深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险

王茂宇高级宏观分析师

陈达飞(fēi) 首席宏观分析师

赵伟申万宏源证券首席经(jīng)济学(xué)家

摘(zhāi)要(yào)

经验上，美联储降息背景(jǐng)下，利(lì)率敏感的房地(dì)产(chǎn)、制造业部(bù)门可能受益，并可以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口。这次是否不(bù)一样？降息的传导或存在脆(cuì)弱环节，如美国经济增速(sù)放缓、小企业盈(yíng)利走弱、大选(xuǎn)及政策不确定性等。

一(yī)、美联储降息如何影响实体经济及我国出口？

利率敏(mǐn)感部门是核心关注点。货币政策对实体经济传导存在时滞，且实(shí)体经济对利率敏感度长期下(xià)降，因此我们不认为9月的降息能(néng)够即刻扭转美国经济走弱的(de)趋(qū)势。但是，根据定量(liàng)测算，美联储降息(xī)落地后对利率敏感的居民消费、住宅销售、固定资产(chǎn)投资均有提振效果。

房地产：与美债利率息息(xī)相关，关注地产(chǎn)相(xiāng)关商品出口。今年上半年，美国地产(chǎn)销售(shòu)在高(gāo)利率影响下的回(huí)落，将对下半年我国对美相关出口（家具、家电(diàn)、装潢材料）形成(chéng)拖累。近(jìn)期，利(lì)率(lǜ)大幅下行有(yǒu)助于刺(cì)激美国地产销售，进(jìn)而提(tí)振明年中国地产相(xiāng)关商品出口(kǒu)。

耐用品消费：汽车消(xiāo)费受利率影响，但与我国出口关系不强。在美国居(jū)民消费之中，相对(duì)于服务和非耐用品，耐用品(pǐn)对于利率的敏感度(dù)是最高的，而耐用品(pǐn)之中对利率(lǜ)最(zuì)为敏感的是车辆，近(jìn)期美债利率的回落(luò)有望对其形成提振(zhèn)，但(dàn)是美国汽车消费与我(wǒ)国对美出口关系较弱(ruò)。

制(zhì)造业投(tóu)资：“重资(zī)本”属性的(de)设备投资也对利率较为敏感(gǎn)。若美联储降(jiàng)息，银行信贷宽松(sōng)，则美设备投资有望延(yán)续回升态势。与制造业回流、地产上游产业链相关的加工金属制品、工业机械等商(shāng)品值(zhí)得关注。若(ruò)降(jiàng)息提振企业资本开支意愿，可能刺激我国对美中间品(pǐn)、资本(běn)品出口。

二(èr)、降息背景下，哪些行业库存空间更大？

趋势：上半年美国补库开启，但年中以来补库(kù)预期走弱。上(shàng)半年美国开启补库存，体(tǐ)现在2024年上半年美国消费(fèi)、工业生产增速与进口增速的缺(quē)口加速弥合。但自年中(zhōng)以来(lái)，市场对于美国经济衰退担忧加深，全球制造业PMI走弱，CCFI综合(hé)指(zhǐ)数触顶(dǐng)回落，我国出口出现下行风险(xiǎn)。

结构：今年以来，地产相关行业、非耐用品行业补库较强。从美国三大(dà)渠道库存来看，地产相关行业、非耐用(yòng)品行业补库明显较强，前者主要归功于上半年美国地(dì)产链条(tiáo)景气，非耐用品则主要由于此前库存水(shuǐ)位(wèi)更(gèng)低（相比耐(nài)用品），特别是对纺(fǎng)织服装这(zhè)样的非耐用品，我们也能发现美国纺(fǎng)织品出货、销售(shòu)与中(zhōng)国对美出口(kǒu)之间的关系(xì)。

空间：哪(nǎ)些行业的库存空间可能更大？地产相关的家具(jù)、家电、建(jiàn)筑装潢(huáng)商品，以及上(shàng)游制造商行业（加(jiā)工金(jīn)属制品、机械等）库存水位(wèi)均较低。此外，电气设备、基础化学、橡胶塑料制品制造商(shāng)库存水位也均较低。若考虑(lǜ)关税潜在影响，则(zé)中间品(pǐn)、资本品韧性(xìng)或强于消费品。

三、“降息—补库”的逻辑是否存在风险？

短期内，美债利率存在反弹风险。历(lì)史(shǐ)经济来看，首次降息后10Y美债利率可能短期反(fǎn)弹，对于房地产销售可能是冲击。但中期(qī)而言，10Y美债利率仍趋于下行，美联储(chǔ)政策核心(xīn)关注已从“去通胀”转向“最大就(jiù)业”，而劳动力(lì)市场正逐步松弛化。

若(ruò)经济、金(jīn)融出现尾部风险，则去(qù)库风险不可忽视。1）美国(guó)低收入群体(tǐ)不但失业预期较高，而且超额储蓄(xù)更早耗尽，对应信用卡违约率提升。若就业、居民消费超预期走弱，进入经济衰退，则美国(guó)可能进入(rù)去库阶(jiē)段。2）美国中小银(yín)行信用卡贷款(kuǎn)违约率明显更高(gāo)，叠(dié)加商业地产贷款也更多集中于中小银行，若爆发2023年硅谷银行类似事件，可能对实体经(jīng)济预(yù)期造成冲击(jī)。

小企业盈利走弱、中国外溢效应，是设(shè)备(bèi)投资(zī)潜在(zài)掣肘。1）虽然(rán)美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业整体(tǐ)盈利(lì)水平尚可，但中小企业盈利情况恶化程度已经接近(jìn)2009年，可能(néng)成为未来美国设备投资、资本开支(zhī)的掣肘(zhǒu)。2）根据历史关系，中国信(xìn)贷脉冲(chōng)对美国制造业PMI有一定领先指导作用，但(dàn)这一关系在中美(měi)“脱钩”背景下是弱化(huà)的。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。

报告正文

经(jīng)验上，美联储降息背景下，利率(lǜ)敏感的房地产、制造业部门可能受益(yì)，并(bìng)可以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工(gōng)金(jīn)属制品、工业机械等商品出口。这次是否不一样？降息的传导或存在(zài)脆弱(ruò)环(huán)节，如美国经(jīng)济增速放缓(huǎn)、小企业盈利走弱、大选及政策不确(què)定(dìng)性等。

一、美联储(chǔ)降息如何影响实体经济及我国出口？

（一）利率敏感部门是核心(xīn)关注点

当前美国经(jīng)济的核(hé)心痛点在(zài)于居民超(chāo)额(é)储蓄耗尽、财政力度整体(tǐ)退坡、货币紧缩传导冲击中小(xiǎo)企(qǐ)业，且货币政策对实体经济传导存在时滞，实体经(jīng)济对利率敏感度长期下降，因而我(wǒ)们不认(rèn)为美联储9月(yuè)的降息(xī)能够即(jí)刻扭转美(měi)国经济走弱的趋(qū)势(shì)。美联储货币政策对实体经(jīng)济(jì)的传导存(cún)在滞后(hòu)性，根据美联储官员表态，货币政策滞后性通常在12-24个月之(zhī)间(jiān)。另一方面，我们若将地产(chǎn)投资、设备(bèi)投资、耐用品消费、库存变动作为利率敏(mǐn)感部门，能(néng)够发现利率敏感部门(mén)占(zhàn)GDP比重从2000年的21.6%下降至(zhì)17.2%，反而(ér)服务消费占比明显(xiǎn)提升，而服务消费、就业对于利率是不敏感的，可见实体经济对于货币政策的敏感度长期下降。

但是，根(gēn)据定(dìng)量测算，美联储降息落地后对利率敏感的居民消费、住(zhù)宅销(xiāo)售、固定资产(chǎn)投资均(jūn)有提振效果，我们在下文对每个领域传(chuán)导逻辑进行分析。但是(shì)，对于(yú)利率敏感部门来说(shuō)，降息的确可能带(dài)来利好(hǎo)。我(wǒ)们采取TVP-VAR模(mó)型，基于2000年以来历次(cì)降息后经济数据，估算哪些经济领域更受益于美联储降息，如下图所示。以降息100BP估算，降息落地后约3-5个月，零售销售(shòu)同比增速(sù)提高约0.25%到(dào)0.30%，对(duì)利率的敏感(gǎn)性高于其他(tā)领域；降息后约2-4个月，住(zhù)房销售同(tóng)比增速提高约0.20%到(dào)0.25%，弹性同样较高。另(lìng)一方面，投资端对降(jiàng)息(xī)的反应同(tóng)样为(wèi)正。

（二）房地产(chǎn)：与美债利率息息相关，关注地产(chǎn)相关商品出口

今(jīn)年5月以来，10Y美债(zhài)利率(lǜ)的回落已对地产销售形成刺激，若降息意(yì)味着未来美(měi)债利率(lǜ)继续下行，则下半年(nián)地产销(xiāo)售改善(shàn)斜率还可提(tí)升(shēng)。同时，美国地产销售还会滞后约6个(gè)月带动美国地产后周期相关商品消费，如家(jiā)电、家具等1。房地产销售增速变(biàn)化最重要的短期因素为美债利(lì)率变(biàn)动。5月以来，受到一系列不及预(yù)期的经济数据影响，特别是在CPI加速降温及失业率上行影响(xiǎng)下，10Y美债利率回落(luò)幅度接近100BP，这使得7月美国(guó)地产销售数据已经出现改善。假设10Y美债利(lì)率下半年维持在3.6%左(zuǒ)右，对(duì)应整体向上改善(shàn)的美国地(dì)产(chǎn深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险)销售增速。

[1] 详细分析见《美(měi)国房地产市场，从短缺到过剩？》（ 2024.08.17）。

但是，远水救不了近火(huǒ)。今年上半(bàn)年，美国地产销售在高利率影(yǐng)响下(xià)的回落，将对下半年深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险我国对(duì)美相(xiāng)关(guān)出口（家具(jù)、家(jiā)电、装潢材(cái)料(liào)）形成拖累。反之，若下(xià)半年美债利率走低，则将提(tí)振明年我国对美地(dì)产相关(guān)商品出口(kǒu)。美国地产销售如何影响我国出(chū)口？一(yī)方面(miàn)，美国新屋开工、竣工(gōng)增速分别滞后新屋销售增速3个月、8个月，在建筑期间，根据美国2017年投入产出表，单(dān)户住宅建筑业进口主(zhǔ)要为家用电器、木制品等商品。另一方面，从美国居民消费角度，上文(wén)提(tí)到新(xīn)屋销售领(lǐng)先美国居民地产后周期相关商品(pǐn)消(xiāo)费约6个月左右，这也对我国出(chū)口有所拉动(dòng)。总(zǒng)结来说，我国对美国装潢、家具、家电出口滞后美国地产新屋销售约(yuē)6个月，此类(lèi)出口可能会(huì)在(zài)下半年受到冲击（上半年美国房地产销售走弱），而 2025年我国对美地产相关出口趋势(shì)则要看美国(guó)利率下行、降息对于销售的提振效果。

（三）耐用品消费(fèi)：汽车消费受(shòu)利率(lǜ)影响，但与我国(guó)出口关系不强

在美(měi)国居民消费之中，相对服务(wù)与(yǔ)非耐用品，耐用品对(duì)于利(lì)率的敏感度是(shì)最高(gāo)的，而耐用品之(zhī)中对利率最为敏感的是车辆，5月(yuè)以来美债利(lì)率的回落，有望对美国汽车消费形成提振。美国新车(chē)、二手车贷款利(lì)率均与美国10Y国债利率息息相关，同时，美国居民实际PCE中(zhōng)的汽车消费增速与美债利率呈现反(fǎn)向(xiàng)关系。也即是说，和地产销售(shòu)类似，美国(guó)居民耐用(yòng)品消费中的汽(qì)车消费同属美债(zhài)利(lì)率驱动。

但是，我(wǒ)们发现美国居民汽车消费与中国(guó)对美汽车出口增速关系较弱，这与美国对自中国进(jìn)口汽车依赖度较低相(xiāng)关。虽然美债(zhài)利(lì)率回落有利(lì)于美国车辆消费改善，但这对(duì)于我国出口的传导(dǎo)链条并不通畅，更何况耐用品消费也与收入高(gāo)度相关。在就业市场走弱背景下，美(měi)国耐(nài)用品消费(fèi)也存在下行风险。

（四）制造业投资：“重(zhòng)资本”属性的设备投资(zī)也(yě)对利率较为敏感

基于“重(zhòng)资本(běn)”的属性，设备投资对于(yú)利率(lǜ)政策也较为敏感(gǎn)，这从美国中大型企业信用紧缩程度与设备投资相关可以看出，若未来美联储降息，银行信(xìn)贷继续宽松，则美国设备投资有望受到刺激。从更高频的数据来看，我们(men)发现随(suí)着5月以来美债利率回落(luò)，美国(guó)金融状况已经边际(jì)转松，与近期(qī)一再走弱(ruò)的美(měi)国ISM制(zhì)造业(yè)PMI反向(xiàng)，这主要由于(yú)美(měi)国大选(xuǎn)以及美联储降息预期(qī)存在不确定性，导致美国制造商(shāng)预期趋弱。

与制(zhì)造业回流(liú)政策、地产上游产业链相关的(de)加工金属制品、工业机械等(děng)商品值(zhí)得关注。美(měi)国上游制造业设备需求还受到前几年制造业建筑投资的传导，甚至可能包括(kuò)房(fáng)地产建筑施工对于上游机械(xiè)、金属的拉动。在(zài)美(měi)国制(zhì)造业订单中，去年下半年最主要的拉动因素为加工金属(shǔ)制品（五金），这对于我国出(chū)口明显有拉动。同时，过去半(bàn)年（2月-7月）美国工(gōng)业(yè)机械订单增速明显提升，对于(yú)我国出口(kǒu)也或有影响。若降息提振美国企(qǐ)业资本开支意愿，可能(néng)进一步刺激我国对美国中间品、资(zī)本品出口。

二、降息背(bèi)景下，哪些(xiē)行业库存空间更(gèng)大？

上文我们(men)对美联储降息最为敏感的(de)几(jǐ)个经济领域进行了分析，下一步，从美国(guó)库(kù)存角度出发，今年以来美国库存有何变(biàn)化？结构表(biǎo)现如何？从库存空间、关(guān)税韧性、降息角度考虑(lǜ)，哪些库(kù)存(cún)行业(yè)可能存在机遇？

（一）趋势：上半(bàn)年(nián)美国补库开启，但年(nián)中以来补库预期(qī)走弱

上半年美国补(bǔ)库(kù)开启，但年中以来补(bǔ)库预期走弱。上(shàng)半年美国开启补库存，体现(xiàn)在2024年上半年美国消费、工(gōng)业生产增速与进口增速的缺口加速弥(mí)合(hé)。但自年中以来，在美国较弱(ruò)经济数据的引导下，市场(chǎng)对于美国经济衰退担(dān)忧(yōu)加深，全球制造业PMI走弱，这也体现在CCFI综合指(zhǐ)数（运价）触顶回落，我国出口出现下行风险2。

[2] 详细分析见《出口“预警”——宏观专(zhuān)题报告》（2024.08.04）

（二(èr)）结构：今年以来，地产相关行业(yè)、非耐用品行业补库较强(qiáng)

从美国三(sān)大渠道库存来看，地产相关行业、非耐用品行业补(bǔ)库明显较强，前者主要归(guī)功于上半年美国地产链条景气，非耐用品则主要由于此前库存(cún)水位更低（相(xiāng)比耐用品），特别(bié)是针对纺织服装(zhuāng)这样的(de)非耐(nài)用品，我们也发(fā)现美国(guó)纺织品出货、销售与中国对美出口之间(jiān)的关系，具(jù)体来看：

1）零售库存中机(jī)动车行业同比增速较高，但过去半年增速改善最显著(zhù)的是家具、建筑材料。零售库存中，仅机动(dòng)车库存增速超过20%，其余库存增速均(jūn)较低，但(dàn)相较于今年2月，美国机动车(chē)、食品零售库存增速却是回落的(de)。库存增速提升(shēng)幅(fú)度最大的反而是建筑材料（+4.3%）、家具（+4.0%）行业。

2）批发库存(cún)中机械设(shè)备、机(jī)动车库(kù)存同比增速较高，但过去半年(nián)增速改善(shàn)幅度最大的为地产相关商品及部分库存较(jiào)低的非耐用品。批发商库存中，同(tóng)比增速(sù)较高的是机动车、机械(xiè)设备，与零售库存类似，均超过(guò)10%。但(dàn)最新7月数据相比今年(nián)2月，机动车库存增速(sù)是小幅回落的，改善幅度较大的为石油产品(pǐn)（+13.3%）、木材和建筑材(cái)料（+8.8%）、纸制品（+7.2%）、计算机（+7.2%）、农产品（+6.6%）、家具家居（+5.2%）、服装（+4.7%），可见(jiàn)库(kù)存(cún)增速水平较低的部分非耐用品行业反(fǎn)而(ér)补库弹性更大。

3）过去6个(gè)月，制造商库存增速改善最大的(de)为上游非耐用品行业(yè)。今年(nián)2月至7月，制造商库存增速改善幅度最(zuì)大的为非耐用品，如石油(yóu)及煤产品(pǐn)（+12.3%）、皮革制品（+7.8%）、印刷（+6.9%）等。

此外，根据(jù)过去6个月表现，我们也可以“美国需求(qiú)、库存增速上(shàng)升”为标准去筛选已经进入“主动补库存”的行业。今(jīn)年2-7月，制造(zào)商库存方(fāng)面，21个子行业中(zhōng)有13个(gè)在主动补库(kù)过程阶段，批发商的19个行业中有(yǒu)12个(gè)在主动补库，零售商7个行业(yè)中有5个(gè)在主动补库阶段，对应今年以来美国整(zhěng)体(tǐ)处于补库存(cún)阶段。

（三）空间：哪些(xiē)行业的库存空间可能更大？

哪些行业库(kù)存未来潜力(lì)更(gèng)大(dà)？这需要综合分析降息(xī)/利率(lǜ)传导、库存水位(wèi)，以及未来面临的潜在关税压力，而非分析当前库存、需求增速，过去不代表未来。

从关(guān)税韧性角度来看，目前美国对中国依(yī)赖(lài)度较高的商品(pǐn)主要集中在消费品领域，若明(míng)年最惠国待遇(yù)取消，将(jiāng)更多影响消费(fèi)品，中间品、资本品韧性反而可能较强。若明年美国取消我国最惠国(guó)待遇，意味着美国(guó)自中国进口加权平均原始税率将从2.5%上升至41.1%。从(cóng)商(shāng)品结构看(kàn)，最惠国待遇取消对所有商品均施加影响，但相对来看对玩具、纺织服装、家具等消费品(pǐn)影响更大，中间品、资本品影响(xiǎng)相对较小。也就是说，若明年加征关税，中(zhōng)间品、资(zī)本品(pǐn)由于上(shàng)一轮关税(shuì)影(yǐng)响、美国对中国依赖度(dù)已在(zài)下滑，同时(shí)本身依(yī)赖度也低于消费品，因此出口受到的影响或相对小于(yú)消费品3。

上文提及地产相关的家具、家电、建筑装(zhuāng)潢，以及上(shàng)游制(zhì)造商行业（加工金属制品(pǐn)、机械等(děng)）库存水位均较低，而关(guān)税方面又以设备投资相关的中间(jiān)品、资本品行业韧性更强。根据上文分析，降息、美(měi)债(zhài)利(lì)率回落所直接刺激的美国经济部(bù)门主要为(wèi)房地产、耐(nài)用品消费、制造商部门，其中房(fáng)地产对应我国对美家(jiā)具、家电、建筑材料出口，制造商对应我国对(duì)美加(jiā)工金属制品、机械等商品出口。从库存水(shuǐ)位来(lái)看(kàn)，地产相关商品库存增速历史分位(wèi)数均还未超过50%，而在制造商库存内部，加工(gōng)金属制品库存增速历史分位数(shù)仅在27.7%，机械仅在25.9%，此外电(diàn)气设备、基(jī)础化(huà)学、橡(xiàng)胶塑料制品制造商库存水位也均较低。

[3] 详细分析见《哪些商品出口受(shòu)关税影响更小？——宏观专题报告》（2024.07.29）

三、“降息——补库”的逻(luó)辑是否存在风(fēng)险？

（一）短期内，美债利率存在反弹(dàn)风险

根据历史经(jīng)验，首次降息后10Y美债利率可能短期反弹，对于房(fáng)地产销售可能是冲击。上文(wén)我们讨论了美联储降息(xī)背景下对于实体(tǐ)经济的传导以及库存的空间，但其中有一个核心(xīn)假设(shè)是美联储降息=美债利率下行，这个等(děng)式成立吗？我们在此前报告中提出4，美联储降息周期里，10年美债利率的确趋于下行。首次降息落地前(qián)，美(měi)债利率下行斜率更大。但当(dāng)首次降息落地时，美债利率可能出(chū)现短期反弹。下半年若美国(guó)通胀维持韧性，则这样的情形(xíng)的确(què)有可能出现。

但中期而(ér)言，10Y美债利率仍趋于下行，美(měi)联储政策核心(xīn)关注已(yǐ)从“去通胀”转向(xiàng)“最大就业”，而(ér)劳动力市场正逐步松弛化，这也会带动(dòng)居民薪资增速(sù)回落。虽然近期美国失业(yè)率波折很大程度上受到供给侧改(gǎi)善+暂时性飓风影响扰动(dòng)，但(dàn)是居民储蓄耗尽、高利率滞后(hòu)传(chuán)导等因素仍持续对就业市场形(xíng)成压力。

[4] 详(xiáng)细(xì)分析见《降息将至，美债利率能(néng)否继续下行(xíng)？》（2024.09.08）

（二）若经济、金融出现尾部风(fēng)险，则去库风险不可忽视

若经济、金(jīn)融出现(xiàn)尾部风险，则去库风(fēng)险不可忽视。1）上文我们提到，美国就业市场仍(réng)在(zài)走弱过程中，目前能够观察到的脆弱性集中在低收入(rù)群体，不但失业预期(qī)较(jiào)高(gāo)，而且低收入人群超额(é)储(chǔ)蓄(xù)更早耗尽，对(duì)应信用卡违约率提升5。若美国就业市场、居(jū)民(mín)消费超预期走弱，进入经济衰退，则美国库存将(jiāng)进入去库阶段。2）而(ér)且，美国中小银行信(xìn)用卡贷(dài)款违(wéi)约率明显更高，叠加商业地产贷款也(yě)更多集中(zhōng)于中小银(yín)行，若再出现如2023年硅谷银行类似事件，很可能对(duì)实体经济预期造成(chéng)较大冲击。

[5] 详细分析见《美国非农下修：经济“预(yù)警”还是统计偏误？》（2024.08.31）

（三(sān)）小企业盈利走弱、中国外(wài)溢效应(yīng)，是设备投资潜在掣(chè)肘

美国小企业盈利情况恶化，可能成为设备投资、资(zī)本(běn)开支的(de)掣肘。如(rú)上文所说，美国(guó)经济(jì)中的设备投资受利率驱动(dòng)，未来美联(lián)储降息有望成为利好，但资本(běn)开支同时也是盈利(lì)驱动的，虽然美国非(fēi)金融企业(yè)整体盈利水平尚可，但中小企业盈利情况恶化(huà)程度已经接近2009年(nián)，可能成为未来美国(guó)设备(bèi)投资、资本(běn)开支的掣肘。为何中小企业盈利(lì)恶化(huà)？这可能和美国居民低收(shōu)入(rù)群体财务状(zhuàng)况、就业恶(è)化是对应的，也符(fú)合近期非农就(jiù)业(yè)大(dà)幅下(xià)修(xiū)的逻辑。

根据历史关系，中国信贷脉冲对美国(guó)制造业PMI有一定领先指导作用，但这一关系在中美“脱钩”背景下是弱化的(de)。除了美国本国经济因素之外，中国经济(jì)也可(kě)能对美(měi)国制造业形成外溢(yì)。我们发现历(lì)史上彭博中国信贷脉冲指数（新增信贷/名义GDP）往往领先美国ISM制造业PMI 12个月，这一简单关系(xì)指向中国信贷脉冲走弱可能会拖累美国制造业(yè)。这是由于过(guò)去中国经(jīng)济往往由信贷驱动，而中国经济景气程(chéng)度决定了自美国(guó)进口需求，以(yǐ)及对美国出口能力。但是，随着(zhe)2018年(nián)以来(lái)中美贸易(yì)逐步“脱钩”，中(zhōng)国信贷脉冲对美国制造(zào)业(yè)的(de)领(lǐng)先指导意义可能(néng)减弱(ruò)。

风险提示：

1）地缘政治冲突升(shēng)级：可能推高全球(qiú)能源价格、商品通胀(zhàng)，是的美联(lián)储降(jiàng)息受阻；

2）美联储再次转“鹰”：若下半年美(měi)国(guó)商品通胀、房租通胀超市(shì)场预(yù)期强劲，则美联储可能再度转“鹰”；

3）金融条件加速收缩：若美联储转向鹰派，则美国国内金融条件可(kě)能(néng)收(shōu)缩，这对于制造(zào)业投资、资本开支不利。

THE END

+报告信息

内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

《降息交易(yì)：中观视角下的机遇(yù)与风险？》

证券分析师：

王茂宇高级宏(hóng)观分析师

陈达飞首席宏(hóng)观分析师

赵伟(wěi) 博(bó)士申(shēn)万宏源证券首席经(jīng)济学家