鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会判断上市公司股权价值很关键

　　近(jìn)年来，市场持续调整，在市(shì)场的疾风骤雨中，有(yǒu)少部分基金经理(lǐ)以相对稳健的业绩，引发市场关注。鹏华基金基金经理伍(wǔ)旋就是其中(zhōng)相当出色的一位(wèi)，他的代表作鹏华盛世创新基金的(de)投资业绩近(jìn)年来在同类产品中持续领先。

　　伍旋(xuán)拥有18年证券从业经验，投资年限近13年，位列全市场公募基(jī)金经理前4%。2006年中，伍旋(xuán)完成北大光华管理学院MBA的学业后，加盟鹏华基金任金融行(xíng)业研究员，2011年开(kāi)始管理基金产品，在近13年的投(tóu)资生涯中，伍旋获得了优良的投资(zī)业绩。根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)，以他管(guǎn)理(lǐ)时间最长的鹏华盛世创新基(jī)金为(wèi)例，从2011年(nián)12月28日至(zhì)今，该基金在其任职期间的净值增长率为320.34%，年化净值(zhí)增长率为11.97%。

　　伍旋如何建立自己的投资体系，如何不断(duàn)进化和迭代？他如何控制回撤，平稳度(dù)过熊市？他对中国经济和A股(gǔ)市场的未来有什(shén)么看法？证券时(shí)报(bào)记者日前采访了伍旋(xuán)，他表示：“尽管近几年股市表现不太理想，但我对中国经(jīng)济蕴藏的潜力从(cóng)来没有怀疑过。我跟很多上市公司，特别是蓝(lán)筹龙头公司交流后发现，大家都很有活(huó)力，都在(zài)积极应对挑战，从微观层面到中观层面(miàn)，并没有像资本市场表现出的(de)那(nà)么悲观。”

　　最看重(zhòng)公司治理结构和企业(yè)家精神

　　证券时报记者：你2006年(nián)入行，早期有什么印象深刻的人和事？

　　伍旋：从2006年—2007年，实体经济很好(hǎo)，资本市场也很火爆，2008年美国次贷危机爆发，引发(fā)了全球性的股票熊市，A股市场下跌也非常惨(cǎn)烈(liè)。从宏观经济到(dào)资本市场，再到上市公司，都产生了剧烈波动，反差特别强(qiáng)烈，市(shì)场系统性风险叠加上市(shì)公司(sī)经营上的波折，让一些在2006年(nián)、2007年受到市场高度认可的好公司，突然就陷入低谷，下滑(huá)速度令人震(zhèn)撼。

　　这样的从业经历对入行不太久的我来说，是非常宝贵的经(jīng)验。通过深入复盘、思考和学习，我逐步认识到美国市场、全球宏观的大变量是如何影响(xiǎng)到总需求，从而影响上市公司个体的。我也通(tōng)过加深对资本市场、宏观经济中(zhōng)周期性因素的学习，逐渐认识到资本市场(chǎng)的周期性特点。

　　证券时(shí)报记(jì)者(zhě)：2011年12月你开始管(guǎn)理鹏(péng)华盛世(shì)创新基(jī)金，从研究转向投资是否有挑战？

　　伍旋：基(jī)金经(jīng)理需要关注全(quán)市(shì)场，而(ér)我(wǒ)当(dāng)时对研究过的金融、传媒、家电等行业比较熟悉(xī)，对其他行业知之(zhī)甚少，因(yīn)此(cǐ)，需(xū)要尽快走(zǒu)出特定行业研究员的局限，尽快熟悉其他行业(yè)，努(nǔ)力做到全(quán)市(shì)场覆盖。我需要建立一个系统性的认知框架，对上市公司(sī)的投资价值做出(chū)快速判(pàn)断，为此投入了大量精力和时间，2012年，初步形成(chéng)了一个较为系统性的框架，通过(guò)这个框架选出了一些公司(sī)，产生了很好的效果。

　　证券时报记者：这个框架的核(hé)心是什么(me)？

　　伍旋：无论做(zuò)价值还(hái)是成长，都要抓取影响投资标的未来潜(qián)在收益的最核心因素。我是(shì)偏价值(zhí)风格，最核心的判断因素是上市公司股权价值。如果一家好公(gōng)司(sī)，因为市(shì)场下跌，它的市值明显小于股权价值，就是较好(hǎo)的(de)投资机会(huì)；如(rú)果涨多(duō)了，市值远远超出(chū)它应有的股权价值，就(jiù)是卖出的机会。

　　证券时报记者：你很看重估值？

　　伍旋：投(tóu)资股票需要(yào)对市场或者未来怀(huái)有敬(jìng)畏之心，买入时要尽量保持足够的安全边际，为了应对市(shì)场波动，或者为未(wèi)来企业经营过程中的不确(què)定性保留余地，应该在估值便宜的(de)前提下，尽量选择(zé)好的上市公司，远离差的公司或管理层。在(zài)此基础上，我提炼出自己(jǐ)的投资理(lǐ)念是：好价格买(mǎi)好公司。

　　证券时(shí)报记者：什么样的公司才(cái)是好公司？

　　伍旋：我最看重的是公司治(zhì)理(lǐ)结构(gòu)和企业家精神。首先它是一家非常专注的企业，在特定的生意上(shàng)至少有8到10年的积累；其次，在激励和分享机制上，有比较体系化的绑定机制；第三，对企业内部的资本配置有非(fēi)常专业和清晰的判断。赚来的钱，到底应该多大比例分配(pèi)给股东，多大比例留存下来做新的投入(rù)，新(xīn)的投(tóu)入与之前的业务有多大的关联性，是全新的业务还是基于基本盘衍生出(chū)来的业务，都要有比(bǐ)较清晰的判(pàn)断。

　　前几年有一种思路是重赛道(dào)、重商(shāng)业模式，现在回(huí)过头看，发现在(zài)一(yī)些不算特别好的(de)赛道也出现了挺好的投(tóu)资标的，这(zhè)些赛道竞争比较激烈、技术变(biàn)化比较快，需求也不是那么好，但拉长时间来看，这些标的中也有10年10倍的案例出现。这类公司的共性是：有优秀的企业(yè)家精神(shén)、长期(qī)专注在一个领域、对资本的运用(yòng)比(bǐ)较有节制，而且善待股东，回购(gòu)分红也相对比较慷(kāng)慨(kǎi)。具备这些特征的(de)企业，即使身(shēn)处竞争(zhēng)性赛道，拉(lā)长时间看，股价表现还挺不错的。

　　我们往往过度看重短(duǎn)期而低鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会判断上市公司股权价值很关键估长期因素的影响

　　证券时报记者：2015年，你怎么面对市(shì)场的非理性暴涨和(hé)暴跌？

　　伍旋：2015年4月，我觉(jué)得(dé)市(shì)场过热，对一些短期受市场追捧的热门(mén)行业和股票(piào)的基本面充(chōng)满怀(huái)疑，在组合的配置上，就坚持以自己认可的企业为(wèi)主(zhǔ)，没有一味去迎合市场。6月中旬市场(chǎng)暴跌，面对系统性波动，我认为还是要坚持从最基(jī)本的底层逻辑出发，做好核心持(chí)仓的跟踪研究和分(fēn)析，如果对公司基本面仍然很信任，短期这么大的波动就(jiù)是暂时的。

　　证券时报记(jì)者：面(miàn)对市场的系统性下跌，你为什么仍有信心(xīn)？

　　伍旋：我入行后经历过周期历练，面对(duì)市场波动(dòng)相对比较淡定，无(wú)论(lùn)市场处在什么阶段，我对个(gè)股的投资机会都持比(bǐ)较(jiào)乐观的态度，因为市场短期的偏见会让一部分优质公(gōng)司(sī)被忽视、被低估，因此，在每个周期里都蕴含着较好的投资机(jī)会。

　　证券时报记者：2016年初又(yòu)经历了熔(róng)断(duàn)，当时是如何应对的？

　　伍旋：那时市场(chǎng)短时间内(nèi)出现了极(jí)端调(diào)整，很(hěn)多大盘蓝筹股(gǔ)跌到了很有吸引力的位置，提(tí)供了很好的切入机会。虽然当时市场非常悲观，我还是比较有信心，按照(zhào)我既定的好价格买好公司的框架，利用(yòng)这个时(shí)间点精选个股(gǔ)，去筛选更合适的更好的(de)投资标(biāo)的，对(duì)组合做了一些结构上的调整。

　　证券(quàn)时报记(jì)者(zhě)：为什么要淡化市场(chǎng)波动的影响(xiǎng)？

　　伍旋(xuán)：人性决定我(wǒ)们会(huì)过度看(kàn)重短期因素，而低估长期因素的影响。长期来看，公司股价表现取决于公司(sī)能否长期持续提(tí)供比较好的股东回报，而市场(chǎng)的短期波(bō)动往(wǎng)往是基(jī)于(yú)情绪、主题、流动性的影响，或一些事(shì)件的催化。

　　市场的波动时时刻刻都(dōu)在发生，关(guān)键是(shì)在大的(de)波动中，你的框架(jià)和方法(fǎ)要稳定、有效，就像猎人打猎，枪的准星必须稳，如果枪的准星变来变去，注定不会有(yǒu)很好的结果。

　　证券时报记者：2020年(nián)是公募基金业绩的大(dà)年，为什(shén)么你的表(biǎo)现比较平淡？

　　伍旋：那一年(nián)我没有抓住核(hé)心资(zī)产、新能(néng)源的投资机会，所以业绩(jì)一般。不(bù)过，在那几年，我从估值的(de)角度筛选到一(yī)些估值比较低、质地比较好的行业和个股，比(bǐ)如，近几年(nián)对我贡献(xiàn)比较(jiào)大的电信(xìn)运营商的投资机会，就是在 2020年下半年找到的。

　　证券时报记者(zhě)：当时，你还做了什(shén)么布局？

　　伍旋：我在2020年—2021年提(tí)前布局(jú)了一些细分行业，包括计算机(jī)软件、电器设备(bèi)以及部分(fēn)出(chū)口(kǒu)企业。另(lìng)外，这两年表(biǎo)现比较好的区(qū)域性银行，也是那两年(nián)在相对比较低的(de)位置买(mǎi)入的。

　　证券时(shí)报(bào)记者：最近三年，你的排名都很靠前，超额收益是怎(zěn)么来的？

　　伍旋：在2020年市场追逐核心(xīn)资产时，我坚守了自己的价值判断，没有(yǒu)随波逐流，而是(shì)选出了一些有好(hǎo)价格(gé)的好公司。近年来，市场(chǎng)虽然出现系(xì)统性下跌，还是表现出比(bǐ)较明显的结构性特征，只不过市场风格从核心(xīn)资产、新兴热(rè)门领(lǐng)域(yù)逐渐转移到一些性价(jià)比更好的板(bǎn)块上，跟我的持仓风格比较契合(hé)，所以，我的组合获得了比较明显的超额收益。

　　敢(gǎn)于独立思考才能抓住大机会

　　证券时(shí)报记者：投资是一个概率问题吗，如何面对市场的随机性？

　　伍旋：投资肯定是一个概率的(de)判断(duàn)，因为(wèi)市场在高度的波动中，企业的运(yùn)作也面临(lín)方方(fāng)面面(miàn)不(bù)确定因(yīn)素的影响，在(zài)这个过程中，要确(què)保下行的(de)风险可控(kòng)，上行的潜在收益相对比较好，存在这(zhè)种概率的投资(zī)机会才是我比较看重的。

　　证券时(shí)报记者：如何克服人性弱点？

　　伍旋：股票市场价格的波动是千千万万投资者交易出来的，它反映出人性(xìng)的恐惧和贪婪，要敢于独立思考，同时心理要有强大(dà)的韧性，才能抓住赚大钱的机会。这其中很重要的一点(diǎn)是对风(fēng)险的容忍程度，如果风险偏(piān)好太高，一两个错误就(jiù)可能让你从牌桌上下来(lái)；如果(guǒ)风险(xiǎn)偏好过低，过于保守，又可能错失(shī)本应该捕捉到的赚钱机会(huì)。每(měi)个人(rén)都需要根据自己的性格(gé)、认知能力，对风(fēng)险偏好(hǎo)的容忍度做个性化的调整。

　　证券时报(bào)记者：你如何在投资鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会判断上市公司股权价值很关键中(zhōng)修炼自我？

　　伍(wǔ)旋：一(yī)是要不断持(chí)续阅读、学习、归纳和总(zǒng)结，这是基本功；二是要保持开放包容的心态，多和同行、领导、同事交流；三是逆风时要多跟客户交流(liú)，努力得到客户(hù)的理解，这是非常(cháng)关键的因素。

　　证券(quàn)时报记者：持有人收益往往低于基金净值增(zēng)长，对(duì)此你怎么(me)看？

　　伍旋：如果大家选择了像我这样投资风格非常稳定、有非常清晰的投资理念的(de)组合，应尽量避免做短期操作，要(yào)保持(chí)一个相对比较长时间(jiān)持有的心(xīn)态。

　　证券(quàn)时报记者：相对(duì)比较长是(shì)多长？

　　伍旋：对短(duǎn)期波动(dòng)性比较(jiào)强的权益类资产，如果你是从基本面、从上市公司价值创造的角度来投资，最好是以3到5年的周期来判断。

　　从未怀疑中国经(jīng)济蕴藏的潜力

　　证券时(shí)报记者：你怎么看中国经济？

　　伍旋：尽管近几年股市表现(xiàn)不太理想，但我对中国经济蕴藏的潜力(lì)从(cóng)来没有怀疑过。中国经济经过二十(shí)多(duō)年高速发展，现在虽然处在增(zēng)速放缓的阶段，但我们的城镇化(huà)率、人均(jūn)产出、人均收入还有很大提升(shēng)空间；另外，中国作为世界第二大经济体，区域之(zhī)间的差异也很大，这(zhè)些因素都将推动经济可持续发展。

　　我们短期(qī)的确面临一(yī)些周期(qī)性因素的影响，但也有不少新兴的亮点，比如近期火爆的《黑(hēi)神(shén)话：悟空》，像电竞游戏这样的(de)细分领域多年来一直保持着快速的增长。如果细心观察，还是(shì)会发现有很多新的机会正在孕育中。

　　证券时报记者：在实地(dì)调研中，你感觉企业传递出什么样的信(xìn)息？

　　伍旋：在宏(hóng)观层面，现(xiàn)在是总需求承压(yā)，对企业的(de)挑战、压力都比(bǐ)较大，但我跟很多上市公(gōng)司，特别是蓝筹龙头公司交流后，感觉到他们的商(shāng)业(yè)运营能力跟10年甚至5年之前相比，有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)提升，大家都很有活力，都在积极应对挑战，只要公司治(zhì)理相对比(bǐ)较好，能够想(xiǎng)清楚(chǔ)在弱周期里怎么调整企业的战略布局和经营策略，结(jié)果相对来说会比较好。总体上，从微观层面和(hé)中观层(鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会判断上市公司股权价值很关键céng)面看，并没有像资本市场表现出的那么悲观。

　　证(zhèng)券时报记者：你怎么看当前的A股市场？

　　伍旋：现(xiàn)在经济整体上还处在房地产出清的阶段，宏观背景、宏观指标短期偏(piān)弱，股(gǔ)市情绪也比较悲观。但股票市场经过近(jìn)几年的大(dà)幅调整，对宏观的悲观预期已有比较充分的反映。另(lìng)外，无(wú)风险利率也处于偏(piān)低的水平，这意味着投(tóu)资股票资产的机会成本也相对比较低，市场短期可能仍处于底(dǐ)部震(zhèn)荡的(de)阶(jiē)段(duàn)，但长期来看，股(gǔ)票资产的(de)吸引力越来越朝着有利的方(fāng)向发展。

　　由偏见产生(shēng)的(de)周期性(xìng)波动(dòng)，是资本市场固有的共性，如果你对好(hǎo)公司有一个综合评(píng)判的框架，在被低估被忽(hū)视(shì)的投资(zī)标的里，大概率(lǜ)能找到比(bǐ)较好的结构(gòu)性(xìng)机会。

责任编(biān)辑：江钰涵

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