弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求

文 ｜李想 中信证(zhèng)券研(yán)究弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求>

在汽车制造等新型高端制造业引(yǐn)领下，制造业对于用电增量的解释力度正不断(duàn)增强；受益新能源车渗透率快(kuài)速提升(shēng)的充换电需求，已成为用电(diàn)增量的重(zhòng)要构成(chén弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求g)；各部门电气化率提升拉动用电作用明(míng)显，未来仍有较大渗透空间。我们测算2018~2023年用电新动能对于全社会用电(diàn)增(zēng)速的贡献率落在1.4%~3.8%区间内，受益新动
能拉动，用电量增速在弱经济环境下有望延(yán)续强势表现，我们预计2024~2026年(nián)全社会用电增速(sù)将分别达到6.2%/6.1%/6.0%。需(xū)求强劲叠加市场化改革不断(duàn)推进，公用事业行业盈利(lì)正处于上行周期趋势中。

▍制 造业&服务业转型升级(jí)，新需求带动用电量增长(zhǎng)。

虽传统高耗能行业用电量增速已持续落后(hòu)于制造业整体(tǐ)用(yòng)电量增速(sù)，但随着汽车制造(zào)、计算机、通信及(jí)其他电(diàn)子制(zhì)造业、电气机械和(hé)器材制造业等高端制造及新兴行业的崛(jué)起，制造业对用电增量的解释力度正不断增强(qiáng)。服务业方面，随着新能源(yuán)车渗(shèn)透率持续(xù)快速提升，新能源车充换电(diàn)需求(qiú)规模日益增加。根据中电联数据，2023年(nián)，高(gāo)端制造业及对(duì)全社会用(yòng)电(diàn)增速的贡(gòng)献率为0.9个百分点 ，充换电为0.3个百分点。

▍电气化(huà)改(gǎi)造持续深化，电能替代持续贡献用电增量。

近年来我国持续推进工业、建筑、交(jiāo)通等领域终(zhōng)端电气(qì)化改造。根据中电联(lián)数据
，电能替代每年贡献(xiàn)约600~2,300亿千瓦时用电增量，对全社
会(huì)用电量增速贡献约(yuē)1.0~3.1个(gè)百分(fēn)点。长期来看(kàn)各领域仍有较大的电气化改造(zào)空间，尤其是(shì)工业领域中黑色金属、化工、非金属(shǔ)等高耗能行业电气(qì)化(huà)改造潜力较(jiào)大。中电联(lián)预(yù)测(cè)，2020~2025年国内工(gōng)业/建筑/交通领域终端电气化率将分别(bié)提升3.9/10.2/1.5个百(bǎi)分点，相应拉动用电(diàn)需求。

▍预计2024~2026年用电增速分别为6.2%/6.1%/6.0%。

我们测算，2018~2023年高端制造、充(chōng)换电、电(diàn)能替代(dài)等(děng)对全社会(huì)用电(diàn)量增(zēng)速合计贡献率落(luò)在1.4%~3.8%区间内，我们预计上述需求对于整体用电量的拉动作用未来将持续有效，受(shòu)益用电新动(dòng)能拉动，预计(jì)经济弱复苏环境下用电量增速依然有望延续强势表现。展望2024~2026年(nián)，我们预计国内用电需求增(zēng)长动力充足，全(quán)社会用电量增速将达6.2%/6.1%/6.0%。

▍风险因素：

用电量增速超预期(qī)下滑；来水不及预期；煤(méi)价大幅 上(shàng)行(xíng)；上网电价超预期下调；风(fēng)光造价上行(xíng)与收(shōu)益(yì)率(lǜ)不及预期(qī)；行业政策超预(yù)期(qī)变动。

▍投资策略。

用电需求强势为行业创造较好外部环境，叠加电力行(xíng)业(yè)市(shì)场化改革的不断推进(jìn)，我们预计公(gōng)用事业行业仍处于盈(yíng)利上行周期当中，ROE持续改善可期。在当(dāng)前宏观(guān)偏弱的环(huán)境下，行业受益于(yú)盈利(lì)及成长的高确定性，极具投资(zī)价值(zhí)，利率趋势下行和全社会回报预期下降仍在支撑行业具有(yǒu)长(zhǎng)久期(qī)特性的资产价值重估(gū)。推荐底层资(zī)产回报较高、估(gū)值仍有安(ān)全边际的企(qǐ)业(yè)。