时下关于转债的六个焦点问题

来源：华泰证券固收研究(jiū)

核(hé)心观点

当(dāng)下股(gǔ)市仍处于缺乏业绩驱(qū)动+风险偏(piān)好不足+市场结构偏脆弱的状态。后续关注：1、海(hǎi)外合力变(biàn)化，近期美(měi)联储降息+9.10美国大选电视辩论是重点；2、三年封闭基金赎(shú)回风险；3、业(yè)绩期(qī)最后一周扰动。我们认为，后市大机会需要等待产能利用率等指标好转，小机会可在10月份前后博弈政策发力(lì)下的超跌反(fǎn)弹。转债方面，股市趋(qū)势还没有逆转、流(liú)动性等尾部风险仍在，我们建(jiàn)议暂不(bù)急于重仓布局，继续局部左侧埋伏，时(shí)下重点显然是寻找错杀机会。具体关注：1、显著超(chāo)跌、股债性已不(bù)输2018年底的品种，典型如中富等；2、正股信用无硬(yìng)伤=债底相(xiāng)对(duì)坚实，可大胆左侧布局，典型是央国企类品种。

股指大机会还需要宏观信号的配合，提防银行等调整(zhěng)对股指的扰动风险

当下股市核心关注点(diǎn)主要有：业绩期(qī)尾声可能的扰动+三年封闭基金对股市(shì)资金面的影响+美国大选、美联储降息(xī)等交织之(zhī)下(xià)合力难断。目前政策(cè)力度仍有(yǒu)空间、整体经济环境(jìng)仍需时间稳固(gù)，且部分(fēn)行业的供求矛盾有(yǒu)待缓(huǎn)解。一旦银行等板块出现(xiàn)调整，股指或将面临下行风险。展望(wàng)后市(shì)，股指大机会还需要宏观信(xìn)号(hào)的配合，期待“产能利用率等指标好转→盈利预期回升+验证→有承接力的热(rè)点出现→公募等机构资金活跃度提升→股(gǔ)市估值开始修复(fù)”。当(dāng)然，短期指数在技术已(yǐ)具备“超(chāo)跌+背离+缩量”三(sān)个关键特征，若(ruò)后续(xù)经济增长(zhǎng)压力叠加美国大选落地，或可以(yǐ)博弈政策发(fā)力下的超跌反弹。

风格上仍以中大盘为主，关注中报预期(qī)、供(gōng)求格局、“安全”等(děng)逻辑

配置方面，我们认为以下(xià)几条逻辑更值(zhí)得关注和布局，当然风格上仍以中大盘为主（新资金建仓需要）：1、中报强(qiáng)预期+景气延(yán)续上行：创(chuàng)新(xīn)药（融资成本下降）、面板+光(guāng)学+PC（涨价(jià)）、先进封装（秋季新产品）；2、继续围绕“安全”布局，逢(féng)调整(zhěng)买入：贵金(jīn)属+军工、高(gāo)股息（机构配置+稳定）；3、供给格局明显有利或矛盾得到(dào)缓解：轨交（产能紧）、造船（需求）、海工(gōng)（更(gèng)新需求）、锂电材料（补库需求）；4、机(jī)构持仓已经很少，低拥挤度高修复(fù)弹性(xìng)：储能、风电；5、热门题(tí)材：西(xī)部大开发、苹果新品、AI巨头业(yè)绩、游戏等。

警(jǐng)惕转债资金负反馈等尾部风险，期待转债(zhài)先抗跌再跟随股市趋势

时下转债(zhài)投资者最关(guān)注的问题是：现在是否已(yǐ)经渡过(guò)最差的时点？以及能否入场/何时入(rù)场。我们本(běn)周从六个方面解读(dú)：第一、转债估值仅从(cóng)指标来看，当下已(yǐ)可以媲美2018年底，唯一股性略显不足；第(dì)二、上周转债低位再度调整更多是(shì)正股下(xià)跌影响(xiǎng)，不能简单归咎于流动性；第三、转债信用风险及(jí)流(liú)动性冲(chōng)击可能还未结束，警惕资金负反馈等尾部风险；第四、下跌趋势短期未明显逆转，转债ETF流入近(jìn)日也有所(suǒ)放缓；第五(wǔ)、个券关注错杀券或回归高性价比(bǐ)指标择券，当然还需(xū)关注流动性、信用风险等指标；第六(liù)、转债可(kě)能很难快速修复(fù)，经验是转债先抗跌再同步股市反转，当前仍应以(yǐ)错杀券为主(zhǔ)。

转债继续左侧埋伏，多重冲击(jī)之(zhī)下重点关注错杀机会

股市趋势还(hái)没(méi)有逆转，大机会时下关于转债的六个焦点问题短期难(nán)以期待。转债尾(wěi)部风险仍在，小冲击仍难免反复。操作上，我们的建议是：1、转债暂不急于重仓布局(jú)，继续左侧埋伏；2、多重冲击之下重点关注错杀机会。择券方向侧重于：①显著超跌、股债性已不输2018年底的品种；②正股无明显信用瑕疵，即债底相对坚实的转(zhuǎn)债(zhài)，在(zài)安全的前提(tí)下可(kě)提前左侧布局，典型就是央国企类或是流动性/资产相对较好的个券。

风(fēng)险提示时下关于转债的六个焦点问题：转债(zhài)供给冲击(jī)；债基赎回带来流动(dòng)性(xìng)冲击；个券退市或信用风险。

正文

01上周市场复盘与思考

股市回顾(gù)：

1、指数层面：三大指数集体下跌，上周上证指数下跌(diē)0.87%，创业板指下跌2.80%，深成指下跌2.01%。

2、成交量：上周市场日均成交额(é)为5424.09亿元。

3、市场主线：周一，沪指涨0.49%，深成指涨0.08%，创业板(bǎn)指跌0.14%，跨境支付板块、大金融板(bǎn)块走强，贵金属、华为海思概念走高，AI眼镜板块回调，新冠药、铜缆(lǎn)高速连接板块走低(dī)。周二，沪指跌0.93%，深成指跌1.24%，创业板指跌1.34%，煤炭、轨交设(shè)备、医疗器械、贵金(jīn)属板块跌幅靠前(qián)，钛白粉概念(niàn)股抗跌；周三，沪指跌0.35%，深成指跌0.28%，创业(yè)板指跌0.60%，苹(píng)果产业链、华为海思、固态电池(chí)、机(jī)器人概念板块走高，影视院线(xiàn)、游戏、猴痘概念(niàn)板块走低(dī)，银(yín)行板块回(huí)调；周四，沪指跌0.27%，深成指跌(diē)0.82%，创业板指跌0.76%，公共事(shì)业、纺织服饰、商业航天等板块涨幅居前，美容护理、传(chuán)媒、游戏、影视院线板(bǎn)块大幅回落；周五，沪指涨0.20%，深(shēn)成指(zhǐ)涨0.24%，创业板指涨0.02%，家用(yòng)电器、建筑材料、非银金融等板块涨幅(fú)居(jū)前，电池、锂矿(kuàng)、服装家纺板块及公用事业等行业跌(diē)幅靠前。

4、板(bǎn)块方面：中(zhōng)信一级板块方面，家电指数(shù)、银行指(zhǐ)数表现较好。概(gài)念(niàn)板块(kuài)上(shàng)，华为海思、跨境支付等概念涨幅显著。风格方面(miàn)，上周大盘指数（-0.15%）强于小盘指数(shù)（-3.41%）；上证50（-0.87%）强于创业板(bǎn)指（-2.80%）。

转债回顾：

1、指数表(biǎo)现：中证转债指数下跌1.00%（年初以来(lái)下跌6.71%）

2、转(zhuǎn)债成交量：上周转债日均成交(jiāo)量447.42亿元。

3、转债(zhài)估值：上周转债估值略有回升，隐含波(bō)动率(lǜ)（剔(tī)除异常底仓）由16.7%回升至18.0%。

4、新券表现：上周共2只转债(zhài)发行，为恒辉转债（规模5.0亿）、航宇转债（规模6.7亿）。共一(yī)只(zhǐ)转债(zhài)上市(shì)，为松原转债（规模(mó)4.1亿元），首(shǒu)日价格157.3元，溢价率(lǜ)（80.43%）。

5、条款博弈(yì)：上周，正裕、雪榕公告下修；金埔、永02等公(gōng)告不下修。

02股市展望

上周我们判断：1、目前A股虽然还有(yǒu)一定估值和性价比层面的优势，但制(zhì)约股指反弹的三个问题都(dōu)还未解决(jué)，股指大概率还要继续磨底(dǐ)，投资者需要继续耐心等待(dài)有利共振的形成；2、中报业绩期尚未结束，但10月份(fèn)前后可稍加博(bó)弈政策发力，我们更(gèng)关注产能利用率、价格信(xìn)号、M1等宏(hóng)观指标(biāo)。如果逆转，股市可以转向乐观。上周股指表现(xiàn)仍较为(wèi)低迷，仅银行和(hé)家电指数表现强势。

从大环境(jìng)来看，当下股市核心关注点主要有三个：

1、业绩期最(zuì)后一周，是否会对市场造成更大扰动？截至(zhì)上周五收盘，A股(gǔ)中报披露率仅为34%。而本周是8月最后一周，剩(shèng)余所(suǒ)有公司(sī)将全部完成披露，业绩(jì)信息集中释(shì)放必然会带来更多扰动。市场关切在：1）供求矛盾问题能否得到缓解（光伏等新能(néng)源板块）；2）出海出口订单是否已开始回落（电力设(shè)备、重型机(jī)械、汽车零部件等）；3）高股息或(huò)红利(lì)低波板块的基本面(miàn)还(hái)能否支撑其高估值（煤炭、钢(gāng)铁、水电(diàn)以及银行等）；

2、三年封闭基金陆续开放，是否会(huì)被(bèi)大量赎回(huí)、冲击股市资金(jīn)面？2021年8-9月是一轮封(fēng)闭型基金产品的发行高峰(fēng)期，对应今年8-9月也会迎来到期或开(kāi)放。但问题是，大多数产品(pǐn)回报都为负，因此这可能引发大规模基民赎回和机构减持，并对市(shì)场(chǎng)造(zào)成一定抛压。我们认(rèn)为(wèi)，冲(chōng)击有但影响仍在可控范围(wéi)内，理由(yóu)：

1）8-9月到期(qī)产(chǎn)品(pǐn)共有8支，总规模约在100亿左右，即便全部赎回对(duì)市场(chǎng)冲击也不显著；

2）基金公司或管理人也有一(yī)定准备，不少机(jī)构之前就已卖出股票留足(zú)了流动性以应对集中赎回；

3）部分亏损者可能(néng)还有博弈政策或美联储降息等心理而(ér)不急于赎回。

而其他资金面也都难以形成做(zuò)多共(gòng)识：1）逆势资金中，产(chǎn)业资金仍不活跃、但(dàn)保险机构等稳定资(zī)金在逐(zhú)步建仓；2）顺势资金整体仍偏弱，公募仍面临赎(shú)回压力和“缺弹药(yào)”，个人投资者开(kāi)户数和活跃度都还在下降；3）两融面临(lín)平仓线挑战。

3、海外波动仍很大，美国(guó)大选、美(měi)联储降息等多重交易交织之下合(hé)力难断。对A股有一定影响的包括(kuò)：1）上周五晚，美联储Jackson hole会议释放清晰的(de)降息信号，基准情景(jǐng)仍为9月降25BP，有利于外部流动性改善和强化科技股的分(fēn)母(mǔ)因素；2）美国(guó)经济数据是否会继续降温，软着(zhe)陆or衰退还难以(yǐ)断定，牵动中国外需表现；3）美国(guó)大选(xuǎn)选情胶着，需(xū)要等待(dài)9月10日电视辩论再作讨论。

总结下来(lái)，目前的(de)股市状态就是(shì)：一方面，政策力(lì)度尚有空间(jiān)、业绩增长动力较为缺乏、整体(tǐ)经济环境仍需时间稳固，导致投资者群体信心不足、交易积极性不高；另一方面，部分行业的供求矛盾有待缓解，而A股科(kē)技(jì)含量仍有提升空间，市场期待持(chí)续性的(de)产业机会，导致不活(huó)跃资金抱团银行等稳定品(pǐn)种(zhǒng)、活跃资金更多炒作短期热点(diǎn)。这意味(wèi)着股市结(jié)构仍偏脆弱，尤其(qí)是红利和银行股等对对指数(shù)贡献(xiàn)过大，导致(zhì)指数失真，上周已有(yǒu)险(xiǎn)资大幅减持银行股。我们担心一旦银行等板(bǎn)块出现调(diào)整，股指或(huò)将(jiāng)面临下行(xíng)风(fēng)险。

展望后市，股(gǔ)指的机会在哪里？大(dà)机会还(hái)需要宏观(guān)信号的配合，期待“产能利用率等指标好(hǎo)转(zhuǎn)盈利预期回(huí)升+验证有承接力的热点出现(xiàn)公募等(děng)机构资金活跃度(dù)提升股市估值开始修复……”。当然，短期(qī)指数在技(jì)术已具(jù)备(bèi)“超跌(diē)+背离+缩量”三个关键特征，若后续经济增长压(yā)力叠加美国大选落地，10月份前后可以博弈政策发(fā)力下(xià)的超跌反弹。

配置方面，我们认为(wèi)以下几条逻辑更值得关注和布局，当然风格上仍以中大(dà)盘为主（新资金建仓需要(yào)）：

1、中报强预期+景气延续上行：创新药（融资成(chéng)本下降）、面板+光学+PC（涨价(jià)）、先进封装（秋季新产品）；

2、继续围绕“安全”布局，逢调整买入：贵金属+军工(gōng)（规避地缘风险(xiǎn)）、高股息（机构配置+稳定）；

3、供给格局明显有利或矛盾得到缓解：轨交（产能紧）、造船（需求）、海工（更新需求）、锂(lǐ)电材料（补库需求）；

4、机构持(chí)仓已经很少，低拥挤度高修复弹性：储能、风(fēng)电；

5、热(rè)门题(tí)材：西(xī)部(bù)大开发（对基建、建材等利好）、苹果新(xīn)品、AI巨头业绩、游戏(xì)等。

03转债展望

前周转债指数跌破低点后，上周再度调(diào)整。市场流动性冲击加剧，急(jí)速下跌使得负债端触及风控线→继续赎回挂钩(gōu)转(zhuǎn)债的债基(jī)→扩散为更(gèng)大面(miàn)积的流动性风波(bō)。时下转债投资者最关(guān)注的(de)当(dāng)然是：转债是否渡过了最差的时间段(duàn)，以及能否入场/何时入场。我们尝试通过解答几个问题来(lái)分析：

第一、转(zhuǎn)债是否已经足够便(biàn)宜？

仅从指标来看，当(dāng)下转(zhuǎn)债市场已可以媲美2018年底，但略欠股性。目前(qián)转债平均隐含波动率、YTM中位数(shù)、跌破面值/债底比例都已接近2018年底水平，数据层面已体现出典(diǎn)型(xíng)的底部特征。但问题是，当下(xià)相比(bǐ)2018年债(zhài)底更不可靠（个券(quàn)多且(qiě)资质差、实质性违(wéi)约频发），简单比较没有意义，我们更(gèng)建议在确认安全(quán)的情况下比较YTM，以绝(jué)对收益视角看待(dài)转债，则转债中更多体现于个券机会。而且，当下转债股性明显不及2018年底(dǐ)，意味着当前转债弹性还有欠缺，实际赔率可(kě)能还(hái)达不到2018年的水平。

第二、上周转债低位再度下跌，是流动性冲击影响吗？

前周(zhōu)市场调整主要(yào)是流动性因素，但上周更多是正股下跌影响(xiǎng)。近日市场频繁讨论(lùn)流动性冲击影(yǐng)响，但我们不能简单的把所有下跌都归(guī)因至流动性冲(chōng)击，从而忽略了正股才是转债最大的影响因素。上周(zhōu)转债调整更多因为(wèi)正(zhèng)股下跌(diē)，可转债正股等权指数(shù)跌幅超4%，而可转(zhuǎn)债等权指数跌幅约1%。转债估值甚(shèn)至还有小幅上行，侧面印证了不太可能是流动性冲击影响的。从数据层面，前周我们能明显看出(chū)机构投资者占比越高(gāo)个券跌幅越深，但上周并不明显。另(lìng)外需要注意的是，上两周调整弱资质个券都未明显超调。

图片(piàn)

第三、转债信用风险及流动性冲击是否还会(huì)再度扩大？有可能。

挂钩转债的产品还(hái)有被继续赎回的可能(néng)，警惕资金(jīn)负反馈等尾部风(fēng)险。当前部分(fēn)配置转(zhuǎn)债的绝对收益资金回(huí)撤接近临界值，若突发事件再度引发转债调整，这部分资(zī)金可能会被(bèi)动砍仓，进而再造成一(yī)轮资金负反馈。在极端情形下，这也是不可忽视的尾部风(fēng)险。

关键个券偿付(fù)问题还未完全落地(dì)、关键行业中(zhōng)报及三(sān)季报表(biǎo)现都还不明朗，此外还有减资清偿回售等隐忧。年底到期的山鹰(yīng)还未有确定的解(jiě)决方案，加上美锦等品种仍(réng)有偿(cháng)付担忧，个券信(xìn)用事件并未完全落地。

第四、下(xià)跌趋势是否逆转，资(zī)金面是否已经开始好(hǎo)转？均没有明显迹象。

1、下(xià)跌趋势逆转更多依赖(lài)股(gǔ)市反转。转债(zhài)正股还未出现大的转机，难(nán)与转债估值形成向上共振。再加(jiā)上(shàng)转债(zhài)信用风险(xiǎn)及流动(dòng)性冲击扰(rǎo)动仍未完全(quán)解除(chú)，难言趋势逆转。

2、资金面并未(wèi)明(míng)显好转，尤其是负债端可能还有赎回冲击，当然部分自营资(zī)管的机构入场或是小幅利好。8月以来转债ETF净流入逐步放缓，配(pèi)置资金本波并未明显入场。

第(dì)五、有哪些流动(dòng)性冲击错杀个券？

转债局(jú)部已(yǐ)能看到部分左侧机会，尤其(qí)是面值附近个券，从主观视(shì)角择券(quàn)：

①重点关注(zhù)本波(bō)部分超调转债，尤其(qí)是部分平价(jià)仍在75元(yuán)以上，但转债已跌(diē)至面值附近；

②正股无明(míng)显信用瑕疵(cī)，即债底相对坚实的转(zhuǎn)债，在安全的前提下可提前左侧布局，或是流动性/资产相对较好的个券；

③债底(dǐ)虽不算坚实，但绝对价格(gé)吸引力已很明显，优先关注股性相对(duì)较强的个券，博弈(yì)正股弹性。

或者回(huí)归传统高性价比指(zhǐ)标择券，目前已经有大量符(fú)合指标的个券。当然底层逻辑改变后，流动性、信用风险等指标同样：具体是YTM>4，平价溢价率<30%，日成交额大于1000万。信用指标中，外评可信(xìn)度逐步降低，我(wǒ)们(men)更建议内(nèi)评或逐券筛选模式。

第六、转债未来(lái)可能的(de)演绎路径？

很难快速修复，经验(yàn)是转(zhuǎn)债先抗跌(diē)再同步股市(shì)反转，当前仍(réng)以错(cuò)杀券为主(zhǔ)。转债(zhài)核心仍是正股，股市未见大的转机，转债也难有大(dà)幅修复空间。毕竟(jìng)若(ruò)正股再(zài)度调整，部分个券信用风险可能再(zài)度加剧。从历史经验(yàn)（18年底、20年底）来看，转债大概率先表现一定抗跌性，而后(hòu)跟随股(gǔ)市同(tóng)步反转。当前转债(zhài)估值下跌趋势还未逆转，转(zhuǎn)债抗跌仍(réng)有有待验证，更难提后续修(xiū)复。但流动性冲击过后，错杀个券(quàn)明显较(jiào)多(duō)，局部已有部分品种性价(jià)比堪比2018年(nián)，仍可在(zài)个券层(céng)面多寻求机会。

策略方面，当下转债已(yǐ)处在关键时刻，投资者至少(shǎo)面临以下几个事实：

1、股市趋势还(hái)没有逆转，大机会短期难(nán)以期待，但(dàn)可基(jī)于政策(cè)博弈超跌反弹，当然(rán)空间有(yǒu)限；

2、转债(zhài)在多次流动性冲(chōng)击下再现大量(liàng)“捡便宜货”的机(jī)会。考虑到后(hòu)续还(hái)有机构欠配+条款博弈支持下，转(zhuǎn)债有望逐(zhú)渐体现(xiàn)出(chū)抗跌(diē)性；

3、但问题是，相(xiāng)比于2018年，个券(quàn)债底(dǐ)普遍不够坚实，简单(dān)的“摊(tān)大饼”或低价策略已经(jīng)失效，当下需要仔细甄别个券资质；

4、转债(zhài)尾部风险仍在(zài)，个别品种面临清偿(cháng)风(fēng)险和到期(qī)兑付问题，还有部分挂钩(gōu)转债的(de)产品面临委托人止损压力，小冲击(jī)仍难免反复。

因此，在操作上，我们的建(jiàn)议是：

1、股市还(hái)没有看到大机会、信用(yòng)和流动性冲击还可能反复，转债暂不急于重仓布局，继续左侧埋伏(fú)；

2、多重冲击之下重(zhòng)点关注错杀机会。择券(quàn)方向可侧重于：

①显著超跌、股债性已不输2018年底(dǐ)的品种；

②正股无明显信用瑕疵，即债底(dǐ)相对坚实的转债，在安全的前提下可提前左侧(cè)布局，或是流动性/资产相对较好的个券；

③债(zhài)底虽不算坚实，但绝对价格(gé)吸引力已很明显，优先关注股性相对较强(qiáng)的个(gè)券，博弈正股弹性。

风险提示(shì)：