科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义

　　转自：广(guǎng)发策略

　　广发证(zhèng)券指出(chū)，从经济(jì)、通(tōng)胀、流动性的预期拐点(diǎn)来看，当下宏观环境比(bǐ)较接近1998-2000附近的美股科网时期，因此会带来当(dāng)前(qián)科技龙头(tóu)的波动放大；从美(měi)股流动性泛滥程度、美股VS美债(zhài)对全球资金的吸引力、美股的(de)股债差、美股的股权风险溢价来看，当前美股泡沫化的程(chéng)度不及当(dāng)初。

　　AI与大数据是第四(sì)次通用技术创新，上一次(cì)的参(cān)照历史就是(shì)计算机革命。

　　近期市场再度(dù)关注90s科网泡(pào)沫，大家在讨论什么？

英伟达出现23年以(yǐ)来最大回撤（-25%）波动加剧(jù)，股价的颠簸意味分(fēn)歧加大，把(bǎ)AI巨头与当年(nián)科网巨头相比，估值\业绩\股价驱动力(lì)对(duì)比如何？
24Q3美(měi)国衰(shuāi)退预(yù)期升温(wēn)，美联储降息渐(jiàn)行渐近(jìn)、日本加息，强势美元出现松动，是否(fǒu)形(xíng)似99-00年科网泡沫破灭前后(hòu)？（下图红(hóng)色(sè)箭头(tóu)位置）

　　再议90s科网泡沫的(de)起承转(zhuǎn)合，与当前的相似性：技术(shù)内核、经济环境、经济结构、美元流动性、美元强弱、股市流动(dòng)性、政(zhèng)策驱动力、产业进展

　　科网泡(pào)沫(mò)并非一日筑成，也并不(bù)是一下(xià)子(zi)破灭，自98年(nián)起一系列的负面信号(hào)都并未逆转泡沫最后的疯(fēng)狂。

　　泡沫的温床：平稳的经济、增长的优势(shì)、强势的美元(yuán)

　　根基的松动：这一预期的拐点出现在(zài)98年-00年，通(tōng)胀引发加息、加息压(yā)制增长(zhǎng)，当韧性(xìng)增长与强势美元的预期出现变化，全球资金(jīn)的流动成为压(yā)垮骆(luò)驼的稻草。虽然泡沫破灭不(bù)是一蹴而就，但预期的逆转引发了螺旋(xuán)

　　当前的(de)关注点(diǎn)：美国经济(jì)韧性与强势美元的预(yù)期是否会发生逆转（并伴随相似的日本(běn)加(jiā)息），从而加剧(jù)全球资金(jīn)的抽离？对全球科技股产生负面影响？

　　我们理解，对这(zhè)个问题的回(huí)答没(méi)有定论，不过(guò)我们可以尝(cháng)试从两个维度思考：第一，泡沫大(dà)小是不是比达到了(le)科网水平；第二，刺破泡沫的力量是否到达了当年的水平。

从经济、通胀、流动性的(de)预期拐点来看，宏观(guān)环境比较接近1998-2000附近的美股(gǔ)科网时期，因此会带来当(dāng)前科技龙头的波(bō)动放(fàng)大
向前看美国(guó)经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险相对不大，在对衰退判断未形成共识之前，全(quán)球资金的流动并不会如2000年那般剧烈
从美股流(liú)动性泛滥程度、美股VS美债对全球资金的吸引力、美股的股债差、美股的(de)股权(quán)风(fēng)险溢价来看(kàn)，当(dāng)前美股泡沫化(huà)的程度(dù)不及当初

　　因此，无论是催(cuī)化泡沫破灭的力量（大幅衰退和美元走弱）还是实际流出的资金风险（美股流动性），目前(qián)仍然与2000年尚不可比(bǐ)拟

　　AI七姐妹与90s科网巨头的估值/涨幅/股价(jià)驱动力/最大回撤(chè)等全(quán)方位比较(jiào)：由(yóu)于AI产业辐射面还没有(yǒu)到达科(kē)网水平(píng)，从七姐妹的市值占(zhàn)比、估值、第一(yī)波涨幅斜率(lǜ)等指标来看，确实(shí)已经胜过了90s科网龙头同期的表征，存在局部泡沫化的风险，这也对AI业绩爆发(fā)的持续性及未来商(shāng)业化的进展提出了更高(gāo)的要求

　　下图：科网顶峰10个(gè)巨头企业的市值/美国GDP约为22% ；而AI七姐妹的(de)市值/美国GDP约为54%。

　　90s科网龙(lóng)头的股价演(yǎn)绎节奏，及(jí)海(hǎi)外映射启示（日本科技）：微软、英特(tè)尔、IBM等案(àn)例显示，从技术走向商业、尤其(qí)是找到TO-C的(de)应用场景，是科网巨头(tóu)拔估值的(de)比较(jiào)重(zhòng)要的驱动力。而成本难以下降的硬件(jiàn)会在竞争中(zhōng)逐步落马（日本Dram半导体）。

　　科网高景气是泡(pào)沫的(de)催化剂，但(dàn)泡沫(mò)中后段科网巨头的高景气已经难以为继、股价仍在继续上涨。

　　此外，我们也能够从日本当年的TMT产业发展，看到科网在海外映射(shè)的不同路径（有业(yè)绩的好公司好股票、以及没业绩的科网股票等(děng)）。

　　报告正文

　　引言：再议90s科网泡沫的(de)启示

　　我(wǒ)们正在经历第四次通用(yòng)技术创新，上一次的参照历史(shǐ)就是计(jì)算机(jī)革命。AI技术作为一项通用技术更(gèng)可以广泛作用和赋能各行业，会带来资本深化(huà)与全要素生产率（TFP）提升，2016年(nián)AlphaGO问世以来，世界经济学家(jiā)将即(jí)将到来的人工(gōng)智能(néng)时代比喻为(wèi)“第四次工业革命”。

　　90s科网泡沫(mò)的(de)诞生、演绎、破灭、海外映(yìng)射(shè)，也一直是全球科技股投资中一段非常值得参考和借鉴(jiàn)的历史。

　　在23年(nián)4月《与风共舞：从经典科技(jì)牛看AI奇点时刻》中，我(wǒ)们(men)从多方面条件对比了A股美股科技行情(qíng)与90s科网(wǎng)泡沫的异同，并详(xiáng)细展(zhǎn)开了(le)90s科网(wǎng)龙头股(gǔ)价主升浪伴随(suí)的技术(shù)创新节点(diǎn)及商业化的节奏。

　　在(zài)23年7月《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》中，我们重点聚焦的(de)是计算机革命的海外映射情(qíng)况，尤其是日本硬件、软件、互联(lián)网等产(chǎn)业发展及股票表现。

　　24年8月，全球一些新的(de)变化，使得(dé)投资者再度关(guān)注90s科(kē)网泡沫的历史，大家(jiā)的(de)讨论集中在—

　　1．“美国衰退预期”与“美联储降息交易”在90s如何影响科网，如果美国经济韧性、或者强势美元预期发生(shēng)逆转，是否对科技股构成风险？

　　2．英伟达出现AI浪(làng)潮以(yǐ)来最(zuì)大回撤（-25%）、之后再创(chuàng)新高，标杆企业的股价波动放(fàng)大意(yì)味着分歧正在加剧？

　　3．当(dāng)前AI“七姐妹”相比于当(dāng)前的科网巨头(tóu)，从业绩、估值、上涨斜率、股价驱动力角度有何对比与(yǔ)启示(shì)？

　　一、90s科网泡沫的起(qǐ)承转合，与(yǔ)当前(qián)的相似性(xìng)

　　科网泡沫在酝酿过程中，美国的经济、政策、产业、技术(shù)背景，与当前的美股科技行(xíng)情(qíng)存在很大程度的相似性(xìng)，也有局部的差别：

　　美国经济环境——90年代美国(guó)稳速增长&低通胀，在全球具备比较优势 VS 疫情之后美国经济恢(huī)复在全球也具备领先型(xíng)，但经(jīng)济(jì)预期波动剧烈

　　美元流动性——90年代货(huò)币极度(dù)宽松、美元强势(shì) VS 当前货币由紧转松、美(měi)元也处于强势区间

　　股市流动性——科网时(shí)期IPO数量(liàng)激增，但投资(zī)者流动性也很充裕 VS 当前微观市场风险偏好提升，但流动性泛滥(làn)程(chéng)度不比(bǐ)当(dāng)初

　　产业驱动力——90年代靠(kào)政策，“信息高速公路”指明顶层(céng)设计 VS AI当前更多以全球技术驱动为主导，拜登(dēng)政府政策态度中性

　　产业发展脉络——计算机革命：半导体-PC-硬件(jiàn)及操作系(xì)统-互联网(wǎng) VS AI目前仍在基础设施建设及硬件需求爆发期

　　2000年科网(wǎng)泡(pào)沫的破灭，实则是对若干负面信息“熟视无睹”后的集中(zhōng)爆发。实(shí)际(jì)上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭(miè)之前，已(yǐ)经不断有(yǒu)盈(yíng)利(lì)、流动性、政策、风险偏好等方面的负面冲击出现：

　　盈利的负面信号：（1）1999年三季报开(kāi)始，越来越多的科(kē)网企业财报(bào)显(xiǎn)示(shì)盈(yíng)利能力已开始下滑，1999年美国互联网用户的增速也明(míng)显下降；（2）进入2000年后(hòu)，此前备(bèi)受(shòu)担忧(yōu)的(de)“千年虫”并未(wèi)造(zào)成大面积的影响(xiǎng)，预期中的(de)大规模换机潮(cháo)也(yě)未降临，对科(kē)网产品已显疲态的需求端(duān)继(jì)续形成压制；（3）2000年3月开始发布的财报数据显示99年圣(shèng)诞假期科网产品销售业绩不佳，许多公司盈利大幅低于预期，陆续有此前风光一时的科网公司陆(lù)续破(pò)产(chǎn)。

　　流动性的负面信号(hào)：（1）1998年四季度美国通胀(zhàng)开始回升，并在1999年加速上行，美国国债收益率也从1998年10月开始上行（十年期国(guó)债收益率从1998年10月的4.2%上(shàng)升至2000年3月的6.4%）；（2）1999年一季度美国M2增速已开始见(jiàn)顶回落。

　　政策的负面(miàn)信号：（1）1999年6月30日，美(měi)联储开(kāi)始加息，并在此后半年里又(yòu)加息了五次；（2）2000年是克(kè)林顿总统任期的最(zuì)后一(yī)年，市场(chǎng)开始担心其大力推行的新经济政策(cè)在未来能(néng)否延续。

　　风险偏好的负面信号(hào)：（1）受货币政(zhèng)策收紧影响，美国(guó)的大盘股从2000年1月初便已开始震荡下行，比纳斯达克(kè)指数提前了三个月；（2）2000年2-3月，美国(guó)媒(méi)体大肆报道司(sī)法部对微(wēi)软公司的反垄断指控将迎来宣判，称(chēng)大量证(zhèng)据表明微软垄断行为成立，造成市场恐慌。

　　对比来看，24年部分龙头财报低于乐观预期、总统换届后的(de)政策不确定性、美联储(chǔ)加息转降息、衰退担忧升温，均与(yǔ)当时(shí)的情形存在一定程度(dù)的相似(shì)性。

　　而8月(yuè)英伟(wěi)达出(chū)现25%以(yǐ)上(shàng)的股价回撤，更是加剧了市场对于全球科技股的担忧。

　　二、美国经济衰退前后，科网泡沫如何(hé)定(dìng)价

　　24年8月，全球(qiú)一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网(wǎng)泡沫的历(lì)史。“美国衰退预期”与(yǔ)“美联储降息交易”在90s如何影响科网(wǎng)？如果美国经济韧性、或者强势美元(yuán)预期发(fā)生(shēng)逆转，是否对科技股构成风险？

　　（一）泡沫的温床：90s平稳(wěn)的经(jīng)济、增长的优势、强势的美元

　　90s科网(wǎng)泡沫(mò)是(shì)“天(tiān)时地利(lì)人和”的(de)结果，不(bù)过(guò)，若要究其根(gēn)本，90年代美国经济处于一段比较稳定(dìng)无忧的(de)发展周期，是(shì)整个科网泡沫的(de)温床。

　　与70-80年代相比(bǐ)，90年代美(měi)国的经济周期波动不明显，有很强的稳定性(xìng)，且长(zhǎng)时间保持在GDP的正(zhèng)增状态。

　　在酝酿“科网泡沫”的1991-1998年，美国(guó)的经济增速并不能说非常突出，但具备很强的(de)稳定性——90年(nián)代以后美国GDP增速的高点一般在4.5%左右(yòu)，而在此前美国的经济周期中，GDP的高点一般6%以(yǐ)上；另一方面，90年(nián)代美国的周期波动(dòng)并不明显，有很强的(de)稳定性，GDP基本是在2.5%到(dào)4.5%之间窄幅波动(dòng)，这是以往的经济周期所不可比拟的（以往(wǎng)的经济周期GDP一般都会出现负(fù)增长(zhǎng)）。

　　此外(wài)，当时美国的通胀水平和失业率均处于持(chí)续的下降通道之中(zhōng)，因此当时处于难得的“稳增长、低通胀、低失(shī)业”时期，可谓经济发展的“黄金时期”。

　　这种经济(jì)形态在全球具备相对优势，是(shì)吸引全球(qiú)资金流入、美元(yuán)强势的根基，也为(wèi)科(kē)网带来(lái)了源源不断(duàn)的(de)增量资(zī)金。92-98年美国(guó)经(jīng)济相比全球其他经济体的优(yōu)势不(bù)断明显化，因此也在不断吸引海外资金购买美(měi)元资产，美元指数也从(cóng)1995年开始进入了明显的上(shàng)行通道。

　　这种全球(qiú)的(de)相对增长优(yōu)势，与疫情之后的美国情形非常相似。

　　2020年以后，由于疫(yì)情(qíng)恢复过程中经济(jì)具备韧性，及高通胀催生的高利(lì)率环境，美元也处于强势区间。疫情之后，美(měi)国经(jīng)济增长趋势在全(quán)球也具备相对比较优势，强势美元与90年代境(jìng)况相似(shì)。

　　（二）根基的松动(dòng)：这一预期的拐点出现在(zài)98年-00年，韧性增长与强势美元的根基松动

　　科网时期(qī)美国(guó)经济与(yǔ)美元走势预期的拐点出现在1998年(nián)-2000年。

　　1998-2000美国经历了一轮宏观预期的切换：1998年Q3通胀抬升—1999年6月美联储加息—2000年Q1通胀遏制—2000年(nián)Q3衰退压力升温(wēn)—2001年1月重新降息。

　　95年之后美联储开启第二轮宽(kuān)松(sōng)周期、98年第三(sān)轮宽松周期，而2000年(nián)确认从抗击通胀紧缩至衰退预(yù)期主导的宽松拐点，这个过程中见到了纳指(zhǐ)泡沫(mò)的顶点(diǎn)。

　　第三轮货(huò)币周期起始于1998年9月29日的降(jiàng)息（从5.5%下降至5.25%），而(ér)纳斯达克指数从10月初便(biàn)进入(rù)加速上涨阶段，是直(zhí)接催化剂；

　　在货(huò)币政策收紧的前半阶段（2000年）却未能阻(zǔ)止泡沫(mò)膨胀的步伐，但加息转为降息的拐点（2000-2001）却(què)对应了泡沫的高点。

　　巧合的是(shì)，日(rì)本在2000年也(yě)有一轮加息的节点，新兴市场 VS 美国经济预期的相对变化，决定了全(quán)球(qiú)资金配置的(de)再(zài)均(jūn)衡(héng)。

　　这与2020-2024年美国情形接近：40年未有之通胀—凛冽加息—通胀(zhàng)缓和—衰退预期升温—即将开启降息(xī)。

　　在(zài)美(měi)联储持续维持高利(lì)率背景下，2024年(nián)美(měi)国通胀有序降(jiàng)温，重回“2字头(tóu)”；此外，近(jìn)几月美国就业市场明显降温，非农(nóng)数据多次低于预期且前期数据不(bù)断下修，而失业率(lǜ)数据上行至4.1%，更是触发了“萨姆法则”。8月23日杰克逊(xùn)霍(huò)尔会议鲍威尔提及美国就业市场不可(kě)否认地在降温，并且不希望(wàng)看(kàn)到其进一步走弱(ruò)，因(yīn)此货币政策到了该转向的时候(hòu)，市场开始(shǐ)交易“衰退预期”与(yǔ)“降息预期”。

　　当前(qián)需要思考的是(shì)，目前是否处于相似(shì)预期的拐点？或者(zhě)说，美国韧性增长与强势美元的根基是否出现了松动？

　　我们如果拉长周期来看，自(zì)09年至23年的一轮大的(de)美(měi)联储紧缩周期(qī)，也是推动纳指不断上行的一轮大周期。2022-2023年的加(jiā)息周期仅短(duǎn)暂地遏制了(le)纳指上行的脚步，更多(duō)地是对美国相对强劲基本面及利率中枢的定价。

　　这种长周期的利率中枢的上移伴随着全球(qiú)资(zī)金涌入美国，而当前进入了(le)小周期的(de)利率中(zhōng)枢拐点。

　　（三）当前的问题：美经济韧性+强美元预期是否逆(nì)转？是否引发全(quán)球(qiú)资金波动？

　　美股(gǔ)资(zī)金(jīn)的(de)持续(xù)流入趋势，是否(fǒu)会有阶段性的再均衡，是我们当(dāng)下需(xū)要重点关注的(de)变化(huà)。我(wǒ)们从美股市场上14个典型的、资产规模较大的美股ETF净流量(liàng)变化来观察（包括宽基ETF和科技股ETF），7月上半(bàn)月资金基本(běn)呈(chéng)净流(liú)入状(zhuàng)态(tài)，7月31日日(rì)本央行加息前后至(zhì)8月上旬，资金开始转为流出。8月中旬之后，再度转向平稳。

　　（四）资金加速涌入美元资(zī)产(chǎn)，但90s是流入权益、本轮增持(chí)美债

　　无(wú)风险资产的锚即美债(zhài)利率的趋势(shì)及位置，还(hái)是有所不同——以10-15年的中期维度来看，90s美债(zhài)利率持续下行(xíng)，当前(qián)处于(yú)近15年的高位。

　　而(ér)以中长(zhǎng)期维度来(lái)看，90年(nián)代美债利率处于持续震荡(dàng)下行的(de)通道(dào)，流动性的泛滥程度有所差异——在1991-1998年的“科(kē)网泡沫”酝(yùn)酿期，美国国(guó)债收益率从8%下降到4.2%，联(lián)邦基金目标利率(lǜ)从6.75%下降至5%。

　　贴现率的水平、及贴现率的边际变化方向(xiàng)，都会影响(xiǎng)美股科技公司的理论估值中枢，也会影响美债 VS 美股的资(zī)产比价。

　　90年代大幅(fú)流入权益资产：美共同基金的规模扩张7倍，而权益基(jī)金规模扩张20倍(bèi)。401k计划允许个人将部分工资投入股(gǔ)市，股(gǔ)票投资在居民资产配置中的地位上升、并超(chāo)过了债券，美国居民通(tōng)过共(gòng)同基金持有(yǒu)的美股占比持续增(zēng)长。

　　据ICI，1990年，美国共同基金规模为1.1万亿，其中权(quán)益基金(jīn)规(guī)模仅0.2万亿，占全部共同基金(jīn)规模比重(zhòng)为22.4%。随着国内外资金(jīn)流入美股权益(yì)基金规(guī)模不断上升，美股权(quán)益基金资产规模也从1990年的0.2万亿美元增长(zhǎng)到2000年的4.0万亿美元，扩张了近20倍，其占全部共同基金(jīn)比重也上升至57%。

　　在本轮疫情后经济韧(rèn)性与科技趋势的双重驱动下，全球资金(jīn)持续流(liú)入美股市场。然(rán)而，与1990-2000年期间的(de)股票资(zī)产增长相比，目前的(de)增长斜率相对较缓和。美国资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据，美国私(sī)人部门持有的权(quán)益资产，在90-99年扩张了5倍，年化增长17%，而2000年至今20余年仅扩张4倍，19-23年年(nián)化增长也(yě)仅8.3%，表明虽然美股依然吸引(yǐn)着全球(qiú)资金，但其增(zēng)长速度已(yǐ)显著放缓。

　　根(gēn)据美国国际资本流动报告显(xiǎn)示，2021至2023年间，全球资(zī)本持续净流(liú)入美(měi)债市场(chǎng)，而美(měi)股的净买入额却(què)未及(jí)高位(wèi)。在全球逆全球化的(de)背(bèi)景下，尤其是受(shòu)到疫情和地缘政治不确定性影响(xiǎng)，美债作为无风险资产(chǎn)，其(qí)确定性溢价进一步放大，吸引了更多的全球资(zī)本涌入美债市场。

　　（五）股市(shì)流动性的泛滥程度不及(jí)当初，资产(chǎn)比价和风险偏好不及当初

　　1995-2000年(nián)，平均每年有250家科技IPO融资，且实现盈利的公司占比较小、均实现了暴涨。1990年代，美股科(kē)技板块IPO融资规模激增。1998年(nián)至2000年(nián)三年时间里，美国科技(jì)板块相关的IPO数量达到744个，而在2000年之(zhī)后的5年时(shí)间里，IPO总数仅为168家。

　　这三年中，美国科技相关的IPO公司共筹集资(zī)金超841亿美(měi)元，三(sān)年Cagr达73.69%。IPO盈利企业的数量下降，意味着风(fēng)险偏好上升(shēng)、流动性泛滥(làn)。而(ér)投资者也对上市企业盈利不(bù)做任何要求，1999-2000年间美股(gǔ)IPO企业盈利公司仅占14%。

　　如果(guǒ)公司后缀跟着“．com”，那么无关其基本面是否好，都会受到(dào)大量投资(zī)者(zhě)的追捧(pěng)。（广发(fā)计算(suàn)机组，《以产业链ROI的角度如何(hé)看新技术发(fā)展过程中的两面性(xìng)》）

　　21年之后美股(gǔ)的(de)一级市场谈不上(shàng)繁荣，且IPO首日的情绪一般，侧面(miàn)印证了资金面的充裕程度(dù)。近两年高利率环境下美股IPO市场急剧萎缩。相(xiāng)比(bǐ)20-21年美联(lián)储(chǔ)宽松周期下的(de)IPO繁荣，近两年在美联储持续加息及经济总量不景气背景下，美股IPO数(shù)量与金额急剧下滑。IPO首日收益率可以较(jiào)好衡量市场情绪与微观流动性水平，当前美股IPO企业上市收益亦处于历史极值水平。

　　另一个角度来看，从美股/美债的大(dà)类资产比价指标(biāo)来看(kàn)，当前也未(wèi)达到2000时期的失衡(héng)状态。

　　2000年股票(piào)相对(duì)于债券已经吸引力(lì)大幅下滑（股债收益差失衡，处于+2X，意味着股票的风险较高）；2020年(nián)美(měi)股相对于美(měi)债有很高的吸引力；目前(qián)，美股股债的吸引力相当，未达到2000年(nián)的极度失衡状态。

　　（六）基于现有信息，也难以做出美国有大幅(fú)“衰退风险”的判断(duàn)

　　美国Q2经济主要支撑项是消费（商品在改善、服(fú)务有韧性）、制造业建造支出、设备投资。

　　美(měi)国这轮经济(jì)周(zhōu)期中(zhōng)，各分项(xiàng)结构对总量的驱动是错位的，并非同起同(tóng)落。近两(liǎng)年，美国经济的核心支撑项的先后经历了：政府支出（22年下(xià)半年以来(lái)）->建筑投资（22年底(dǐ)以来）->商品消费（23年初以来）-->住宅投(tóu)资（23年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)）->服务消费、设备投资（23年底以(yǐ)来）。

　　那么，往前看经(jīng)济(jì)放缓的过程中，出现大起大落（显著衰(shuāi)退）的风险可能(néng)也就相(xiāng)对较小。在经济放缓的过程中，由于支撑项之间的交(jiāo)替作用，整体经济表现较(jiào)为稳定，降低了出现显著衰退的风险(xiǎn)。

　　此外，资产负债表角(jiǎo)度来看，08年(nián)以来(lái)，美国加杠杆主体主要是政府部门(mén)，当前居民(mín)和企业的资产负债表都(dōu)相对健康。历史上来看，衰退都是发生在居民或企业杠杆率运行到阶(jiē)段高(gāo)位的时候。

　　最后，这轮高利率环境，上市公司盈利能力(lì)受损并不明显。一方面(miàn)对应的是宏观经济数(shù)据的韧性，另一方面则来自人工智能新兴(xīng)科技(jì)的加持。

　　当前，标普500、纳(nà)指的ROE水平均位于历史高位，与此同(tóng)时(shí)，负债率水平位于历史低位。

　　90s总统换届对于科网是明确的利空，由克林顿政府的大力(lì)支持、转变为(wèi)小布什政(zhèng)府的相对谨慎。1993年(nián)克林顿政府颁布《国家信息基础设施(shī)行动(dòng)计划》，计划用20年投资4000-5000亿美元投资。

　　而小布什上(shàng)台后提出的第一个预算草案中，有关科技的经费(fèi)较过去几年来增速(sù)大幅回落，经费仅仅增加了1.4个百分点，而过去几年平均年增(zēng)幅6%以上；此外，商务部的“先进技术(shù)计划”也(yě)宣布被终止。

　　民(mín)主党政府在人(rén)工智能政(zhèng)策上(shàng)更为关注隐私和安全，因此拜登政府在AI领域的态度显得较为中立，未来的选举结(jié)果会对政策连贯性产生影响，但不至于是大幅恶化的局面。对于拜登政府而言，尽管有(yǒu)相关政策出台，但(dàn)总(zǒng)体上人工智(zhì)能并(bìng)非(fēi)其施政的核心议题。未来(lái)共和党在竞选过程中，是否会对(duì)隐私与安全的立场进行调整需要进一步观察(chá)。

　　综合结论：从经济、通胀、流动性的拐点来看，比较接近2000附近的美股科网时期(qī)，因此可能会带来(lái)当前科技龙(lóng)头的波动放大。

　　但目前向(xiàng)前(qián)看，美国经(jīng)济放缓的过程中(zhōng)，出(chū)现大(dà)起大落（显(xiǎn)著衰退）的风险目前相对不大，且(qiě)流(liú)动性的泛滥程度及流动速度不及(jí)当初，这(zhè)都会左右后(hòu)续(xù)全球资金对(duì)于美股总量再均衡的程度。

　　三、美国衰退预期前后，科网巨头的表现

　　（一）信息(xī)技术(shù)革命会诞生时代(dài)的巨头，孕(yùn)育50倍股、百倍股

　　通用技术创(chuàng)新会诞(dàn)生一批时代的巨头，屹(yì)立于浪潮之巅的伟(wěi)大的公(gōng)司，出现10倍股、50倍股、百(bǎi)倍股(gǔ)。

　　但在这个过程中股价会有波动，节奏(zòu)很关(guān)键：例如(rú)，1983-1991年近8年的英特尔的股(gǔ)价只有(yǒu)翻倍的增长，但1992-1993年2年时间股价翻了(le)近3倍，1994-2000年股价进一步上涨近20倍。

　　从技术走向商业、并且打开TO-C的使用场景，是计算机科(kē)技巨头能够拔估值的关键节点——

　　第一(yī)：从(cóng)技术(shù)走向产品（找到商业化路径）。操作系统开发商的微软(ruǎn)和处理器制造商的英(yīng)特尔处于不可替(tì)代的位置，关键(jiàn)技术突破的时点都对应股票主升浪：例如英特尔给每台PC一颗奔腾(téng)的芯，从(cóng)生产低性能的微处理器，到1986年研制出的32位微处(chù)理(lǐ)器快速扩大份额，到93年奔腾处理器，技术奠定霸主地位，也甩开了和其它(tā)公司的(de)股价差距。

　　第二：打开To-C端使用(yòng)场景。IBM公司在设立之初的客群一直是(shì)政府(fǔ)部门、军方、银行和科研(yán)院所，错过也缺乏经营To-C终端消费型产品(pǐn)的经(jīng)验，在上世纪80-90年代(dài)的竞争中逐渐成(chéng)为落(luò)伍者，93年IBM出现亏(kuī)损也(yě)带来股(gǔ)价(jià)下跌；to-c上苹果和微软(ruǎn)做的比较成功，例如1984年第一台(tái)苹果电脑Mac机成为老百姓买得起、操作(zuò)界面简介的(de)个(gè)人电脑。

　　技术转化为产品的爆点（微软90年Window3，英特尔(ěr)93年(nián)奔腾处(chù)理器(qì)），和用户尤其是(shì)To-C用户场景的打开（苹果84年第一台(tái)面向个人的(de)PC电脑，雅(yǎ)虎94年创造面向To-C用户的门户网站），这都是科(kē)技(jì)浪潮中股价主(zhǔ)升浪的催化剂。

　　（二）业绩高景(jǐng)气是泡沫的催化(huà)剂(jì)，但龙头业绩在泡沫后期(qī)已经开始回落

　　美国经济周期转弱(ruò)、产业(yè)周期科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义放缓，相(xiāng)应影响(xiǎng)了(le)科网龙头的景气度。但(dàn)我们看到，景气放缓并不直接对应着(zhe)股价的下行，在整个泡沫的后期(qī)，科网龙头的ROE和业(yè)绩增速均已率先(xiān)回落。

　　产业突破时期龙头公司(sī)ROE在30-40%高水平；但科(kē)网(wǎng)公司景气(qì)在泡沫中后期已开始下降。从下图可以看出(chū)，思科、英特尔和微软的ROE最高水平是在进入(rù)“泡沫期(qī)”之前就出(chū)现了——他们在(zài)1997年三季(jì)度的ROE年化水平分别(bié)达到了44%和39%，但此后便开始回落(luò)。直到1998年三季度，三家公司的ROE再次开始回升(shēng)；但是好景不长，这(zhè)两(liǎng)家公司的ROE从1999年下半年(nián)又(yòu)再(zài)次开始(shǐ)回落，并且出现了中(zhōng)枢的下移。

　　90s科网龙头公司的(de)年利润复合增速能达到30-50%，但在泡沫中后期也已开始下降。戴(dài)尔、微软(ruǎn)、英特尔的利润增速都先后出现了不同程度的下行；爱立信、惠(huì)普98年起就出现了利润的(de)负增(zēng)。

　　（三）典型公司的估值突(tū)破波(bō)动中(zhōng)枢，由业绩(jì)驱动转为估值驱动

　　科网公司在(zài)98-99年盈利开始(shǐ)回(huí)落，但股价却大幅攀升，这造(zào)成这些公(gōng)司的估值(zhí)水(shuǐ)平大幅跃升，远远超(chāo)过了98年以前的波(bō)动中枢(shū)，进入估值泡沫(mò)化的阶(jiē)段。

　　英(yīng)特(tè)尔在99年以前的PE波动区间是8倍到20倍，而99年下半年以(yǐ)后(hòu)开始(shǐ)突破20倍PE，最高点达到55倍(bèi)；微软在99年以前的PE波动区(qū)间是17倍到30倍，而99年(nián)下半年(nián)以(yǐ)后也(yě)开始突破中枢，最(zuì)高(gāo)点超过80倍；思科估值高点突破200倍。

　　（四）以日本为例，科网泡沫的(de)海(hǎi)外映射情况

　　关于日本(běn)科技行业在(zài)整个科网过程中的表(biǎo)现，我们在去年的报(bào)告《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》中已(yǐ)有(yǒu)详细的展开。

　　90年(nián)代，受全(quán)球科(kē)技创新影响，日本制造业的发展趋势向TMT行业(yè)转换，算是经济降档过程中(zhōng)一段蓬勃发展(zhǎn)的产(chǎn)业趋势(shì)。

　　这个过程中日本具备相对产业(yè)优势的硬(yìng)件类，得到了快速的发展（电子零部(bù)件、半导体）。诞生了好公司（业绩复(fù)合增速高），也是好(hǎo)股票（表(biǎo)中上半部(bù)分是股价，大多年份上涨显著）。

　　但日本(běn)的软件及(jí)互联网产业竞争力(lì)培育相对(duì)不(bù)足，估值驱动而没(méi)有(yǒu)业绩支(zhī)撑的公司，随着(zhe)科网泡沫的破灭、股(gǔ)价表现也只是昙花一现。

　　日本软件行业战略(lüè)转型缓慢，仍停留在大型计算机时代，以软件外包、IT服务为主，未赶上 PC时代软件创新浪潮；日企用(yòng)自身硬件发展经验来发展(zhǎn)软件，追求质量、稳定(dìng)性和零缺陷，企业战略水土不服。

　　海外映射之下，日本计算机、软件及互联网公司仍(réng)可大幅上涨，驱动(dòng)力主要来自于海外映射拔估值(zhí)，但业绩贡献度为负。行情以估值驱动为(wèi)主。至科网泡沫顶峰(fēng)，软件服务的PE估值于99年末达到192X、20年一季度达到332X。

　　四、当前AI“卖铲人”与90s科网巨头的对比

　　（一）AI产业链(liàn)的完整度和辐射面不及90s科网(wǎng)，投资范围更加狭窄

　　上一轮计算机浪潮的(de)完整发(fā)展脉络：半导体、个人计算机、硬件和操作(zuò)系统、辐射式的软件革命、互联网。互(hù)联网开(kāi)始与传统行业深度融合(hé)，出现了“互联网+零售”“互联网+支(zhī)付”等(děng)新模(mó)式，是一次从无(wú)到有的场景革命。

　　当(dāng)前AI处于基础设施铺设(shè)与(yǔ)硬件需求爆发(fā)时期，暂未实现应用端革命。 24年有大模(mó)型及应用的预期，但没有到达商业化落地的阶段。

　　（二）美股“七(qī)姐妹”的市(shì)值聚拢程度较高，第(dì)一波上涨斜率胜过科网

　　由于标的缺乏辐射和扩(kuò)散，美股七姐妹的市值占比高于90s的科网巨头。2000年科网泡沫之前，纳斯达克十只市值占比(bǐ)最高(gāo)的科(kē)技(jì)公司，市值占美国GDP的比重约22%；目前，美股七姐妹的(de)市值(zhí)占(zhàn)美(měi)国(guó)GDP的比重约51%。

　　当(dāng)前七姐妹(mèi)占美股(gǔ)前3000只股(gǔ)票总市值(zhí)的比重，也高于2000年的泡沫高点。

　　若以(yǐ)划时代的爆款产品为坐标(biāo)起点，可以看(kàn)到英伟达跟当年(nián)的科网巨(jù)头相比(bǐ)，第一波上涨斜率更为陡峭。以革命性的产品(pǐn)推出为参(cān)考坐标，英伟达当(dāng)前股价上涨斜率已超95年的英特尔、98年(nián)的微软。

　　（三）AI业绩爆发性强，高估值隐含了对未来几(jǐ)年高增长的预期

　　美股AI龙头这种来势凶(xiōng)猛的上涨，跟业绩的爆发(fā)性及乐观(guān)指引预期直接相关。

　　对标科(kē)网，本轮AI“卖铲人”业绩爆发(fā)力度更强，但与科网当时(shí)5年以上的复合高速增长相比，本轮的持续(xù)性暂且未(wèi)知。当前(qián)AI产业A股与美股的(de)核心标的，业绩已有爆发呈现(xiàn)，ROE亦(yì)处高位（不乏30%以上(shàng)），但能否(fǒu)有持续的业绩爆发还(hái)需看到供给端的瓶颈突破、以及应(yīng)用端及新的商(shāng)业(yè)模式涌现带来的增量需(xū)求。

　　如果(guǒ)对标(biāo)硬件(jiàn)公司英特尔/思科，本轮英伟达的(de)估值脉(mài)冲更高，当(dāng)前估值水平也相对较高（即使考虑了动态估值口径）。

　　科网泡沫的前半(bàn)段，尽管有(yǒu)革命(mìng)性产(chǎn)品推出，硬件公司的(de)估值水平依然稳定(dìng)在30-40倍左(zuǒ)右，而英伟(wěi)达本(běn)轮估(gū)值确实上行更陡峭。

　　一个(gè)可能的解释是，由于当前的AI产业可投标的范围(wéi)依(yī)然较窄，因此对于全球资金的聚拢效(xiào)应会推升估值，并加剧(jù)估值的波动。

　　考(kǎo)虑A股AI产业链的相关公司，将近2年的股价上涨拆分为估值VS业绩，目前基本上(shàng)大多数公司的上涨由业绩(jì)/估值双击驱动(dòng)，个别公司的估值驱动更大。

　　下(xià)图可见，科网时期（蓝(lán)色点）估值贡献(xiàn)度更大，当前AI时期（黄(huáng)色点）业绩/估值贡献基本相当。

　　（四）科网龙头当年也会出(chū)现20-30%的回撤，关键是后续(xù)的业绩指引能否(fǒu)延续

　　23年AI产业(yè)爆(bào)发以来，英伟(wěi)达股价出(chū)现过4次超过(guò)10个点的回撤，而24年8月的回撤更是超(chāo)过了25%，也是(shì)一(yī)轮持续最长的调整，引发了市场(chǎng)的担忧(yōu)。

　　事实上，微软、英特尔等科网(wǎng)龙头，在90s主升(shēng)浪过程中经常出现20-30%的股价回撤，科技龙头的股价高波折并不罕(hǎn)见。这(zhè)些回撤的持续时间在2-5个月，回调幅(fú)度基本(běn)上在30%以内。

　　不过值得一提的是，92-08年之间的科(kē)网(wǎng)龙头回调，都不是因为产业趋势的证伪或者公司经营状况出现问题，因此高波动之后很快能(néng)够继(jì)续创新高。

　　且科网期间思科、英特尔、戴尔等硬件和设备公司，没有经历过因硬件紧俏而带来的业绩指引Miss的(de)情况，这可能是(shì)本轮后(hòu)续需要观察的变量。

　　五(wǔ)、风险提示

　　地缘政治风险；全球经济下(xià)行超预期；海外政策及降息节奏不确定，中国货币及财政政策(cè)的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动。