吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心

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　　中国的资本市场(chǎng)，路在何方？

　　（本(běn)文(wén)作者(zhě)为中(zhōng)国资本(běn)市场研究院院长吴(wú)晓(xiǎo)求）

　　最近两个月(yuè)我没有讲资本市场如何改(gǎi)革，而主要讲了中国经济增长的动力来源(yuán)在哪里(lǐ)、如何保证中国(guó)经济可持续增长、中国经济的问题(tí)在何处，在适(shì)当场合(hé)系统讲了金融的价值，这些大都是常识。

　　中国社会(huì)有时偏离常识。实际(jì)上，一个国家只要(yào)尊重常识、尊重规律就非(fēi)常好。

　　相(xiāng)关政策和(hé)制度设计要(yào)尊重人性，不要把每个人都看成圣人，我们(men)都是普通人，都要生活和工作，都希望收入水平不断提高，都希望改善居住(zhù)环境，社会要有(yǒu)适当的制度去保障实现这些目标，符合人性的制(zhì)度设计是对普(pǔ)通百姓需求的回应。

　　高尚的道德目标是我们(men)追求的目标，但并(bìng)不是一定要每个人都做到。政策设计要(yào)以普通老百姓的需求(qiú)为出发点，而不是(shì)以(yǐ)高尚(shàng)的道德(dé)目标为着力点。

　　金融强国(guó)基本框架指(zhǐ)什么(me)呢？

　　首先，人民币自由(yóu)化和国(guó)际化已经实现。像中国这样的大国，人民币自由化(huà)和国际化是(shì)其是否实现金融强国(guó)的(de)基本特征。一国货币走向世界并拥有很好的(de)信用，是金(jīn)融强国基本框(kuāng)架形成最重要的标志。

　　第二，资本市场或金融市场一定是对外开放的，且开放度很高，以至于成为国际(jì)金融(róng)中心。我们这个国(guó)际金融中心是人民币计价资产的交易与财富管理中心，境外(wài)投资（外(wài)国(guó)投资）者的占比比较(jiào)高(gāo)。

　　中(zhōng)国和美国都是大国，在经(jīng)济结构、金融结构上有一定的类似性，从建设国际金(jīn)融中心(xīn)的角度，我们当然不(bù)能(néng)用新加(jiā)坡、甚至英国作为标杆，美吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心国的金融应成我国(guó)金融建设重要的(de)参考标杆(gān)。

　　中国的改(gǎi)革既要基(jī)于中国国情，走自己的(de)道路，更要吸收美国(guó)金融市场发展的经验和(hé)合理内核(hé)，这两者并不矛盾。

　　不要把中国道路、中国模式与吸(xī)收人类文明的优秀(xiù)成果对立起来。

　　过去四(sì)十多年(nián)来，中国经济发展之所以成功，就是因(yīn)为没(méi)有把有(yǒu)中国(guó)特色的社会主义市场(chǎng)经(jīng)济与发达国家的市场经济对立起来，中国(guó)特色的社会主义市场经(jīng)济(jì)广泛吸收了(le)现(xiàn)代市场(chǎng)经济的合理内核。虽(suī)然不同发达国家经济模式之间也(yě)有(yǒu)差(chà)异，但是他们的共性显而易见是最重(zhòng)要的。这是方法论、思维方式的问题。

　　在建设(shè)金融强国过程(chéng)中，中国当然要走自己的道路，我们不可能(néng)完全复制美(měi)国或(huò)者英国的模式，但是有一些重要的内核却是一(yī)样的(de)或高度相似的，同时(shí)我们又要根据中国国情进(jìn)行新的探索。

　　中国现代化之路和西方发(fā)达国家现代化(huà)之路不是(shì)冲突的，而是两种有差别的模式，内核是(shì)一致的。

　　中国现代化之路一定要吸收西方发达国(guó)家或现(xiàn)代(dài)化国家(jiā)的(de)成功经验，体现共同的特征的一面，如经济高度发达、法治国家贫富差(chà)距较小、社会腐败指(zhǐ)数低、生态环境良好、老(lǎo)有所(suǒ)养、学有所教、病有(yǒu)所医等(děng)现代(dài)化国(guó)家的共同标志。我们在思维方式和方法论上要兼容并蓄。

　　就金融强国而言，资(zī)本市场的对外开放乃(nǎi)至(zhì)成为全球新的国际金融中(zhōng)心(xīn)，成为人民币计价资产(chǎn)的交易中心(xīn)，显然是中国(guó)实(shí)现金(jīn)融强国的重要载体。

　　金融强国的基(jī)石是法(fǎ)治(zhì)，是国家软实力，是这(zhè)个国家的国(guó)际信用，在(zài)国际上有广泛的朋友(yǒu)圈且(qiě)朋友圈(quān)的(de)国家亦有重要的信用，大家相互信任。于我们而(ér)言，法治化还有漫长的进程，还需要艰(jiān)苦的努力(lì)。

　　金融强国(guó)的目标于(yú)中国而言，是一个伟(wěi)大(dà)的(de)目标，这一目标要求我们要不断完善法制。因为只要(yào)投资者有信(xìn)心，资(zī)本才(cái)会不断进入(rù)。

　　法治(zhì)决定资本的流向。金融强(qiáng)国(guó)是中国国家社会现代化的(de)重要组成(chéng)部分。金(jīn)融强国中的资本市场显然不只是一个融资市场，一个没有回报的融(róng)资市场，是没有前途的，必然是一个纯粹的投机市场。

　　我们相当长时期里并没有理解资(zī)本市场在中国现代化和金融强国建设中的重要(yào)作用。提(tí)高认(rèn)知是成功的前提，很多(duō)事情做不好，一个重要原因是因为认知出了(le)问题，认知一旦正(zhèng)确，市场就可能搞好。

　　在现代社会，财富管理(吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心lǐ)的基石是资本市场，是透明(míng)、流动性好、有成长(zhǎng)性(xìng)的(de)资本市场。财(cái)富管理的重要前提是市场流动性(xìng)，如果资产没有流动性，财富(fù)管理就难以进行，同时还要有很好的成长性(xìng)，流动性、成(chéng)长性两(liǎng)者相辅相(xiāng)成。

　　我(wǒ)对现在很低迷(mí)的市场很忧虑。资本市场是现代市(shì)场经济最重要的内核，它(tā)要求(qiú)社会要有高度的透明度(dù)、很发达的商业文明、很强的契约精神，社会有很广泛的诚信文(wén)化，不能做假账、说假话(huà)，不能披(pī)露虚假信息。

　　但是(shì)，假(jiǎ)话盛行，这(zhè)与资(zī)本市场(chǎng)的精(jīng)神特质是格格不入的。做的账、说的话、做的材料都(dōu)是假的，过去地方政府还出台很多激励政策，企业上市有巨(jù)额奖励，所以他们想办法做假账，有(yǒu)时会计师、审计师也介(jiè)入其(qí)中，大家共同得利。虚假(jiǎ)信息披露做假账似乎形成(chéng)了一(yī)条闭环(huán)链条，证(zhèng)监会面对这种虚假信息(xī)披露的闭环机制正在想办法解决，但还需时间。

　　中国资本(běn)市场改(gǎi)革之路很漫(màn)长(zhǎng)，因为这需要商业文明为前提，同时更要有很好的(de)社会契约精神，足够的透明(míng)度。透(tòu)明度是资(zī)本(běn)市场的生(shēng)命线(xiàn)。我们的改革似乎要从基(jī)因上开始(shǐ)，困(kùn)难(nán)且复(fù)杂，要(yào)有长期的思想准备。

　　注册制改革(gé)的方向是正确的，但前提一(yī)定是严刑峻法。虚假信息披露(lù)、内幕交易之所以猖(chāng)獗，是(shì)因(yīn)为没有严刑峻法，处罚很轻(qīng)，违(wéi)法成本很低，现在我(wǒ)们要(yào)修改法律，要对所有的违法者包括链条当中的机构与人，都(dōu)必须有非(fēi)常明确且非常严重的处罚标准，现在的处罚标(biāo)准太低了。

　　2001年11月，美(měi)国安然公司财务做假(jiǎ)被查处，SEC对此进行了非常严厉的处罚，安然公司罚没了，他们的罚款不是收(shōu)归国库，而是通过集团诉讼赔偿给了中小投资者，因为中小投资者(zhě)因(yīn)虚(xū)假信息披露蒙(méng)受了巨大(dà)损失。

　　我们(men)不能把这种罚没归入国库，要赔偿给相关中小投资者，这(zhè)个逻(luó)辑是清楚的(de)，否则，对中小投资者来说(shuō)是不公平的，信心就会失去。他们就不会来这个市场投资(zī)了，因为他们的合法权益得不到保护。

　　投资有风险，风险须自(zì)担，这个原则是对的，但是有一(yī)个前(qián)提，就是(shì)信息披露必(bì)须是真实的，透明度是前提。

　　中国(guó)在发展资本市场的过程(chéng)中，必须建(jiàn)立起中小投(tóu)资者赔偿(cháng)机制(zhì)，影响投资者投资决策的(de)虚假信息所带来的损失必(bì)须由相应责任人赔偿，这是维护市场信心基本的法律保障和重要的(de)制(zhì)度安(ān)排。

　　严刑峻法的基础是建立投资者的赔(péi)偿(cháng)机制(zhì)。赔偿机制很复杂，涉及相应的(de)法律(lǜ)结构和(hé)诉讼机制，要有相应(yīng)的法律制度安排，比如代理人制度、集团诉(sù)讼等(děng)等，这(zhè)些都要建立起来。

　　资本(běn)市场之(zhī)所以是现代金融的核心，是(shì)因为其(qí)法制体(tǐ)系和制度结构非常复(fù)杂，复(fù)杂的制度和法律体系最终的目的是维护投资(zī)者信心，保护投资者的合法权益(yì)，这不是口(kǒu)号，而是需要具体的法律条文的保护，是(shì)实实(shí)在在的，我们在这方(fāng)面(miàn)做得比(bǐ)较粗糙。

　　严刑峻(jùn)法(fǎ)是对违法者的严刑峻法，而不是中小投资者买了虚假信息披(pī)露的上市公司的(de)股票去承(chéng)担(dān)退市的责任。

　　总(zǒng)体而言，中国资本市场一个时期以来(lái)的制度改革做得比较好，包括注册制条件(jiàn)下(xià)IPO的制度(dù)规范，减持规则(zé)的重大修改、透明(míng)度监管和违规违法的处罚力度的提(tí)高等。

　　过去一个(gè)时期IPO有天使化(huà)、VC化倾向，在(zài)这种条件下，市(shì)场是不可能有成长性的。现在我们(men)在IPO上正在(zài)做(zuò)的这些改革要避免这(zhè)些倾向。这些理念都是(shì)不对的，没有正(zhèng)确理解资本市场的核心要义。

　　资本市场(chǎng)很复杂(zá)，我们要对现代金融有深刻的理解，我们的理解是比较落后的。金融在今天的(de)中国有巨(jù)大的价值，社会(huì)对金融有一定的误解，这(zhè)种(zhǒng)误解也蔓(màn)延到对资本市场认识上。资本市(shì)场的低迷和对资本市(shì)场的(de)理解有密切(qiè)的关系。我们要回归正确的认知。

　　我们要深刻理解减持(chí)规则(zé)改革的重大意义。不少人(rén)并没有深刻理解这次减持规则修改的深远意义，它对未来抑制高市盈率发行价有重(zhòng)要的约束作用。

　　未(wèi)来大股东的减持价(jià)格不能低于IPO的价格，这(zhè)就是一种内在的约束。当然还有净资产、分红(hóng)比例等约束。同时对欺诈上市的“看门人(rén)”的责任也做了重要改革，这些改(gǎi)革都是(shì)资本(běn)市场(chǎng)发展的重(zhòng)要基础工程，基础不稳地动山摇(yáo)，基础工程要做好做实(shí)。

　　最近(jìn)监(jiān)管部(bù)门正在努力做这(zhè)些(xiē)基础性工作，从这个意(yì)义上说，中国资本市场(chǎng)未(wèi)来是有(yǒu)希望的，因为打基础是一(yī)个漫长而艰难的过程，不(bù)做好这些基础(chǔ)性工程，市场不会有持续发展的潜(qián)力。所以，要高度重视一个时期以来资本市场基础工程的深远意义(yì)。

　　目前资(zī)本市场一系列改革的大方向我(wǒ)是赞成的，但是有两个方面需(xū)要提醒：

　　一是，新ST制度。我个人认为，这其中(zhōng)有重大(dà)的缺陷(xiàn)。比(bǐ)如，大股东违(wéi)法违规占款，这家公司就要进入ST程序，我不认(rèn)为这(zhè)是正确的(de)。这项ST新规实际上纵容了大股东的违(wéi)法违(wéi)规(guī)占款行为。违规违法(fǎ)占用了上市公司资(zī)金，不去处罚(fá)大(dà)股东，不去追索占款，而是(shì)立(lì)即ST，这是不(bù)公平(píng)的(de)，于情于理于法都不正确。

　　ST后，公司股价天天跌停板，一直跌到20个交易日都低于1元(yuán)价，并进入退市程序(xù)，这(zhè)实际上是让中小投资者在承担大股东(dōng)违规违法(fǎ)占(zhàn)款所带(dài)来的巨大损失。

　　我认为(wèi)，对这种情(qíng)况，首先要采取刑事、行政和民事等一切(qiè)手段，把大股东的占(zhàn)款追回来(lái)，追回来这家上市公司就是一个正(zhèng)常公司，大股东把钱(qián)拿走了公司退(tuì)市对大股东(dōng)几乎没(méi)有什么损失，这就是在中国，公司退市了，大股东偷(tōu)着乐的原因所在。

　　我们绝不能(néng)纵容大股东这种违法行为(wèi)。要(yào)有(yǒu)建立刑(xíng)事、民事的严厉处罚措施，决不能(néng)让他们逍遥(yáo)法(fǎ)外，决不能这种损失让中小投资(zī)者(zhě)来承担。

　　二(èr)是，上市公司(sī)违法行为的退市制(zhì)度安排，要有配套的救济和赔(péi)偿制度(dù)。对这类上市公司退市(shì)必(bì)须建立民事赔偿机制，赔偿资(zī)金要从大股(gǔ)东或实际控制人资产当中扣除，不能一退(tuì)了之。

　　我是从(cóng)一个学者的视角、从经济学基本逻辑去研究中(zhōng)国资本市(shì)场，主要是讲道(dào)理、讲逻辑。对中国资本市(shì)场的(de)未(wèi)来，我们要正确看待，要有(yǒu)信心。

　　现在我们的投(tóu)资逻辑似乎也(yě)颠(diān)覆了。现在资(zī)金都蜂拥进入高股(gǔ)息率的股票主要是银行(xíng)股。中(zhōng)国资本市场基本(běn)上快成了(le)股债市场，或者另一类债券市场。这与(yǔ)推动(dòng)科技(jì)创新和高科技企业发展的逻(luó)辑是(shì)不一(yī)样的。

　　我不希望中国资本市场完全变成了一个股(gǔ)债市场。资本市(shì)场有(yǒu)巨大功能(néng)，通过它去推动科技创新(xīn)，推动上市公司的结(jié)构调(diào)整，同时发挥市(shì)场巨大的激(jī)励功(gōng)能。

　　美国“七姐妹”或者说“七兄弟(dì)“怎么来(lái)的？要深刻理解，资(zī)本市场发展与高科技企业发展是一个良性(xìng)的(de)循环。

　　一个只重视高股息(xī)的市场，一定不是一个强(qiáng)大的有竞争力的市场。所以，重(zhòng)塑资本市场的投资逻辑很重要(yào)，这也是推动资本市场发展很重要的(de)认知。

　　本文仅代表作者观点。

责任编辑：刘万里 SF014

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