市场“小插曲”引发股价六连跌的背后，低值耗材撑不起康基医疗(09997)的野心

　　本文源自：智(zhì)通财经网

　　步(bù)入(rù)9月，康基医疗(liáo)（09997）在二级市(shì)场突(tū)遭“六连跌”。公司股价由8月30日收盘价5.79港元(yuán)，经过6个交易日(rì)连跌后，在9月11日盘中触底4.91港元，回吐了(le)自今年(nián)2月中旬以来的全部(bù)涨幅。当(dāng)日(rì)夜间，康基医疗紧急发布了一则澄清公告(gào)，表示“于本公(gōng)告日期，TPG于公司的股份权益维持不变。”

　　也就是(shì)在公司发布公告后(hòu)，不少投资者才后知后觉(jué)了解到公司股价突然暴(bào)跌的原因。

　　此次康基医疗出现(xiàn)市(shì)场舆情波动原因在于，市场有消息称(chēng)在港股披露易官网查询到TPG作(zuò)为康基医疗(liáo)主要股东“出售”了其市场“小插曲”引发股价六连跌的背后，低值耗材撑不起康基医疗(09997)的野心持有(yǒu)的康基医疗全部(bù)股份（见下图）。

　　据智(zhì)通财经APP了解，目前TPG是康(kāng)基医(yī)疗(liáo)最(zuì)大的机构股东，占股达到17.86%。如果TPG选择全部(bù)出清公司股份，显然将对康基医(yī)疗股价和市值造成严重(zhòng)负面影响(xiǎng)。不过根据康基医疗的澄清公告，此次属于TPG内(nèi)部调整(zhěng)后的合规(guī)化披(pī)露，并不涉及TPG在康基医(yī)疗的股份交(jiāo)易。

　　在9月11日发布澄清公(gōng)告后，康基医疗在后续2个交易日(rì)股(gǔ)价明显回升，分别收涨4.39%和2.49%，股价(jià)也(yě)重回到5.5港元附近。

　　然(rán)而就算忽视此次“小插曲”，自(zì)8月20日发布2024中报后，康基医疗的股价一直未见起色，与上半年发布2023年报后股价累涨近15%的表现相差甚远。其背后或许在于面对不断(duàn)涌来的全(quán)国性低值耗材集采(cǎi)，投资(zī)者对于该领域(yù)市场增量空间以及赛道内企(qǐ)业(yè)估值(zhí)增长曲线的(de)看法正在发生转变。

　　加速(sù)高值耗材(cái)的布局与投入

　　8月20日，康基医疗披露其2024年(nián)半年报。财(cái)报显示，康(kāng)基医疗当期实现收入4.58亿元，同比增长(zhǎng)13.6%；毛利约3.63亿元，同比增长(zhǎng)12.9%；母公司拥(yōng)有人(rén)应占利(lì)润约2.86亿元，同(tóng)比增(zēng)长11.9%。

　　如果以公司管理层在2023年报业绩会上表示的(de)“公司未来三年收入增长预期为20-25%”为基准，今年上半年康基医疗的(de)收(shōu)入增速(sù)只能说表现比较(jiào)平淡(dàn)。另外从收入增速与毛利(lì)增(zēng)速(sù)的差值，也可(kě)以从侧面看出，公司在成本端出现了一定(dìng)增长。

　　智通(tōng)财(cái)经APP了(le)解到，作为国内微创(chuàng)手术一次(cì)性(xìng)耗材领域(yù)的龙头，康基医疗主要通过持续兑现研发管线(xiàn)、丰富产品组合，为妇产科、普外科，泌尿外科和胸外科等临(lín)床科室的微创外科手术提供一站式(shì)解决(jué)方案(àn)。其(qí)产品(pǐn)线覆盖(gài)一次性套管穿刺器、高分子结扎夹、一次性电凝钳(qián)、其他重复性产品、超声(shēng)止血刀、4K内窥镜摄像系统以及其他一次性(xìng)产品等多种微创外科手术器械(xiè)。

　　其中，一次性套(tào)管穿刺(cì)器和(hé)结扎夹为公司的核(hé)心(xīn)收入来源，当期收入占比合计达到44.84%，从收入增速来看，二者当前增(zēng)速仅(jǐn)有12.9%和4.5%，其中结扎夹增速放缓大概是受到今年7月的全国联采影响，上半年渠道观望情绪较重。相(xiāng)较之下，公司的超声刀和吻合器(qì)收入增速(sù)分别大增90.2%和1115.7%，侧面说明康基医(yī)疗当期加快了两类产(chǎn)品的(de)市(shì)场产(chǎn)投。

　　由于其与一次性套管穿刺器和高分子结扎夹相比属于高值耗材，例如公司超声刀毛利率仅有50%左右，主要(yào)原因便在(zài)于(yú)人工和生产成本的增加。生(shēng)产难度决定成本，这也让公司(sī)营收成本同比增长了16.44%。

　　从费用端来看，公司当期销售费用和(hé)管(guǎn)理费用分别为3906.2万元(yuán)和5085.4万元，同(tóng)比增速分别达(dá)到20.12%和11.96%，而研发费用虽(suī)账面上同比减少了(le)27.8%至(zhì)4335.4万元，但考虑到报告期(qī)内康基医疗(liáo)取消合并唯精医疗存在相关公司财务出表情况，以康(kāng)基医疗实际研发费用计算(suàn)，其当前(qián)数据同比增长了17.1%。

　　虽然(rán)国内MISIA市(shì)场面临的利(lì)空压力多半来(lái)自于较大规模细分产品市(shì)场的集采降(jiàng)价风险，但对于康基医疗来说，集采的降价利空影响并不明显。

　　从(cóng)深层次来看，一方面，康基医疗主要采用的是以(yǐ)经销商(shāng)为主、集采销售为辅的销售(shòu)模式，2023年经(jīng)销商渠道收入占比超过8成，加之目前(qián)微创(chuàng)手术器械及耗材的终端价约为出厂价的(de)4-5倍，使(shǐ)得公司有足够的空间让利给经销商稳固渠道，进而使得集采降价的影响降(jiàng)至最(zuì)低。

　　另一方面，从行业竞争角度来看，2019年(nián)中国MISIA市场中，排名(míng)第一的公司是美敦力，份额高达41.2%。而康基医疗当时仅有(yǒu)2.7%，2021年也仅有(yǒu)3.1%，差距过大(dà)。对此来说，公司(sī)在财报也(yě)预判集采的以价换量(liàng)将有望加速国产替代，增加(jiā)公司的产(chǎn)品市占(zhàn)率。

　　然(rán)而(ér)，投资者在财报中看到是除了稳定(dìng)自身在低值耗材领域的(de)增长与市占率外，康基医疗也在加速向高值耗材(cái)发展。

　　走向高端，走(zǒu)向海外

　　正如上文所(suǒ)说，作为国产MISIA器械(xiè)龙头，康基医疗完全可以(yǐ)依托自(zì)身的市场渠道建设和先(xiān)发优势建立护城河，但在(zài)集采逻辑下，站在公司角度，存量内卷只会持续压缩利润空间，整体市场的增值空间也会大打折扣。因此，在稳固低值耗材基(jī)本盘的(de)同时，康基医疗迫切需要寻求下一个增量市场(chǎng)。

　　现在摆在康基医疗面前的有两个方向，一是加速产品从低值耗材(cái)到创(chuàng)新力更高的高值耗材转变，二是打破国(guó)内内卷局面，将(jiāng)产品输出到海外市场。这两个方向并非二选市场“小插曲”引发股价六连跌的背后，低值耗材撑不起康基医疗(09997)的野心一(yī)的关系，而需要(yào)康基(jī)医疗(liáo)同时发力。

　　投资者从康基医疗的近年财报(bào)可以明显看出公司加速向超声刀、吻合器和内窥镜等高值耗材方向发展，但阻力也随着而来。首先就是其依托低值耗材产品建立起“低研发、低(dī)资本开支”且高(gāo)毛利高净利的财务结构受到一定影响。横向对比国内主营结扎(zhā)夹和(hé)止血夹的企业，普遍毛利率在70-85%，净利(lì)率在25-40%，康基医疗(liáo)作为赛道内(nèi)头部(bù)之一(yī)，优秀的财(cái)务(wù)数据(jù)一直是其在二级市场受到投(tóu)资者关注的原因，但进军高(gāo)值耗材无疑是“打破舒适圈”。

　　正如上(shàng)面提到如超声刀、内窥镜等产品受制于人(rén)工与(yǔ)生产工艺成本，毛利率天然更低，在(zài)公司加(jiā)速布局与推广时，会(huì)持续拉低其综合毛利率水平(píng)。

　　不(bù)过走向高(gāo)值同样有失有得。例如康基(jī)医疗在2020年年末拿到国内吻合器注册证书，到2023年(nián)该产品(pǐn)为(wèi)康基医疗带来1200万增量市场。根据2023年报，截至2023年末，康基医疗在国内共有92项产品获(huò)得中国国家药(yào)品(pǐn)监督管理(lǐ)局（NMPA）注(zhù)册，公司技术(shù)壁垒也稳步建立。

　　相较于国内(nèi)市(shì)场，海外市场似乎更吸引康(kāng)基医疗的目光。根据此(cǐ)前披露的2023年财报，康基医疗在海外市场投入主(zhǔ)要分为两方面：一方面是加大海外市场注册；另一(yī)方(fāng)面是加大自主品牌输出。

　　2023年，康基医疗(liáo)有22个产(chǎn)品在中南美和东南亚(yà)等海外获得(dé)注册证；在加大注册投入的同时(shí)，康基医疗也在逐渐加大自主品牌的输出。过去(qù)，国内企业微创外科产品出(chū)海以OEM为主，自主品牌较(jiào)少，国产品牌在全球(qiú)市(shì)场并没有(yǒu)建立起品牌认可度。虽然此(cǐ)前康基医疗之前对于海外市场的布局同样以OEM为主，但目前其正在逐(zhú)步调整布(bù)局，2023年其(qí)海(hǎi)外经销商渠道(dào)收入同(tóng)比大增67.3%，远高于ODM客户渠道(dào)。

　　根据最新财报，今年上半年，康基医疗启动(dòng)了海外客(kè)户结构(gòu)优化工(gōng)作，产品覆盖的国(guó)家和地区增至69个，同比新增22个；公司共获得141个海外客户，同比新增了43个。报告期内，公(gōng)司新增11个海外注册证，部分通过OEM客户和经销商进行(xíng)注册。

　　不过(guò)康基医疗“走出去”的脚步似乎依然有些保守。对比同业公司安(ān)杰思，其24H1的海外营收达到(dào)了1.38亿元人(rén)民币，同比增长35.3%，占总营(yíng)收比重(zhòng)达到52%。相比之下康基(jī)医疗的目标则是未来3年海外(wài)营收占比达到(dào)15%。或(huò)许相(xiāng)较出海，康基医疗更希望稳定(dìng)国内的基本盘。

责任(rèn)编辑：张恒(héng)星

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