吴晓求：中国的资本市场，路在何方？

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　　（本文作者为中国资本(běn)市场研(yán)究院院长吴晓(xiǎo)求(qiú)）

　　最近两个月我没有讲资本市场如(rú)何(hé)改革，而主要讲了中国经济增长的动力来源在哪里、如何保证中国经济可持(chí)续(xù)增长、中国经济的问题在何处，在适当场合系统讲了金融的价值，这些大都是常(cháng)识。

　　中国社会有时偏离常(cháng)识。实(shí)际(jì)上，一个国家只要尊重常识(shí)、尊重规律(lǜ)就(jiù)非常好。

　　相关政策和(hé)制度(dù)设计要尊(zūn)重(zhòng)人(rén)性，不要把每(měi)个人都(dōu)看成圣人，我们都是(shì)普通人，都要(yào)生活和工作，都希望收入水平(píng)不断(duàn)提高，都希望改善居(jū)住环境，社会要有适当的制度去保障实现这些目标(biāo)，符合人性的(de)制度设计是对普通(tōng)百(bǎi)姓需求(qiú)的回应。

　　高尚的道德目标是我(wǒ)们追求的目标(biāo)，但并不是一定要每个人(rén)都做到。政策(cè)设计要以普通老百姓的需求为出发点，而不(bù)是以(yǐ)高尚的道(dào)德目(mù)标为着力点。

　　金融(róng)强国基本框架指什么呢？

　　首先，人民币(bì)自由化和国际化已经实现。像中国(guó)这(zhè)样的大国，人民币自由化和(hé)国际化是其(qí)是否实现金融强(qiáng)国的基本(běn)特征。一国货币走向世界并(bìng)拥有很好的(de)信用，是金融强(qiáng)国基(jī)本框(kuāng)架形成最重要的标志。

　　第二，资本市场或金融市场一定吴晓求：中国的资本市场，路在何方？是对外开放的，且开放度很高，以至于成为国际金融中心。我们这个国(guó)际金融中心是(shì)人民币计价资产的交易与财富管(guǎn)理中心，境(jìng)外(wài)投(tóu)资（外国投资）者的占比比较(jiào)高。

　　中国和美国都是大国(guó)，在经济(jì)结(jié)构、金融结(jié)构上有一定(dìng)的类(lèi)似性，从建设国际金融中(zhōng)心(xīn)的角度，我们(men)当然(rán)不能用新加坡、甚至英国作(zuò)为标杆，美国的金融应吴晓求：中国的资本市场，路在何方？成(chéng)我国金融建设重(zhòng)要的参考标杆。

　　中国(guó)的(de)改革既要基于中(zhōng)国(guó)国情，走自己的道路，更要吸收(shōu)美(měi)国金融市场发(fā)展的经(jīng)验和合理内核(hé)，这两者并不(bù)矛盾。

　　不要把中国道路、中国模式与吸收人类文明(míng)的优秀成果对立起来。

　　过去四十多年来，中国经济发(fā)展之所以(yǐ)成(chéng)功，就是因为没有(yǒu)把有中国特色的社会主义市场(chǎng)经济与(yǔ)发达国家(jiā)的市场(chǎng)经济对立起来，中国(guó)特色的社会主义(yì)市场经(jīng)济广泛(fàn)吸收了现代市场经济的合理内(nèi)核。虽然不(bù)同发达国家经济模式之间也(yě)有差异(yì)，但是他们的共性显而易见是最重(zhòng)要的。这是方法(fǎ)论(lùn)、思维方式的问题。

　　在建设金融强国过程中，中国当然要走自己的道路，我们不可能完全复制美国或者英国的模(mó)式，但是有一些重要(yào)的内核却是一样的或高度相似的，同(tóng)时(shí)我们又要根据中国国情进行新的探(tàn)索。

　　中(zhōng)国(guó)现代化之路和西方(fāng)发达国家现(xiàn)代化之路不是冲突的，而是两种有差别(bié)的模式，内核是一(yī)致的。

　　中国(guó)现代化之路一定要吸收西方发达(dá)国家或现代(dài)化国(guó)家的成(chéng)功经验，体现共同的特征的一(yī)面，如经济高度发(fā)达、法治国(guó)家贫富差距(jù)较小、社会腐败指数低、生态环境(jìng)良(liáng)好、老有所养、学有所教、病有所医(yī)等现代(dài)化国家的共同标志。我们在思维方式和(hé)方(fāng)法论上要兼容并蓄。

　　就金融(róng)强国而言，资本市场的对(duì)外开放乃至(zhì)成为全球新的国际(jì)金融(róng)中心，成为人民币计价资(zī)产的交(jiāo)易中心，显然是中国实现金融强国(guó)的(de)重(zhòng)要载体。

　　金融强国的基石是法治，是国家软实(shí)力，是这(zhè)个(gè)国家的(de)国际信用，在国际(jì)上有广泛的朋友圈且朋友圈的(de)国家亦有重要的信(xìn)用，大家相互信任。于我(wǒ)们而(ér)言，法治化还有漫(màn)长的进程，还需要艰苦的努力。

　　金融强国的目标于中国而言，是一个伟大的目标(biāo)，这一目标要求我们要不断完善法制。因为只要投资者有信(xìn)心，资本才会不断进入(rù)。

　　法治决定资(zī)本的流向。金融强国(guó)是中国国家社会现代化的重要组(zǔ)成部分(fēn)。金融强(qiáng)国中的资本市场显(xiǎn)然不只是一个融资市场，一个没有回报的融资市场(chǎng)，是没有前途的(de)，必然(rán)是一个纯粹的投机市场。

　　我们相当长时期里并没有(yǒu)理(lǐ)解资本市场在中国现(xiàn)代化和金融强国建(jiàn)设中的重(zhòng)要作用。提高认知是成功的(de)前提(tí)，很多事(shì)情做不好，一个重(zhòng)要原因是因(yīn)为(wèi)认知出了问(wèn)题，认知一旦正确，市场就可能搞好。

　　在现代(dài)社会，财富管理(lǐ)的(de)基石(shí)是资本市场，是透明、流(liú)动性好、有成长(zhǎng)性(xìng)的资本市场。财富管理的重要前提(tí)是市场流动性，如果资产没有流动性，财富管理就难以进行(xíng)，同时还要有很好的成长(zhǎng)性，流动性(xìng)、成长性两者相辅相成。

　　我对现在很低迷的市场很忧虑。资本市场是现代市场经济最重要的内核，它要求社会要有高度(dù)的透明度、很发达的(de)商业文明、很强的契约精神(shén)，社会有很广泛的诚信文化，不能做假账、说假话，不(bù)能披露虚假信息。

　　但是(shì)，假话盛(shèng)行，这与资本市场(chǎng)的精神特质(zhì)是格格不入的。做(zuò)的账、说的话、做的材料都是假的，过去地方政(zhèng)府还(hái)出台很多激励政策，企业上市有巨额奖励，所以他(tā)们想办法做假账，有时会计师(shī)、审计师(shī)也(yě)介(jiè)入其(qí)中，大家共同得利。虚假信息披(pī)露做假账似(shì)乎形(xíng)成了一条闭环链条，证监会面对这种虚假信息披露的闭环机制正在想办(bàn)法解决，但(dàn)还需(xū)时间(jiān)。

　　中国资本市场改革之路很漫长，因为这需要商业文明为前提，同时更要有(yǒu)很好的(de)社(shè)会契(qì)约精神，足够的透明度。透明度是资本市场的(de)生命线。我们的改革似乎要从基因(yīn)上开始，困难且复(fù)杂，要有长期的思想准备。

　　注册制改革(gé)的方向是正(zhèng)确的，但前提一定是严(yán)刑峻法。虚假信息披露、内幕交易之所以猖獗，是因为没有严刑峻法，处罚很轻，违法成本很低(dī)，现在我们要修改法律，要对所有的违法者(zhě)包括链条当中的(de)机构与(yǔ)人(rén)，都必(bì)须(xū)有非常明(míng)确且非常严重的(de)处罚标准，现在的处罚标准太低(dī)了。

　　2001年11月，美国安然公司财务做假被查处，SEC对此(cǐ)进行了非常严厉的处罚，安然公司罚(fá)没了，他们的罚款不(bù)是收归国库(kù)，而是通过(guò)集团诉讼赔偿给了中小投资者，因为中小(xiǎo)投资者因虚假信息披露蒙受了巨(jù)大损失。

　　我们不能把(bǎ)这种罚没归入国库，要(yào)赔偿(cháng)给(gěi)相关中小投资者(zhě)，这个逻辑是清楚的，否(fǒu)则，对中小投资者来说是不公平的，信心就会失去。他们(men)就不会来这个市场(chǎng)投资了，因为他们(men)的合法权益得不到保护(hù)。

　　投资有风险，风险须自担，这个(gè)原则是对的，但是有一(yī)个前提(tí)，就是信(xìn)息披露必须是真实的，透明度是前提。

　　中国在发(fā)展资本市场的过程中，必须建立起中小投资者赔偿机制，影响投资者投(tóu)资决策(cè)的虚假信息所带来的损失必须由相应责任人赔偿，这是维护市场信心(xīn)基(jī)本的法律保障和重要的制(zhì)度安排。

　　严(yán)刑峻法的基础是建立(lì)投资者的赔(péi)偿机制(zhì)。赔(péi)偿机制很复杂，涉及相应的法律结构和诉讼机制，要有相应的法律(lǜ)制度安排(pái)，比如代理人制度、集团(tuán)诉讼等等，这些(xiē)都要建立起来。

　　资本(běn)市场之所以是现代(dài)金融的核(hé)心，是因(yīn)为其法制体系和(hé)制度结(jié)构非常复杂，复杂的制度和法律体系(xì)最终的目的是维护投资者信心，保护投资者的合法权益(yì)，这不是口号，而是需要具体的法律条文的(de)保护，是实实在在的，我们在这(zhè)方面做得(dé)比较粗糙。

　　严刑峻法是对违法者的严刑峻法，而不(bù)是中小投资者买(mǎi)了虚假信息披(pī)露(lù)的(de)上市公(gōng)司的股(gǔ)票去承(chéng)担退市的责(zé)任。

　　总体而言(yán)，中国资本市场一个时期(qī)以来的制度改革做得比较好，包(bāo)括注册(cè)制条件下IPO的制度规范(fàn)，减持规则的(de)重大修改、透明度监管和(hé)违规违法的处(chù)罚力度的提高等。

　　过去一个时期IPO有天使化(huà)、VC化倾向，在这种条件(jiàn)下，市场是不可能(néng)有(yǒu)成长(zhǎng)性的。现在我们在IPO上正(zhèng)在做的这些改革要避免这(zhè)些(xiē)倾向。这(zhè)些理念都(dōu)是不对(duì)的，没有正确理解资本市场的核(hé)心要(yào)义。

　　资(zī)本市场很复杂(zá)，我们要(yào)对现代金融有深刻(kè)的理解，我们的理解是比较落后的。金融(róng)在今天的中国有巨大(吴晓求：中国的资本市场，路在何方？dà)的价值，社会对(duì)金融有一定的(de)误解，这种误(wù)解(jiě)也蔓(màn)延到对资本市场认识上。资(zī)本市场的低迷和对资本市场的理解有密切的关系。我们要回归正确的认知。

　　我(wǒ)们要深刻理解减持规则改(gǎi)革的重大意义。不少人并没有深刻理解这次减持(chí)规则修改的深远意义，它对未来抑制高市盈率发行(xíng)价有重要的约束作用。

　　未来大股(gǔ)东的减持价格不能低(dī)于IPO的价格，这就是(shì)一种内在的约束。当然还有净资产、分红比例等约束。同时对欺诈上市的“看门人”的责任也做了(le)重要(yào)改革，这些改革(gé)都(dōu)是资本市场发展的重要(yào)基础工程，基础不稳(wěn)地动山摇(yáo)，基础(chǔ)工程要做好做实。

　　最近监管部门正在努力做这(zhè)些基础(chǔ)性工作(zuò)，从这个意义上说(shuō)，中国资本市场未来是有希望的，因为打基础是一个漫长而艰难(nán)的(de)过程，不做好这(zhè)些基(jī)础性(xìng)工程，市场不会有持续发展的潜(qián)力。所以(yǐ)，要高度重视一个时期以来资本市(shì)场(chǎng)基础工程的深远(yuǎn)意义。

　　目前资本(běn)市(shì)场一系列改革的大方向我是赞成的，但是(shì)有两(liǎng)个方面需要提醒：

　　一(yī)是，新ST制度。我个人认为，这其中有重大的(de)缺陷。比(bǐ)如，大股东违法违规占款，这家公(gōng)司就要进入ST程序，我不(bù)认为这是(shì)正确的。这项ST新(xīn)规实际上纵容了大股东的违法违规(guī)占款行为。违规违法占(zhàn)用了上市公(gōng)司资金，不去处罚大股东，不去追索(suǒ)占款，而是立即ST，这是不公(gōng)平的(de)，于情(qíng)于理于法都不正确。

　　ST后，公司股价天天跌停板，一直跌到20个交易日(rì)都低于 1元价，并进入退市程序，这实际上是让中小投资者在承(chéng)担大股东违规违法占(zhàn)款所带来的巨大损失。

　　我认为，对这种情况，首先要采(cǎi)取刑事、行政(zhèng)和民事等(děng)一切手段，把大股(gǔ)东的占款追回来(lái)，追回来这家上市公司(sī)就(jiù)是一个正(zhèng)常公(gōng)司，大股东把钱拿走了公(gōng)司退市对大股东(dōng)几乎(hū)没有什么损失，这就(jiù)是在中国，公司(sī)退市了，大股东(dōng)偷着乐(lè)的原因(yīn)所在。

　　我们绝不能(néng)纵容大股东这种(zhǒng)违法行为。要有建立刑事、民事的严厉处罚措施，决不能让他们逍遥法外，决不能这种损失(shī)让中小投资者来承担(dān)。

　　二是，上市公司违法行(xíng)为的退市制度安排，要有配套的救济(jì)和赔偿制度。对这类上市公司退市(shì)必须建立民事赔偿机制，赔(péi)偿资金(jīn)要从大股东或实际控制人资产当中扣除，不能(néng)一退了之。

　　我是从一个学者的视角、从经济(jì)学基本逻辑去(qù)研究中国资本市(shì)场，主要是讲(jiǎng)道理、讲(jiǎng)逻辑。对中国资本市场的未来，我们(men)要正确看待，要有信心(xīn)。

　　现在我们的投(tóu)资逻辑似乎也颠覆(fù)了。现在资金(jīn)都(dōu)蜂拥进入高股(gǔ)息(xī)率的股票主要(yào)是银行(xíng)股。中国资本市(shì)场基(jī)本上快成了股债市场，或者另一类债券市场(chǎng)。这与(yǔ)推(tuī)动科技创新和高科技企业发展(zhǎn)的逻辑是不一样(yàng)的。

　　我不希(xī)望中国资本市场完全变(biàn)成了一个股债(zhài)市场。资(zī)本市场有巨大功能，通过(guò)它去推动科(kē)技创新，推动上市公司的结构调整(zhěng)，同时发挥市(shì)场巨大的激励功能。

　　美国“七姐妹”或者说“七兄弟(dì)“怎么来的？要深刻理解，资(zī)本市场发展与(yǔ)高(gāo)科技企业发展(zhǎn)是一个(gè)良性(xìng)的(de)循环。

　　一(yī)个只(zhǐ)重视高(gāo)股息(xī)的市场，一定不是一个(gè)强大的(de)有竞争力的市场。所以，重塑资本市场的投资逻辑很重要，这也是推(tuī)动资本市场发展很重(zhòng)要的认(rèn)知。

　　本文仅(jǐn)代表作者观点。

责任编辑：刘万里 SF014

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