“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期(qī)震荡，长期仍乐观。

多重因素扰动“债牛”氛围(wéi)，本周国债期货全线下(xià)跌，现券集体回调。

整体来看，本(běn)周债券市场多空博弈更趋激烈，各期限国债收益(yì)率多回弹5BP（基点）以上。其中，周五（4月26日(rì)），30年期国债(zhài)活跃券“23附息国(guó)债23”收
益率上行4.45BP，报2.5125%，回升至1年(nián)期MLF（中 期(qī)借贷便利）利率之上，结束倒挂。

到了4月28日（劳动节假期调(diào)休工作日），银行间债市现券(quàn)收益率继续大涨，5年期(qī)、10年(nián)期、30年期国(guó)债活跃(yuè)券收益率分别上行(xíng)4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品(pǐn)种则大幅上行7BP。

综合业内观点，央行针(zhēn)对长债利率的频繁表态和资金(jīn)面担忧是(shì)主要干扰因素，加(jiā)上(shàng)银行买债行为受(shòu)到监管关注，三大因素
导致市场对债市供需(xū)关系预(yù)期(qī)生变，未来走势陷入分歧。而机构主流观点在于，债市短期(qī)震荡，长(zhǎng)期(qī)仍乐观。

央(yāng)行多次就长债利率表态

在不少机构看来，此轮债牛的重要支撑在 于流动性(xìng)梗阻和“资产荒”，一(yī)季(jì)度债券供(gōng)给节奏相(xiāng)较于往年(nián)偏慢(màn)，加剧了供需矛(máo)盾。

本周二（4月23日），央行相关(guān)部门(mén)负责人表态称，长期国债收益(yì)率总体(tǐ)会运行(xíng)在与长期经济(jì)增长预期相匹配(pèi)的(de)合理区间(jiān)内(nèi)。该负责人提
示，理论上(shàng)，固定利率(lǜ)的长期限债券(quàn)久(jiǔ)期长，对
利率(lǜ)波动(dòng)比较敏(mǐn)感，投资者需要高度重视利率风险(xiǎn)。次日，债市就出现明显转向，其中国债期货(huò)30年(nián)期主力合约罕见大跌1.17%。

央行上述负(fù)责人还表示，长期国债收益率
主要反映长期(qī)经济增长和通胀的(de)预期，但(dàn)同时也会受到供求关系
等其(qí)他因素的扰动，而“出现阶段性背离(lí)情形”。央行方面表示，今年计(jì)划发行的政府债券规模也不小，未(wèi)来发行节奏(zòu)还会加快。随着未来超(chāo)长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会(huì)有缓解(jiě)，长期(qī)国(guó)债收益率也将(jiāng)出现回(huí)升。

在长债利率不断抬(tái)升背景下，这并非央行首次针对长债利率发声，此(cǐ)前4月初就曾提及“在经济回升过程中(zhōng)，也要关注长期收益率的变化”。随后有消息(xī)称，央行与三家政策性(xìng)银(yín)行座(zuò)谈讨论长债市场趋势，计划大幅增加长期(qī)债券发行的(de)消息引起市(shì)场热议(yì)。

回顾4月初以(yǐ)来(lái)，央行、财政部、发改委等各部委针对债券发行的(de)表态频次提升。随着未来超长期国债发行和地方“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧政(zhèng)府(fǔ)“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧债供给有望放(fàng)量，市场对供给端压力担忧增加。

Wind数据显示，2024年1月、2月和3月的地方政府债(zhài)券发行规模分别为(wèi)2947亿 元、6011亿(yì)元和4626亿元，去(qù)年同(tóng)期分别 为4140亿(yì)元、8138亿元(yuán)和6015亿元。

从机构观点来看，央行表态和未来债券供给可能放量均给市场带来一定压力，但长端“资产荒”问题并未缓解，中短期(qī)债券吸引力则(zé)可(kě)能有所上(shàng)升。

存单利率抬升(shēng)引资金面担忧(yōu)

除(chú)了供给端(duān)，市场对流动性层面的担忧也有所增加，近期存单利率(lǜ)和短债利(lì)率上行明显。对此，不少机构认为 ，银行(xíng)“手工补息”被(bèi)禁止可能会通过流动性冲击债市。

据记者了解，4月上旬(xún)，市场利率定(dìng)价自律机制（下(xià)称“自律机(jī)制”）向(xiàng)成员机构下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储 维(wéi)护存款市场竞争秩序的倡议》，要求银行自查手(shǒu)工补息滥用行(xíng)为(wèi)，并于4月底前完成整改。

浙商证券固收分析师覃汉认为，“手(shǒu)工补息”被禁止导致大行缺负债(zhài)，可能并非本轮(lún)存(cún)单提价的主要原因，但“手工补息”被禁止可 能导致出现流动性摩擦和机构的(de)反馈行为，进而放大债市(shì)调整(zhěng)。“对于大行来说(shuō)，由于手工补息(xī)禁止导致存 款规模的流失是客观存 在的问题，但对于流(liú)动性(xìng)缺口的(de)补(bǔ)充有较多方式(shì)，比如不(bù)排除月末理 财赎回，但相关行为会(huì)导致流动性出现阶(jiē)段 性(xìng)摩擦，并且在整个债牛氛围(wéi)降(jiàng)温的背景下，也将会放大债市调整，加剧反馈(kuì)级别。”覃汉在研报中表示。

4月28日(rì)，为维护(hù)银行体系流动性合理充裕，央行以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中(zhōng)标 利率为
1.8%，当日无(wú)逆回购(gòu)到期。最(zuì)近两周，央行逆(nì)回购以净回笼为主(zhǔ)，21日以来合计(jì)通过公开市(shì)场(chǎng)净投(tóu)放20亿元。从(cóng)资金市场表现来看，本周DR001、DR007、DR014有不同程度(dù)抬升。

目前(qián)来(lái)看，10年期国债收益率仍与MLF存在近20BP倒挂，在政策(cè)利率对市场利率引(yǐn)导作用(yòng)明显下降(jiàng)的(de)背景下，市场也(yě)在观察央行会否通(tōng)过收紧资金的方式抬(tái)升长端收(shōu)益率。

对此(cǐ)，申万 宏源债(zhài)券分析师(shī)金倩婧表(biǎo)示，从现行的货币政策手(shǒu)段来看，央行主要通过资金利率和MLF利率调节(jié)长端(duān)收益率，考虑到MLF利率挂钩LPR（贷(dài)款市场报价利率），并(bìng)且 是核心的中期政策(cè)利率，通过上调MLF利率的方式抬升(shēng)长端收益率概率较(jiào)低，而通过收紧(jǐn)资(zī)金面的方式抬升长端收益率，操作成本较(jiào)低，或(huò)是可行方式(shì)之一。

“但是参照2016年和2020年(nián)的经验看，央行通(tōng)过收紧资金利率(lǜ)的方式进而抬升长端收益(yì)率，一般是经济基本(běn)面(miàn)明(míng)显好转后货币政(zhèng)策转向的信号。”金倩婧认为，短期内央行通过政策表态的(de)方式进行预期(qī)引导仍是核心手段，预计在(zài)债券收益率(lǜ)明显偏低的情况下央行(xíng)相关表态会(huì)对(duì)债市形成一定利空，或明显加大(dà)30年期国债(zhài)的波动幅度，但(dàn)在房价下行、信贷偏弱(ruò)等核心因素支撑下预计较难(nán)导致债(zhài)市系统(tǒng)性反转，在央行确认经(jīng)济新一轮下行压(yā)力进而调降政策利率前，预计债市收益率整体或以低(dī)位震荡为主(zhǔ)。

机构(gòu)行为仍存纠偏空间

债牛尚未(wèi)结束，只是暂时“歇(xiē)脚”，是当前机构(gòu)的主流观点
，但短期
态度已趋于谨慎。

在(zài)国
元(yuán)证券宏(hóng)观分析师杨为敩(xiào)看来，相比流动性支撑，债券供给并(bìng)不是本轮债市行情的关键因素(sù)，后(hòu)者能否形成压(yā)力的关键在于(yú)宏观经济向(xiàng)上程度，即是否有持(chí)续(xù)性的资产负(fù)债表扩张需求。

杨为敩认(rèn)为，此轮债牛的重要支撑仍是流动性梗阻，在信用周期不断走低的环境下，银行面对无法出清的资金只能在利率债(zhài)上“抱团”，这也是此(cǐ)前面临多(duō)种利空因素时，市(shì)场没有太(tài)大反应的原因。

“后续若我们政策力度常规，则(zé)流动性梗阻难以逆转，债牛延(yán)续；若(ruò)我们(men)政策(cè)力度非常规，虽有可能逆转流(liú)动性梗(gěng)阻，但可能令债(zhài)券收(shōu)益率出现(xiàn)大幅(fú)下降。”杨为敩在 研报中(zhōng)做(zuò)此(cǐ)判断。

而从机构行为角度，部分银行尤其(qí)中小行大幅买债行为已在被(bèi)逐渐纠偏。继上月央行对(duì)农(nóng)商行(xíng)债市参与情况(kuàng)进行调研后，近期又有(yǒu)消(xiāo)息称，已有央行地方分(fēn)行(xíng)对部分农商行进行窗(chuāng)口指导，要(yào)求农商行聚焦主业(yè)、压降杠杆的同时，降低债券久(jiǔ)期。

当前，市(shì)场仍在关注类似(shì)窗口指导会(huì)否 扩围。在4月18日国新办举行的新闻
发布会上，央行货币(bì)政(zhèng)策司司长邹澜曾强调，要(yào)“防止利率过低”，导致内卷式竞争加剧和资金空转(zhuǎn)。

从需求角度来(lái)看，多(duō)位业内人士曾对记者表示，农商(shāng)行(xíng)热衷 于买(mǎi)债(zhài)有(yǒu)其特殊(shū)因(yīn)素，但也成为加剧(jù)近两年M2-M1剪刀差的一大原因。无奈背后，风险需要关注。

兴(xīng)业银行首席(xí)经济学(xué)家鲁政(zhèng)委去年就曾撰文提示其中(zhōng)的期限错配风(fēng)险。他认为，考虑到监(jiān)管对农商(shāng)行各项贷(dài)款占比应不低于(yú)50%的要求，加上2022年(nián)末69家农商行整“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧体各(gè)项贷款占比指标为53.74%，农商行未来可(kě)用于增加债券投(tóu)资的资金相(xiāng)对有限。但个别农商 行(xíng)贷
款增速(sù)明显低于存款增速，而前期硅谷银行出险(xiǎn)的一大原因(yīn)就在于其存款高增的同时贷款增速相对(duì)较低，将更(gèng)多资金用于金融资产投 资，因此需警惕部(bù)分农商行的潜在风险。

覃汉认为，短期内，增量扰动可能带动后续债市情绪仍偏谨慎：美日股创新高之后的调(diào)整对应全球投资者需要重新(xīn)寻找价值洼地，增量(liàng)资金涌入利好A股和港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)趋势性 上涨；4月底的PMI数据和政策层面或有超预期(qī)信息，带动债市仍有调整的可能；“五一”小长假前机构“持债过节”意愿或较弱。

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