“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震(zhèn)荡，长期仍(réng)乐观。

多(duō)重因(yīn)素扰动“债牛”氛(fēn)围，本周国债期货全线下(xià)跌，现券集体回调。

整体来看，本周(zhōu)债券市场多空博弈更趋激烈，各期限国债收益率多回弹5BP（基(jī)点）以上。其中，周五（4月(yuè)26日），30年(nián)期国债活跃券“23附(fù)息国债23”收益率上行4.45BP，报2.5125%，回升(shēng)至1年(nián)期MLF（中期借贷(dài)便利(lì)）利率(lǜ)之上，结束(shù)倒挂。

到了4月28日（劳动节假(jiǎ)期调休工作(zuò)日），银行间债市现券收益(yì)率继续大涨，5年期、10年期、30年期国债(zhài)活(huó)跃券收益(yì)率 分别上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种则大幅上行7BP。

综合业内观点，央行(xíng)针对长债利(lì)率的频繁(fán)表态和资金面担忧是主要干扰因素，加上银行买债行为受到监管关注，三大因素导(dǎo)致市场(chǎng)对(duì)债(zhài)市供需关(guān)系(xì)预期(qī)生变，未(wèi)来走势陷入分歧。而(ér)机构主(zhǔ)流观点在于，债市短(duǎn)期震荡，长期仍乐(lè)观。

央(yāng)行多次就长债利率(lǜ)表(biǎo)态(tài)

在不少机构看来，此轮债牛的重(zhòng)要支撑在于流动性梗阻和“资产荒”，一季度债券供给节奏相较于(yú)往年偏慢，加剧了供需矛盾(dùn)。

本周二（4月23日），央行相关(guān)部门负(fù)责(zé)人表态称，长期国债收益率总体(tǐ)会运行在与长期经济增长预期(qī)相匹配的合(hé)理区间内。该负责人提示，理论上，固定(dìng)利率的长期限债券久期长，对利(lì)率波动比较敏感(gǎn)，投资者需要高度重 视利率风(fēng)险。次日(rì)，债市就出现明显转向，其中国债期货30年期 主力合约罕见大跌1.17%。

央行(xíng)上述负责人还表示，长期国债收益率主要反映长期经济(jì)增长和通胀的预期，但同时也会受(shòu)到供求关系等其他因素的扰动，而“出(chū)现阶段性背离情形”。央行方(fāng)面表示(shì)，今年(nián)计划(huà)发行的政府债券规模也不小，未来发行节奏还会加
快(kuài)。随(suí)着未来超长期特别国债的(de)发行，“资产荒”的情况会有缓(huǎn)解，长期国债收益率也(yě)将出(chū)现回升(shēng)。

在长债利(lì)率不(bù)断抬升背景
下，这并非(fēi)央行首次针对长债利率发声(shēng)，此前4月初就曾提及“在经济回升过程中，也要关注长期(qī)收(shōu)益率(lǜ)的变化”。随后有消(xiāo)息称，央(yāng)行与三(sān)家政策性银行座“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧(zuò)谈讨(tǎo)论长债(zhài)市场(chǎng)趋
势，计划大幅增加(jiā)长期债(zhài)券发行的消息引起市场热议。

回 顾(gù)4月(yuè)初(chū)以来，央行、财政部、发改委等(děng)各(gè)部委针(zhēn)对债券发行的表态频 次提(tí)升。随着未(wèi)来超长期国债发行和地方政府(fǔ)债供给有望放量，市场(chǎng)对
供给端压力担忧增加。

Wind数(shù)据显示，2024年1月、2月和3月的地方政府债券发行规模分别为2947亿元(yuán)、6011亿元和4626亿元，去年同期分别为4140亿元(yuán)、8138亿元和6015亿(yì)元(yuán)。

从机(jī)构观点来(lái)看(kàn)，央(yāng)行表态和未来债券供给可能放量均(jūn)给市场带来一定压(yā)力，但长(zhǎng)端(duān)“资(zī)产荒”问(wèn)题并未缓解，中(zhōng)短期债券吸引力则可(kě)能有所上升。

存单利率(lǜ)抬升引资金面担忧

除了供给端，市场对(duì)流动性层面的担忧也有所增加，近期(qī)存单(dān)利率和短债利率上行明显。对此，不(bù)少机构认(rèn)为，银(yín)行“手工补息”被禁止可能会通过流动性冲击债市。

据记(jì)者了解，4月
上旬，市场利率定价自律机(jī)制（下称“自律(lǜ)机制”）向成员机构下发(fā)了《关于禁止通过(guò)手工补息(xī)高息揽储 维护存款(kuǎn)市场竞争秩序的
倡 议》，要求银(yín)行自查手工补息(xī)滥用行为，并于(yú)4月(yuè)底前完成整(zhěng)改。

浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)固收分析师覃汉认为，“手工(gōng)补息”被禁止(zhǐ)导致大行缺负债，可能并非(fēi)本轮存单提价的(de)主要原因，但“手工补息”被禁止可能导致出现流动性摩擦和机构的反馈行为，进而放大债市调 整。“对于大行来说，由于手工(gōng)补(bǔ)息禁止导致存款规模的流(liú)失是客观存在的问(wèn)题，但对于流动性缺口(kǒu)的补充有较多(duō)方式，比如不排除月末理财赎回，但相关行为会导致流动性出(chū)现阶段性摩擦，并且(qiě)在整个债牛(niú)氛围降温的背景下(xià)，也将会放 大债市调整(zhěng)，加剧反(fǎn)馈级别。”覃汉在研报中表示。

4月28日，为(wèi)维护(hù)银行体系流动性合理充(chōng)裕，央行以利率招标方式开展了(le)20亿元7天期逆(nì)回购操作，中标利率为1.8%，当日无逆(nì)回(huí)购到期。最近两周，央行逆(nì)回(huí)购以净回(huí)笼为主，21日以来合计(jì)通过公开市场净投 放20亿元(yuán)。从资金市场表现来看，本(běn)周DR001、DR007、DR014有(yǒu)不同(tóng)程度抬升。

目前来看，10年期国(guó)债收益率仍与MLF存在近(jìn)20BP倒挂，在政策利率对市场利率引(yǐn)导(dǎo)作用明显下降的背景下，市场也在观察(chá)央行会否通过收紧资金的方式抬(tái)升长端收益率。

对此，申万宏源债券分析师金倩
婧表示，从(cóng)现行的货币(bì)政策手段来看，央行主要通过资金(jīn)利率和MLF利率调节长端收益率，考虑到MLF利率挂钩LPR（贷(dài)款(kuǎn)市场报(bào)价利率），并(bìng)且是核心的中(zhōng)期(qī)政策利率，通过上调MLF利率的(de)方式抬(tái)升长端收益率 概率较低，而(ér)通过收紧资金面的方
式抬升长端收益率，操作成本较低，或是可行方(fāng)式之一。

“但(dàn)是参照2016年和2020年的经验(yàn)看，央行通(tōng)过收紧资金利率的方式进而抬(tái)升长端收益(yì)率，一般是经济基本面明(míng)显好转后货币(bì)政策转向的信号。”金倩婧(jìng)认(rèn)为，短期内央(yāng)行通过政策表态的方(fāng)式(shì)进行预期引导仍是核心手段，预计(jì)在债券收益率明显偏低的情况下央行(xíng)相关表态会对债市形成一定利空，或(huò)明(míng)显加大30年期国债(zhài)的(de)波动幅度，但在房价(jià)下行(xíng)、信贷偏弱等核心因(yīn)素支撑下预计较难导致债市系统(tǒng)性反转，在央行确认经济新一轮下行压力进而调降政策利率前，预计(jì)债市收益率整体或以低位震荡为主。

机构行为(wèi)仍存纠偏空间

债牛尚未结(jié)束，只是(shì)暂时(s“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧hí)“歇脚”，是当前机构的主流观点(diǎn)，但短(duǎn)期(qī)态度
已(yǐ)趋于谨慎。

在国元证券宏观分析师杨为敩看来，相比流(liú)动性支(zhī)撑，债
券供 给并不是本轮债(zhài)市行情的关键(jiàn)因素，后者能否形成压(yā)力的关键(jiàn)在于宏观经济向上程度，即是否有持续性的资产负债表扩张需求。

杨为敩认为，此轮债牛的重(zhòng)要支撑(chēng)仍是流(liú)动性梗阻，在信用(yòng)周期不断走低的环境下，银行面(miàn)对无法出清的资(zī)金只能(néng)在利率债上“抱团”，这也是此前面临多种利空因素时，市场没有太大反应的原因。

“后续若(ruò)我们政(zhèng)策力度常规，则流动性梗阻难以(yǐ)逆转，债牛延续；若(ruò)我们政策力度非常(cháng)规(guī)，虽有可能(néng)逆转流动性梗阻，但可能令债券(quàn)收(shōu)益率出现大幅下降。”杨为敩在研报(bào)中做此判(pàn)断。

而从机构行为角
度(dù)，部分银行尤其中小行大(dà)幅买债(zhài)行为已在被逐渐纠偏。继上月
央行对农商(shāng)行债市参与情况进行调研后(hòu)，近期又有消息称，已有央行(xíng)地(dì)方分(fēn)行对部(bù)分农(nóng)商行进行(xíng)窗口指导(dǎo)，要求农商行聚焦主业(yè)、压降杠杆的同时，降低债券久期。

当前，市场仍在关(guān)注类似窗口指导会否扩围。在4月18日国新(xīn)办举行的新闻发布(bù)会上，央行货币政策司司长邹澜曾强调，要“防止利率过低”，导致内卷(juǎn)式竞(jìng)争加剧和资金空转。

从(cóng)需求(qiú)角度来看，多位业内人(rén)士曾对记者表示，农商(shāng)行热衷于买债有其特殊因素，但也成(chéng)为加剧近两年M2-M1剪刀差的一大原因。无奈背后，风险需要关注。

兴业银行首席经济学家鲁政委去年就曾撰文提示其中的期限(xiàn)错(cuò)配风险。他认(rèn)为，考虑到监管对农商(shāng)行各(gè)项(xiàng)贷款占比应不低于50%的
要求，加(jiā)上2022年末69家农商行整体各项贷(dài)款占比指标为53.74%，农商行未来可用于增加债券投资的资金相对有限。但个别农商行贷款增速明(míng)显低(dī)于存(cún)款增速，而前(qián)期硅谷银行出险的一(yī)大原(yuán)因就在于其存款高增的同(tóng)时贷款增速相对较低，将更多资金用(yòng)于金融资产投(tóu)资，因此需警惕(tì)部分农(nóng)商行的潜在(zài)风险(xiǎn)。

覃汉认为，短(duǎn)期内，增(zēng)量扰动可(kě)能带动(dòng)后续债市情绪
仍偏(piān)谨慎：美日股(gǔ)创新高之后的调整对应全(quán)球投(tóu)资者需要重新寻找价值洼地，增量资金涌入利好(hǎo)A股和港股市场趋势性上涨；4月底的PMI数据和政策层面或有超预(yù)期信息，带动债市仍有(yǒu)调(diào)整的可能；“五一”小长假前机构“持债过节”意愿或较弱。

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