“5年分红超过投资(zī)款”不靠谱，但还是至少有(yǒu)12%的人认(rèn)为是靠谱的；此外(wài)，尽管过往投资人的协议中几(jǐ)乎都(dōu)没(méi)有强(qiáng)制分红的条款，但这个事情一(yī)闹，未来强制分红条款将越来越被(bèi)投(tóu)资人重视，越(yuè)来(lái)越普遍(biàn)；约有20%的人(rén)认(rèn)为还是有相当机会能找到“5年分红超过投资款”的(de)项目的。

业(yè)界之所以对(duì)“分红型投资”存有分歧，根本的矛盾点在于其是否符合风险(xiǎn)投资的底层逻辑(jí)。不可否认，建立在追求高增长预(yù)期高回报，同时相对能承担高(gāo)风险的风险投资，在当前环境下有所异化，追求有稳定现金流的资产或许是当(dāng)前经(jīng)济下行周期中，一(yī)种过渡式的更安全、更稳健的策略，毕竟无论是创业企业还是投资机构，都(dōu)要先生存(cún)后发展，但(dàn)长期来看，风险(xiǎn)投资一定会回归本(běn)质。正如经纬创投创(chuàng)始管理合伙人(rén)张颖随即(jí)在社交媒体上的评论：“分红只是一个辅助手段，对于美金LP们来说(shuō)，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

最美人间4月天，不负春光与时(shí)行(xíng)。在这万物生长的时(shí)节，我(wǒ)们迎来国内创投界的盛举——2024证券时报“寻(xún)找创投‘金鹰’、发现企业‘新苗’”计划火(huǒ)热报名中。

点击下方图片扫码，或左下角“阅读原(yuán)文”即可报名！