风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？

自我(wǒ)国第一家证券公司成立至今已近40年，随着政策导向和市场环境的变(biàn)化，市场掀起了四波并购重组浪潮，由此推动了证券行业的高速发展和内部整合,许(xǔ)多(duō)券商抓住机遇(yù)得以壮大,比如当前的行业龙头中金公司、中信(xìn)证券。

如今，在政(zhèng)策端，监管层明确鼓励培育一流投行及投资机构；在供给端，在行(xíng)业集中度始终维持高位的(de)情况下，中小机构或(huò)主(zhǔ)动寻求(qiú)被并购；在需求端，资本(běn)市场对(duì)外开放稳步推进，头部券商将直面海外挑战。我们预计，新一轮券业并购浪潮(cháo)落地在即。

来源：新财富杂志(zhì)（ID：xcfplus）

作者：胡翔（东吴证券金(jīn)融行业首席分(fēn)析(xī)师）罗宇康（东吴证券金融行业研(yán)究员）

4月25日晚(wǎn)，国(guó)联证(zhèng)券发(fā)布公(gōng)告称：“正在筹划通过(guò)发行(xíng)A股股份的方式收购民生(shēng)证(zhèng)券控制权并募集配套资风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？(zī)金(jīn)，股票停牌。”这(zhè)意味着备受市场关(guān)注(zhù)的民生证券与国联证券整合已经正式按下启动键。

事实上，2023年以来，一系列政策出台叠加当前(qián)行业格局的变(biàn)化，券商间(jiān)新一轮并购潮或(huò)正(zhèng)在来(lái)临。历史上，如“分(fēn)业经(jīng)营”“综(zōng)合治理”“一参一(yī)控”“扶优限劣”等政策推出后，随着市场环境的变化，共掀起了四波并购重组浪潮，由此推动了证券行业的高速(sù)发展和内部整合。

回溯历史：政(zhèng)策驱动叠加市场化需求，券业并购浪潮(cháo)此起彼伏

证券行业早期整合以监管清理乱象和解除风险为主，后期整合呈现逐步“市场化”趋势。我国(guó)证(zhèng)券行(xíng)业发展历史较短，自1985年1月第一家券商即(jí)深圳特区证券(quàn)成立至今尚(shàng)不(bù)足四十年，但是(shì)得益于经(jīng)济增长机遇以及资本市场一系列(liè)基础性制度改革落地，我国证(zhèng)券行业(yè)发展速度较快。截至2023上半(bàn)年，我国共有141家证券公司，行业总资产(chǎn)11.65万亿元(yuán)，较2003年已增长(zhǎng)近23倍。

在我国证券行业的(de)建设历程中，政策(cè)导向和市场环(huán)境的变化(huà)掀起了多起并购重组浪潮。早期(qī)的1995-2010年期间，行业乱象丛生，风险暴(bào)露较多，监管导向是行业整合。2012年后，行业整合呈现市场化趋势，券商为了自身发展壮(zhuàng)大(dà)进行兼(jiān)并收购。行业多次整合推动了证券行业的高速发展，造就了一些实力强劲的综合型券商。

在1985-1995年(nián)的10年间，各地金融机构纷纷发起、组建证券公司，截至1995年底，我国证券公司数量达到97家(jiā)，总资(zī)产规模超过832亿元。当时(shí)证券公司主要分为(wèi)三大类，分别(bié)为全国(guó)性证券公(gōng)司、各省/市银行或财政部等(děng)设立的地方(fāng)性证券经营机构、信托或租赁等非银金融机构设立的兼(jiān)营性证券机构。

混业经营形成(chéng)资(zī)金的体外循环，为双重体制并存背景下灰色利(lì)润的产生创造了(le)条件。如银行与其关联证券机构(gòu)私下互为(wèi)融通款、券(quàn)的行为时有发生；信托公司挪用证券(quàn)公司的客户保证金来(lái)归(guī)还融资款项(xiàng)等。为防范和(hé)化解(jiě)金融风险(xiǎn)，阻断混(hùn)业经营，国家出(chū)台(tái)了一系列的法律(lǜ)法规来(lái)规范证券业的发(fā)展，《商业银行法》明确银(yín)证分离，《证券法》实施分类管理引发增资扩股(gǔ)、《信托法》明确信证分离，由此掀起行业(yè)第一波并购重组浪潮。

银证、信证分(fēn)离过程中，部分券(quàn)商通过并(bìng)购重组不断壮大。典型代表如广发证券和(hé)中国银(yín)河证(zhèng)券。广发证券首先借银证(zhèng)分离和信证分离的两次契机，先后(hòu)收购(gòu)了近80家证(zhèng)券营业(yè)部，完成了自身(shēn)的(de)原(yuán)始积(jī)累，一跃成为规(guī)模较大的券商。中国银河证券的成(chéng)立，是由华(huá)融、长城、东方、信达和人保等(děng)五大信(xìn)托公司所属的(de)证券业务部门合并重组，其注册资本金达45亿元，堪称当(dāng)时我国证券业的巨无霸。在政策推动及前一阶段证券业完成原始积(jī)累(lèi)后，证券公司开(kāi)始增资扩股(gǔ)扩大规模。比如中信(xìn)证券在1999年获(huò)准(zhǔn)增资18亿至21亿元；海通(tōng)证券于2000年获准(zhǔn)增资23.6亿至33.6亿元等。

从2004-2006年，证券市(shì)场运(yùn)作不规范的风险暴露，政策引导综合治理。2004年证监会启动了为期(qī)3年的证(zhèng)券公司综合治理工作，证券行业(yè)第二次并购重组浪潮正式启动。自从2001年开始，我国证券市(shì)场持续下跌、交投清淡，直接打击了还处于初步发展阶段的证券行业。2001年，28％的证券公司(sī)亏损；2004年，全行(xíng)业亏损(sǔn)103.64亿元(yuán)。在这过程中，我国证券业(yè)长期以来(lái)不规范运作的问题彻底(dǐ)暴露，比如公司治理结(jié)构薄弱、挪用客户(hù)资产、违规高(gāo)息融(róng)资(zī)、财报失真(zhēn)等等，为此，监管(guǎn)于2004年8月开始综合治理(lǐ)，行业开启第二次整合。

2008-2010年，同业竞(jìng)争、关联交易等问题暴露，“一参一(yī)控”引领整合。

在证券公司综合治理(lǐ)实施过程中，为解决部(bù)分证券公司长(zhǎng)期经(jīng)营(yíng)不善造成的较大风险，以汇金公司、建银投资和中信集团为代表的金(jīn)控平台对这些公司进行了(le)全面的资(zī)产重(zhòng)组或注入，造成了同一股东(dōng)参股或者控股多(duō)家证券(quàn)公司的情况，此种股(gǔ)权结构可能导致同业竞争或者关联交易。2008年8月《证券(quàn)公司监督管理(lǐ)条例》发布，规定一家机(jī)构或者受同一(yī)实际控制人控制的多家机构参股证券(quàn)公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家（即“一(yī)参一控(kòng)”），再一(yī)次吹响行业(yè)整合的号角，主要围(wéi)绕汇金系、建银系(xì)、中信系、广发(fā)系、明天系等金融控股(gǔ)平台展开，共涉及20家左(zuǒ)右的证券公司。

从2012-2022年，政策扶优限劣(liè)，“市场化”并购重组造(zào)就龙头。

复苏(sū)后的(de)证券行业开始(shǐ)谋划更大的发展空间，券商做大做强的渴望也变得日益强(qiáng)烈，在管理层“扶优限劣”，促进证券公司向规模化(huà)、集团化方(fāng)向发展的理念推动下，一股旨在壮大自身综合实力的整合浪潮席(xí)卷了整个证券行业。境内方面，方正证券并购民族证券(quàn)以求区(qū)位互补、国泰君安收购上(shàng)海证券实(shí)现IPO、申银万国与宏源证券(quàn)并购重组(zǔ)整合区位以及业务(wù)资源。跨境方面，中(zhōng)信证券于2012年收购法国里昂证券，2014年国金证券收购中国香港券商粤海证券，2015年(nián)光大证券收购中国香港最大证券经(jīng)纪商新(xīn)鸿基金融集团有(yǒu)限公司70%的股(gǔ)份，纷纷布局海外。另外，互联网企业、银行及其他实体企业也开(kāi)启跨(kuà)界收购，如东方财富2014年收购宝(bǎo)华世纪证券，涉足中国香港证券业务领域，2015年9月收购西(xī)藏同信(xìn)证券，成为首家获得境内证(zhèng)券业务牌照的互联网公司。

券(quàn)商并购(gòu)收(shōu)益与挑战并(bìng)存，合并容(róng)易整合(hé)难。回顾(gù)我国(guó)券业的四(sì)波并购重组浪潮，从监管引导(dǎo)行业整顿清理，逐步转向证(zhèng)券(quàn)公司通过市场化整合做大(dà)做强。并购重组过程中，证券公司能(néng)够迅速(sù)形(xíng)成(chéng)区位互(hù)补、扩大业务规模，提高盈利能力与竞争实力(lì)。另外，对于注入非上市券商的上市券商股(gǔ)东来说，还(hái)能通过(guò)资产注入享受“流(liú)动性溢价”带来的资产增值(zhí)，获取投资收益。但并不是所(suǒ)有的合并(bìng)都一帆风顺，还可能遇到人员流失、文化融合等诸多(duō)问题。例如中投(tóu)证券被中金(jīn)收购后，投行及债承业务均并入中金，阵痛期人员大量流失，2019年7月起改名“中国中金财富证券(quàn)有限公司”，成为中金公司(sī)零(líng)售经纪与(yǔ)财富(fù)管理的统一平台，整合效果仍有待进一(yī)步观察。申银万国与宏源证券的(de)合并有特殊的历史背景，一是申(shēn)万寻(xún)求(qiú)上市，二(èr)是宏源面(miàn)临危机，三是汇金系券商整合问(wèn)题，但是合并后两家券商的业务优势和区位优势是否形成了“1+1>2”的整合效应，仍受到(dào)市场质疑。

效果分析：快(kuài)速提升规模(mó)与竞争力，刺激券业龙头涌现

我们要分析的第一(yī)个案例是中金公司收购中投证券，中金自此(cǐ)开始长期布局财(cái)富管理赛道(dào)。

2011年(nián)以前，中金公司始终(zhōng)稳坐(zuò)国内投行头把(bǎ)交椅(yǐ)，其优(yōu)势在于承接了众多大型国(guó)有(yǒu)企(qǐ)业的(de)IPO项目。2010年后，随着(zhe)大(dà)型国企完成上市，创业板同步推出，上市主体逐(zhú)渐转(zhuǎn)向规(guī)模(mó)相对较小的民企；注册制推进(jìn)，国内投行(xíng)的(de)通道作用逐步退减，头部(bù)券商纷纷转向资本中介业务，以(yǐ)谋求新的增长(zhǎng)点。中金公司在承接IPO业务量下降的情况下，又较长时间内失(shī)去(qù)了从资本市场扩充资本(běn)规模的机(jī)会，制(zhì)约了资本中介业务的发展。加上公司股权变动带来人事震荡，中金公司的竞争地位有(yǒu)所动(dòng)摇。

为提升综合竞争实力(lì)并(bìng)增强(qiáng)行业内领先地位，2016年(nián)11月，中金公司(sī)宣布(bù)以167亿(yì)元收购中投证券。具体方式为中央(yāng)汇金持有中投证券100%股(gǔ)权(quán)，以协议转让方式注入中金公司，中金公司向中央汇金定向增发股份(fèn)作为支付对价。

经过并购整(zhěng)合后，中金公司整体规模(mó)显著扩大，资本实力(lì)大幅提升，主要指标(biāo)跃升至行业(yè)第一梯(tī)队。总资产(chǎn)从2016年(nián)年报披露的1019.48亿(yì)元增长至2017年的2378.12亿元，净资产从2016年末的184.97亿元增长为2017年(nián)末的368.92亿元(yuán)。同时，中金公司进一步夯实(shí)客户基础，实现对大、中、小型企业及机构、个人(rén)客户更为深度的覆(fù)盖，构建更为均衡的一、二级市场业务结构，大幅提升公司的综合竞争实力。

此次并购使得中风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？金公司得以显著扩大市场(chǎng)份额与业务范围(wéi)，经(jīng)纪业务市占率稳定爬升。同时其长期布局财富(fù)管理赛道，塑造了行业标杆。2019年9月，中投证券更名中金财富，得益于客户数(shù)量(liàng)及资(zī)产(chǎn)规(guī)模持续积累后的价值兑现，在高(gāo)端客户服务(wù)、买方投顾(gù)服(fú)务、数字化转型等方面表现出(chū)较强的创新能力和市场领(lǐng)先性。经过四年的(de)持(chí)续发展，”买方投顾”业务已然成为财富(fù)管理行业(yè)战略转型的关键词和行业趋势的指标。2023年，虽(suī)然(rán)市场交投情绪仍相对低(dī)迷，中金公司(sī)财富管理分部仍(réng)实现营收68.75亿元，同比基本持平，其中代销金融产品业务净收(shōu)入、投(tóu)资咨询业务(wù)净收(shōu)入分别为(wèi)12.55亿元、6.85亿元，在已披露2023年年报的上(shàng)市券商(shāng)中分别排名第2和(hé)第1位；用户规模方(fāng)面，财富管理总客(kè)户数680.38万户，较上年增长17% ，客户账户资产总值2.88万亿元，较上年增长4.3%。这不仅(jǐn)体现了市场对中金公(gōng)司提出的买(mǎi)方投顾模式的广泛认可，也(yě)显(xiǎn)现了(le)其在财富管理赛(sài)道的领军地位(wèi)。

第(dì)二个案例是中信证券借由外延并购迅速扩展覆盖版图。

中(zhōng)信证券(quàn)自2004年起进行(xíng)兼并收购，成就(jiù)当前的龙头地位(wèi)。中信证券起步不算早(zǎo)，在沪深交易所成立约(yuē)6年后的1995年(nián)才得(dé)以成立，1999年完成股改，2003年成功上市。至2000年成立之初，中信证券仅为行业内排名较为靠前(qián)（15-20名左右）的中型券(quàn)商(shāng)。2004年起，中信证券(quàn)通过一系列收购，实(shí)现外延式扩张，逐步完善业务条线，打开全(quán)国以及海外市场。

通过收(shōu)购万(wàn)通证券和金通证券，中信(xìn)证券的经纪业务市场份额大幅提升。2000-2003年之间，中信(xìn)证券(quàn)的股基交易额市场份额不超过2.5%，行业排(pái)名10名开外。2004年并购万通证券打开山东市场、2006年并购金通证券打开浙江市场后，中信证券股基成交额(é)市场份额（即中信证券+中信证券浙江+中信证券山东）大幅提升67%至4.8%，排(pái)名行(xíng)业第6。在2008年经纪业务(wù)收入占比超(chāo)过70%的时代，股基成交额市场份额的(de)大幅提升(shēng)带动公司整体盈利(lì)水平提升。另外，在互联(lián)网兴起之前，营(yíng)业部是证券公(gōng)司最主要的获客来源(yuán)之一，也是服务客户最主(zhǔ)要的窗口。通(tōng)过(guò)对万通和金通的收购，中信(xìn)证券(quàn)充实(shí)了营业(yè)部数量，也(yě)为后续的其他业务板块萌芽发展提供了(le)良好的基础。

并(bìng)购重组(zǔ)为中信打开(kāi)了全国乃至海外市场，快速增强其综合竞争(zhēng)力(lì)。万(wàn)通证券地处(chù)山东(dōng)，华夏证券覆盖东南沿海各个发达城市(shì)，金通证券曾是(shì)浙江省内最有影(yǐng)响力(lì)的券商(shāng)之一，其近期收购的广州证券(quàn)拥有(yǒu)粤港澳大湾区的地理优势。里昂(áng)证券业务遍及中国香港、纽(niǔ)约、伦敦等(děng)国际金融中心，是中(zhōng)信证券参与国(guó)际市场竞争的重要窗口。

纵观中信证券的(de)收购史，其并购选择一般基于两种考虑。一个是(shì)收益性价比，如万通、金通证券被并购，华夏证券被(bèi)整合时，均面临破产危机，此时中信证券能够以(yǐ)较低(dī)的成本吸纳他们的优质资产。在被(bèi)中信(xìn)证券收购后，万(wàn)通、金通、华夏也分别为中信证券贡献了可观的业绩和区位(wèi)业务资源。而中信证券(quàn)2019年1月宣布收购(gòu)广州证券时，券商板块(kuài)正处于历史(shǐ)估值较低点（券商板块PB仅为1.2X），由此(cǐ)中信又一次(cì)以相(xiāng)对较低(dī)的价(jià)格拓展了华南市场。另一(yī)个是拓展业务链条、打开区域(yù)市场。如收购金牛(niú)期货进(jìn)军期(qī)货市场、收购华夏基金奠定(dìng)公募基金领先地位(wèi)、收购里昂证券拓(tuò)展海外(wài)市场、收购(gòu)昆(kūn)仑金融进军外汇市场等。

趋(qū)势判断：新一(yī)轮券业并购(gòu)浪潮落地在(zài)即

从(cóng)政(zhèng)策端来看，监管层明确鼓励培育一流投行及投资机构，推动机构并购整合，头部券商竞争力提(tí)升可期(qī)。

2023年 11月3日(rì)，为实现中央金融(róng)工作会议所提及的“培育一流投资银行和投资机构”的目标，证监会表态将支持头部证券公(gōng)司通过业务创新(xīn)、集团化经(jīng)营、并(bìng)购重组等方(fāng)式做优做强。2024年3月15日，证监会发布《关于加强证(zhèng)券公司和公募基(jī)金监管加快推进(jìn)建(jiàn)设(shè)一流投资银行和投资机构(gòu)的意见（试行）》，明确提及“适度拓宽优质机构资本空(kōng)间，支持头部机(jī)构通(tōng)过(guò)并购重组、组织创新等方式(shì)做(zuò)优做强”，对头部券商(shāng)提升杠杆及(jí)证券行业并购(gòu)整合再次表(biǎo)明了支持态度。2024年4月12日，新(xīn)“国九(jiǔ)条”正式发布，重复前述《建设一(yī)流投(tóu)资银行和投资(zī)机构的意见》的表述，监管意(yì)图(tú)跃然纸(zhǐ)上(shàng)，证券行业集约化经营趋势已不可逆。结合历史经(jīng)验来(lái)看，我国数次券商并购潮大多由政策驱动，在当前宽松政策背景下，新(xīn)一轮券商并购潮已经具备了较好的推进基础。

而券商股权再融资也迅速降温(wēn)，券业发展道路(lù)逐渐由资产扩张向集约化发展转变。2023年1月，证监会针对上市证券公司再融资问题作出回应，表示作为(wèi)已上市的证券公司，应该为市场树立标杆，提(tí)高公司(sī)治理质效，结合股东回报和价值创(chuàng)造(zào)能力、自身经营状况、市场(chǎng)发展战略等合理(lǐ)确定融资计划(huà)及方式，切实维(wéi)护投资者合法权益。基于以上谨慎的政策基调，2023年，上市券商股权(quán)再融资步伐显著放慢，全年除国海证券的32亿元定增落地外，其余上市券商尚未有实施定增、配股或发行可转债(zhài)。在监(jiān)管“走资本集约型的专业化发展道路”的要求下，同业并购成为券商做大做强的较(jiào)优方(fāng)式。

从供给端来看，马太效应加剧压(yā)力，中小(xiǎo)机构或主动寻求被(bèi)并购。

近年券业集中度始终处于高位。2023年前三季度，上市券商营收、总资产、归母净利润市场占有率排名(míng)前10的公司的市场占有(yǒu)率之和（CR10）分别达到60.6%/64.6%/64.4%，较2016年分别(bié)提升0.1%、3.6%、1.8%、，行(xíng)业(yè)集(jí)中度始(shǐ)终维持(chí)高(gāo)位，头部(bù)效(xiào)应显著。在券业“强者恒强”的竞争环境下，头部券商(shāng)与中小券商的业绩表现及盈(yíng)利能力差距逐渐拉大。2016年以来，净资产(chǎn)排名行业前15的券商的ROE中位数基本领先净资产排名行业后15的券商的3%-4%。

同业竞争趋烈背景(jǐng)下,中小券商主动求变，股权加(jiā)速流转。在券(quàn)业头部效(xiào)应加剧的背景下，中(zhōng)小券商受限于(yú)牌照价值下降(jiàng)以及传统业务饱(bǎo)和度(dù)提(tí)升，盈利能力持续下滑，导(dǎo)致股东主动出售股权的意愿(yuàn)增(zēng)强，中小券商股权(quán)流(liú)转事件频现。而对于(yú)部分缺乏(fá)鲜明业务特色的中小(xiǎo)型券商而言(yán)，面对马太效应(yīng)下增(zēng)长乏力的困境，主动寻求被(bèi)兼并重组不失为有效的突围路径。

从(cóng)需(xū)求端看，资本市场(chǎng)对外开放稳步推进，头部(bù)券商直(zhí)面海(hǎi)外挑(tiāo)战。

2019年(nián)10月，证(zhèng)监(jiān)会明确自2020年12月1日起，取消证券(quàn)公司外资股比(bǐ)限制，国内券业面临(lín)重构新局面。2023年10月，中(zhōng)央金融工作会议(yì)提(tí)出要着(zhe)力推进金融高水平开放，确保(bǎo)国家金融和经济安全。坚持“引进来”和“走出去”并重，稳步扩大金融领域制度型开放，提升(shēng)跨境投(tóu)融资便(biàn)利化，吸引更(gèng)多外资金融机构和长期(qī)资本来华展业兴业。

2023年12月，首家新设立的外商(shāng)独资券商渣打证(zhèng)券获得(dé)《经营证券期货业务许可证》，并(bìng)计(jì)划于2024年上半年正式展业(yè)。短期来看，受限于渠道不足以及后发劣势，当前外资券商尚未形成竞争(zhēng)优势，截至(zhì)2023年末，全市场外资参控股券(quàn)商数量合(hé)计(jì)达到17家，除光大证券、中银国际外，其余外资券商体量尚有待提升。但是从长期来(lái)看，外资(zī)券商在股东力量加持下往往具备较强的专业性，且在跨境业务方面具备天然优势，伴随资本市场对外开放程度逐渐提升，其(qí)有望对国(guó)内券业现有竞争格(gé)局造成冲击。

在当前阶段，国(guó)内券商较海外头部投行在体量上仍存(cún)在差距(jù)。从中美两国头(tóu)部券商体量对比来看，截至2023年末，中(zhōng)信、高盛、摩根士丹(dān)利的净资产分别为380亿、1169亿、990亿(yì)美元，2023年营收分别为85亿、452亿、536亿美元，2023年归母净利润分别为28亿、79亿、85亿美元，中美两国头部券商规模尚未处于同一量级，通过并购重组(zǔ)扩充规(guī)模是境(jìng)内头部券商提升(shēng)国际竞争力的可(kě)行途径(jìng)。

监管机构对于券商并购重组态度渐暖，预计(jì)后续仍(réng)有系统政策出台，支持国有大型金融机构做优做强。此外，当前(qián)部分券商并购整合进程加速(sù)推进(jìn)（例如国联证券已公告筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券(quàn)），也表明监(jiān)管(guǎn)的鼓(gǔ)励(lì)态度正在逐步落到实质。我们认为(wèi)，在投资机会上，综合竞争优势显著且涉(shè)及(jí)并(bìng)购整合预(yù)期的相关标的有望脱颖而出，建议关注已释放明确并购重(zhòng)组信号的标的。

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