央行买卖国债落地，债市怎么走

本文选自招商证券固收团队于2024年(nián)9月2日发布的报告(gào)《央行买卖国债落地，债市怎(zěn)么走》。

摘要

上周债市主要(yào)演绎对债(zhài)基赎回的担忧，在存单利率企稳后，信用债(zhài)调整的风险也边际减弱。本周我们重点关注央行(xíng)买卖国(guó)债(zhài)落地后，后(hòu)续债市怎么(me)看。

一(yī)、央行买卖国债落地释(shì)放的信(xìn)号

8月30日，央行发(fā)布首条国债买卖业务公告，披露8月其向一级(jí)交(jiāo)易商买入短期限国(guó)债并卖出长期限国债，全月(yuè)净(jìng)买入1000亿元(yuán)。首先，央(yāng)行买(mǎi)卖国(guó)债代表(biǎo)了基础货币(bì)的投放和回(huí)笼，是(shì)流动性调(diào)控方式。8月央行净买入1000亿国债，这意味着央(yāng)行(xíng)投放了1000亿基础货币，体现了央行对于流动性的呵护。其次，央行买入短期国债并卖出(chū)长(zhǎng)期国债，这(zhè)体现了央行维(wéi)持一条向上倾斜(xié)利率曲线(xiàn)的诉求。向上的利率曲线能够引导投资预(yù)期，并促进银行投放信贷。最后(hòu)，9月也(yě)将是政府债(zhài)券供给大月，我们预计央行(xíng)也将配合财政发力从而稳定(dìng)资金面，因(yīn)而9月净卖出国债的可能性或许不高。

二(èr)、PMI继(jì)续回落，政策仍需发力，货币政策存在宽(kuān)松空间(jiān)

8月31日，国家统计局和中采发(fā)布了8月PMI数(shù)据(jù)。8月制造业PMI继续回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点至49.1，连续第四个月(yuè)位于荣(róng)枯线以下8月制造业PMI总体偏弱，特征包括产需放缓、产成品库存增加，价格指数持续回落，不同类型企业经(jīng)营(yíng)状况分化，预(yù)期有所走弱。其表(biǎo)现一方面是近期高温多雨、部分行业生产淡季等因素(sù)的影(yǐng)响，另一方面也反映经济仍有待修复，需求不足，部分微观主体景气(qì)度和未来(lái)预期仍然偏弱。PMI持续处于50%以下，仍需(xū)政策发力(lì)，货币政策仍有宽松空间。

三、存单利率继续(xù)上行(xíng)风险小，可以择机布局(jú)

我们(men)预计同业存(cún)单利率上行风险可控，对于负债相对(duì)稳定的机构，进一(yī)步调整可能是配置机会。与其(qí)它类似品种收益率相(xiāng)比，当前同业存单收益率经历调整后性价比(bǐ)有所(suǒ)提升。历史(shǐ)上两段存单(dān)利率显著上(shàng)行突破MLF的阶段(duàn)是2016-2017年、2020下半年，核心原因都在于货币政策收紧。结合历史经验和当前货币政策逻辑评估，当前与上述阶段存在较大不同，存单利率上行风(fēng)险小，9月或(huò)许是较好的配置窗口。

四、9月首周或许是债市交(jiāo)易性机会窗口

下周(zhōu)五(wǔ)，美国公布(bù)8月非农数据。9月降息已经是大概率事件(jiàn)，首次降息幅度和后续路径还(hái)要看美国经济情况。近期美元走弱，人民币汇率升值(zhí)，金(jīn)融条件(jiàn)边际收敛。货币(bì)政策存在宽松的空间从而放松金融条件，并促进经济回升。

9月首周资金面(miàn)将季节性转向(xiàng)宽松，债市或存在交易性机会窗口。但9月中下旬资金(jīn)面季(jì)节性收敛(liǎn)，9月依然是政府债券供给大月，因而9月中下旬预计债市(shì)总体震荡，但是风险依然可控。对于负债稳定的机(jī)构(gòu)来说，中长久期债券(quàn)依然占优。信用债在经历前期调整后，目前已经开始企(qǐ)稳，9月或许(xǔ)是较好的配置(zhì)窗口。

风险提示：宏观经济形势不确定性，货币政策不确定性，市场走势(shì)不确定性

报告(gào)正(zhèng)文

央行买卖国(guó)债落地释放的信号

8月30日，央行发布首(shǒu)条国债(zhài)买卖业务公告(gào)，披露8月其向一(yī)级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全(quán)月净买入1000亿元。

首先，央行买卖国债直接关系到基础货币的投放和回笼。从(cóng)货币(bì)政策操作与央行资产负(fù)债表基本关系(xì)出发，当中央银行购买(mǎi)政府债券，一方面(miàn)增(zēng)加了(le)政府(fǔ)债券持有量，另一(yī)方面也形成了等量的(de)基(jī)础货币投放，进而(ér)变成存款机(jī)构的准备金。

8月央行净买入国债意味着投放基(jī)础货币，其净投放规模与8月MLF缩量续作回笼规模(mó)基本接(jiē)近，总(zǒng)体上对(duì)流动性(xìng)影响偏中性(xìng)。

其次，4月以来央行关注长期收益率过低隐含的金(jīn)融风险、7月初央行发布公告(gào)“借券”，8月央行“买短卖长”，主要的考量是在于调控曲线形态，维持正常向上倾斜的(de)收央行买卖国债落地，债市怎么走益(yì)率曲线。

本次央行买卖国(guó)债公告落地，是在8月末公告当月已完成的操作情况，可能有(yǒu)减少对于债市扰动和呵护市场信心的考虑，也体现货币(bì)政策(cè)支持性的立场并不改变。

央行所买入的(de)国债(zhài)预计会在8月央行资(zī)产负债表数据变化中体现。此前其所持有(yǒu)国债规模在(zài)2010年以来就没有发生过(guò)太大变化，截至今(jīn)年(nián)7月的总规模为15240.68亿元，其中包(bāo)含1.35万亿元特别国(guó)债。

买入(rù)的国债逻辑上可以用于交易，但我们预计央行卖债落地仍有待观察。8-9月是年内政府债(zhài)券供给高峰，宏(hóng)观政(zhèng)策取(qǔ)向一致(zhì)性要求下(xià)，我们认为(wèi)短期内央行或难以卖债(zhài)。此前8月29日公告买(mǎi)入的4000亿元(yuán)特别(bié)国债(zhài)则与8月净买入国债的性(xìng)质有所不同，前者是一次常规的买入所持有(yǒu)特别国债的续作券，其并非是(shì)活跃券，央行(xíng)是否通过卖出特别国债的方式进行利(lì)率调(diào)控仍需观(guān)察。

8月PMI超预期回落，政(zhèng)策仍需(xū)发力

8月31日，国家统计局和中采发布了(le)8月PMI数据。8月制造业PMI继续(xù)回落0.3个(gè)百分点至49.1，连续(xù)第四个月位于荣枯线以下；非制造业商务活动指(zhǐ)数略升0.1个百分点至50.3；综合PMI略降0.1个百分点至50.1。

8月制造业PMI总体偏弱，特征包括产需放缓、产成品库(kù)存增加，价格指数持续回落，不(bù)同类型企业经营状(zhuàng)况分化，预期有所走(zǒu)弱。其表现一方面是近期高温多雨(yǔ)、部分行业生产(chǎn)淡季等因素的影(yǐng)响，另一(yī)方面也反映经济仍有待修(xiū)复，需(xū)求不足，部分微观主体景气度和未(wèi)来预期仍然偏弱(ruò)。

具体来看，产需两端均(jūn)有所放(fàng)缓。需求端新订单指(zhǐ)数下降0.4个百分(fēn)点至48.9；新出口订单指数回升0.2个百分点至(zhì)48.7，外需稍有走强。需求端偏弱逐步影响供给(gěi)端，近几(jǐ)个月生产指数持续回落，8月下降0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)49.8。从库存看(kàn)，原材料库存小幅下降、产成品库存增(zēng)加，在此背景下企业采(cǎi)购量下滑。

价格指数大幅(fú)回落，原材(cái)料购进价(jià)格和(hé)出厂价格分(fēn)别为(wèi)43.2和42.0，比上月大幅下降6.7和4.3个百(bǎi)分点(diǎn)，主(zhǔ)要受需求不(bù)足(zú)以及原油、煤炭(tàn)、铁矿石等大宗商(shāng)品价格波动等因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计近期PPI或(huò)仍(réng)将在偏低水(shuǐ)平。

不同企业(yè)经营状况(kuàng)分化，中小企业生产经营压力加大，总体市场预期走低。大(dà)型企业PMI略降0.1个百分点至50.4，中、小型企业(yè)PMI分别为48.7和46.4，比上月下降0.7和0.3个百分点。企业生产经营活动预期3月以来持续回落，8月下降1.1个百分点至52.0。

非制造业方面，服务业保持扩张，建筑业出现放缓。服务业(yè)方面(miàn)，暑期服务消费热(rè)度仍有拉动作(zuò)用，运输、广播电视、文体娱乐等行业仍维持高景气度。建筑业(yè)方面高温多雨天气(qì)拖累生产施工，业务活动预期(qī)稍有走强。

图(tú)片

下周重点(diǎn)关注与债市展望

下周五，美(měi)国公布8月非农数据。美联储在7月FOMC会议明(míng)确表示伴随抗(kàng)击通胀取得进(jìn)展，后(hòu)续利(lì)率决(jué)策中就业的权重(zhòng)上升；8月(yuè)杰克逊(xùn)霍尔会议上鲍威(wēi)尔表示就业市场在降温，不希望看到其进一步走弱，并释(shì)放了货(huò)币政策转(zhuǎn)向的信(xìn)号。

前期7月非农不及(jí)预期引(yǐn)发衰(shuāi)退交易，但此后零售数据、初(chū)请失(shī)业金人数(shù)等表现较好(hǎo)使得衰退交易降温。对于市场关(guān)注的失业率上升触发萨姆规则，其本人则(zé)表示本(běn)轮周期中失业率的上升主要缘于劳动(dòng)力供给增加，而不是需求减弱(ruò)，因此对美国经济衰退的指示意义有(yǒu)所弱化。此后美国就业数据大幅下修，市(shì)场总体反应不大。

9月降息已经是大概率(lǜ)事件，首次降息幅度和后续路径(jìng)还要看美国经济(jì)情况。近期工资增长放缓表(biǎo)明就业供(gōng)需缺口有所弥合，也有利于带动通胀(zhàng)回落(luò)。8月30日公布7月核心PCE同比(bǐ)2.6%低于市(shì)场预期，进一步为(wèi)降息提供了有利支撑。若8月非农基本符合预期，则首次降息幅度(dù)可(kě)能更倾向于25bp。

9月首周资金面将季节性转向宽松，债(zhài)市或存在交易性机会(huì)窗口。但9月中下旬资金面季节性(xìng)收(shōu)敛，9月依然是政府债(zhài)券供给大月，因而(ér)9月中下旬预计债市总(zǒng)体震荡，但(dàn)是风险依然可(kě)控。对于负债稳定的机构来说，中长久期债券依然占优。信用债在经历前(qián)期调整后，目前已经开始企稳，9月或(huò)许是较好的配(pèi)置窗口。

我们预计同业(yè)存单利率上行风(fēng)险可控，对于负债相对稳定的机构，进一步调整(zhěng)可能(néng)是(shì)配(pèi)置机会。与其(qí)它类似品种收(shōu)益率(lǜ)相比，当(dāng)前同(tóng)业存单收益率经历调(diào)整(zhěng)后性价比有所(suǒ)提升，进一步调整可能是配置机会。

后续(xù)存单利率持续上行风险小。存(cún)单利率常与MLF操作利率对比，虽然货币政策框架转型后MLF的政策色彩淡化，但中期基础货币成本的比价效应(yīng)仍然(rán)存在(zài)。

历史(shǐ)上两段(duàn)存单利率显著上行突(tū)破MLF的阶段是2016-2017年、2020下半年，核心原因都在于货币政策收紧。

2016-2017年，一是货币政策偏紧，去杠杆、抑泡沫、防风险，调节好货币闸门，且央行与联储加息周期(qī)同步；二是表内压力，信贷增长(zhǎng)较快而(ér)存款增速放缓，需要CD缓释资负不(bù)平衡；三是监管紧周期，约束同业互持(chí)、2017年9月后不允许发行(xíng)1年(nián)期(qī)以上CD、将CD纳入MPA考(kǎo)核等。

2020年下半年，一(yī)是疫情控制(zhì)后经济修复，货币政策快速转向，资金利率上行(xíng)；二是监管严控空转套利(lì)，压降结构性存款(kuǎn)，银行揽储难度加大，另一方面(miàn)则是信贷复苏，银行需要(yào)发CD补(bǔ)负(fù)债。

结合历史经验和当(dāng)前货币政策逻辑评估，当(dāng)前与上述阶段存在(zài)较大不同，存单利率上行(xíng)风险小，9月或许是较好(hǎo)的配置窗口。

图片(piàn)

上周市(shì)场复盘与观点(diǎn)

8月收官(guān)，全月3年、30年国债(zhài)表现较强(qiáng)，1年、7年(nián)国债偏弱。具体到上周（8月26日-30日），国债、国开收益率小幅上行居多，其中10年(nián)期国债表现最弱（收益(yì)率+2.9bp），1年、5年、7年期国债收益率分别(bié)上行(xíng)1.8bp、1.2bp、1.1bp。3年期国债继续偏强，收益率下行0.5bp。此(cǐ)外30年国债收益率略上行0.3bp。

上周债(zhài)市复盘与重要(yào)事件回顾：

周一，8月MLF缩量续作净回笼1010亿元，市场关注信用债(zhài)调整与广义基金赎回的负反馈可能。全天10年国债收(shōu)益率上行0.8bp。政府债券发(fā)行(xíng)提速+股(gǔ)市偏弱、转债跌幅扩大引发的债基赎回是债市(shì)调整导火索，但我们认为总体上债市(shì)赎回负反馈可控，一是理财破净率偏低背景下居(jū)民净赎回(huí)理(lǐ)财的压力可控，二(èr)是债(zhài)基赎回持续(xù)性还有待观察，市场企稳后理财(cái)和银行(xíng)仍会有委外配置需求。

周二，存单利率显著上行，市场继续关注(zhù)赎回压力，债市调(diào)整幅度较大。全天10年国债收(shōu)益率上(shàng)行2.8bp。近期存单利率上行(xíng)反映了银行间流动性趋紧，从结构上来看(kàn)，大行、长期限存单的发行和利率上行压(yā)力较大，背后是政府债发行放量、大行缺存款、广义基金应对赎(shú)回压力而抛售流动性(xìng)较好的存(cún)单等因素的共同作用(yòng)。往后看，我们(men)认(rèn)为短期内存单利率仍受(shòu)上述原因扰动、下行(xín央行买卖国债落地，债市怎么走g)空间有限，但持续上行风(fēng)险(xiǎn)可(kě)控。

周三，市场关(guān)注信(xìn)用利差(chà)可能的(de)修复点位与时(shí)间窗口。全天10年国债(zhài)收益率下行2.3bp。“资产荒”驱动下信用债流(liú)动性(xìng)溢价与信用溢价不断被压缩至历史低位附近，“税后收益”性价比降低导致机构调仓至(zhì)利率，叠(dié)加存(cún)单利率上行(xíng)的定价引导作(zuò)用，驱动信用债市场调整(zhěng)。基于货(huò)币可能仍有宽松空间、国(guó)债利率上行风险可控，意味(wèi)着信用债利率上行空间不大，对于配置盘来说，9月是较好的信用债配(pèi)置窗口。

周四，央行公开市场业务页面(miàn)新增国债买卖业务(wù)公告，傍晚发布当(dāng)日第二条OMO公(gōng)告称从公开市场业务(wù)一级交易(yì)商买入4000亿元特别国债。全天10年国债收益率上行0.3bp。央行本(běn)次为定向(xiàng)购(gòu)入到期特别国债的续作券，自身持有国债总规模不(bù)变，不涉及基础(chǔ)货(huò)币投放和回笼，对(duì)资(zī)金面影响中性(xìng)。央行持有国债的(de)久期拉(lā)长，对长端利率调控能力进一步提升，但(dàn)什么时候卖债还需观察，公(gōng)告发布对债市影响小。

周五，市场关注政(zhèng)策考虑降低存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)或放开转按(àn)揭的(de)可能，傍晚(wǎn)央(yāng)行国债买卖业务栏目发布第(dì)一条公告，称8月央行向部分一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入(rù)债券面值为1000亿元。财政部发布(bù)《2024年上半年中国财政政策执行情况报告(gào)》。收盘(pán)时10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)持平前日(rì)。近期不少银行公布中报显示净息(xī)差进(jìn)一步收窄(zhǎi)，逻辑上推动(dòng)存量房贷利率下调有(yǒu)助于改善居民现金流、提(tí)振内需，但(dàn)可能需要进一步降低存款利率的配合。对于央(yāng)行8月“买短卖长”，如前述详细分析，总体反映(yìng)了央行对于向上倾斜收益率曲线的关注以及对流动性的呵护。财政方面，预(yù)计总体(tǐ)仍(réng)聚焦于提质增效，重点在于防范化解地方(fāng)政府债务风险与深化财税体制(zhì)改(gǎi)革。

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