赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市场波动之中，近期(qī)信用债受伤最深。近(jìn)期的行(xíng)情中，信用债收(shōu)益率持续上行(xíng)，并带动信用利差主动走阔(kuò)，且长久期品种跌幅更深。8月10日以来，5年隐含AAA信(xìn)用债收益率上行超过20BP（基点），与国债的利差也回到4月初水平(píng)。

“一(yī)方面，8月初央(yāng)行对债市(shì)调控力度加大，信用债和利(lì)率债出现明(míng)显(xiǎn)调整；另一方面，信用债利(lì)率被压缩到历史极低分位，性价比偏(piān)低，叠(dié)加资金面边际(jì)收敛，调整幅度更大。”中证鹏元研发(fā)部高级研究员李席丰在接受(shòu)券(quàn)商中国记者采访时表(biǎo)示。除此之赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落(zhī)外，在部分“固(gù)收+”基金和转债基金遇到大额赎回(huí)后，银行理财子公司等部分机构担忧赎回负(fù)反馈而选择预防式(shì)赎回(huí)，带(dài)动(dòng)信(xìn)用债抛(pāo)售，使得本轮信(xìn)用债持续调整(zhěng)。

不过，整体来看，债(zhài)市整体行情(qíng)趋势仍(réng)然稳固，信用债并不具备大(dà)幅下(xià)行的基础。多位接受券(quàn)商中国记者采访的(de)市场人(rén)士也表示，机构赎(shú)回的压力并没有(yǒu)传导至(zhì)更大范围，信用债调整或将(jiāng)告一段落。

多因素(sù)推动信用债持(chí)续(xù)调整(zhěng)

本轮信用债调整是多因素共振的结果。从基面(miàn)上(shàng)来看，债券牛市持续时(shí)间(jiān)已经够长，无(wú)论是信用(yòng)债还(hái)是利率债在估(gū)值上都有较(jiào)大的(de)压力。

“本轮调整前信用市场收益空间所剩无几，且考虑税收损益后，与国(guó)债相比，部分新发(fā)信(xìn)用债票息收益已无法满足最(zuì)低(dī)票(piào)息要求，信用债配置性价比显(xiǎn)著降低，也需要调整来打开收益(yì)空间，由此助推了本轮调整。”中信证券首席经济学家明明对券商中国记(jì)者表示。

同时，8月以来资(zī)金(jīn)面有所收敛，信用市场套息加(jiā)杠杆(gān)性价比降低，加(jiā)剧信用(yòng)市(shì)场的调(diào)整幅度。央行(xíng)缩量(liàng)续作8月到期的MLF（中期借贷便(biàn)利(lì)），银行中赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落长期流动性有待进一步提升，这也(yě)对存单利率(lǜ)带来一定上行压力。1年AAA存单(dān)收益率已(yǐ)经回升至2%附近，较月初回升约15个基点。资金面边际趋紧一定程度上影响了信用市场套息加杠杆的性价比，加剧信用(yòng)市场的调整幅度。

在诸多因素中，机(jī)构所谓的“预防性”赎(shú)回(huí)可能(néng)是信用债市(shì)场回调的核心诱(yòu)因。

“受部分机构考核机制的(de)影(yǐng)响，在产品设计上，季末债(zhài)券产品到期量往(wǎng)往较大，因此(cǐ)部分机构会提前赎(shú)回债基(jī)来应对季(jì)末压力。”中信证券(quàn)首席经济学家明明对券商中国记者表示，在此背景下，信用(yòng)债市场通常会(huì)在每个季度的中后(hòu)阶段有所调(diào)整，例如(rú)2022年2月末、2022年11月中以(yǐ)及2023年(nián)8月末，在理财赎回的(de)背景下，信用债收益率明显上行。

从(cóng)申(shēn)赎数据来看，8月12日债基出现大幅净赎回59.66亿元，截至27日累计净赎回规(guī)模(mó)近200亿元。

华泰证券在最新研(yán)究报(bào)告中显(xiǎn)示，从交易数据来看，债券基(jī)金背后的(de)赎回力量主要是理财(cái)，其次为信托。理财自身(shēn)并(bìng)未被大规模赎回(huí)，上周固收类规模反而增加，从微观(guān)调研了解到，近两日理财赎回(huí)债基(jī)或更(gèng)多是抢跑、“预防性”操作。

赎回压力传导有限

债市近(jìn)几年有几轮比较明(míng)显的赎回潮，最终都对市场行(xíng)情产生了显(xiǎn)著的负面影响，本(běn)轮机构赎回开始之后，不少市(shì)场人士担心(xīn)“昨日重现”。

德邦证券统计，2022年11～12月的两轮赎回潮中，基金净卖出债券规模超6000亿元(yuán)，累(lèi)计持续卖出时间达16天(tiān)；2022年11月(yuè)到2023年(nián)1月，理财累(lèi)计净卖出现券(quàn)规(guī)模(mó)超8000亿元。

猛烈赎回也导致了市场大幅下行(xíng)，仅2022年11月14日单日，10年期国债(zhài)收益率就(jiù)出现(xiàn)了10BP的大幅调整，其间债基和固收理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)的区(qū)间单日最大净值回(huí)撤(chè)平均水平(píng)分别为0.39%和0.34%。

“我们(men)从交易数据特征来看，本轮赎回与此前存(cún)在不(bù)同。”德(dé)邦证券固收首席分析师吕品在研(yán)报中表示，从机构净卖(mài)出数据来看，基金从8月7日开始连续5个工作日出现净卖出现券，累计卖(mài)出规模为2182亿元，但同期理(lǐ)财仍在持续净买入。理财(cái)产品净值跌幅相对较小(xiǎo)且理(lǐ)财规模并未发生较大变化，负(fù)债端(duān)相(xiāng)对稳定，从区间单日最大回撤均值水平来看，8月以来(lái)理财产品为(wèi)0.06%，相较(jiào)于2022年赎(shú)回潮的0.34%明显较(jiào)小，且从周度的理财规模(mó)变(biàn)动来看，截至8月23日，理财规模(mó)相较7月末(mò)小幅增加0.15万亿元，并未出现2022年的大幅下(xià)跌(diē)。同时，主要信用债利率调(diào)整幅度和速度都不及2022年，理(lǐ)财(cái)破(pò)净率(lǜ)相对较低。

一位机构自营(yíng)人士(shì)也对(duì)券(quàn)商中国记者反馈，本轮机构赎回并不是对趋(qū)势性(xìng)行情(qíng)的(de)整(zhěng)体悲观，而是考核压力和(hé)市场波动之下的短期优(yōu)选。

“接近考核周期，一些机构选择止盈，保住今年业绩。同时也避免近期的波动，等考核结束之后择机而(ér)动，我认(rèn)为这(zhè)次(cì)赎回不会大规模传导到(dào)普通(tōng)投资者一(yī)端。”该(gāi)人士表示。

明明也表(biǎo)示，本轮信用债的调整更多是因为机构出于防御风险和储备流动性的考虑提前(qián)赎(shú)回债基，受机构行为影响较大，而当前居民端暂未出现明显的赎回行(xíng)为，短期内赎回压力相对(duì)可控，难以形成新的负反馈，因此不必过度担忧。

债市中长期趋势未改

展望后市，李席丰认为(wèi)，在基本面和政策面没有(yǒu)转向、资产(chǎn)荒格局延续下，信用债更偏向短期的(de)调整。目前调整(zhěng)可能到了(le)中后期，继续大幅调整的概率较小。

“央行货币政策保持‘支持性’，而外部美联储将开启(qǐ)降息周期，为我国政策利率下调打开空间。在基本(běn)面或政策预期未发生明显转变前，债市中长期趋势没(méi)有变化。信用(yòng)债短期有调整压力，但是(shì)调(diào)整(zhěng)后是更(gèng)好的配置机会。投资者可兼顾收益要求和流动性管理，等待有足够安全边际(jì)后择机配置。”李席丰说。

明明也表示，当前信用债市场更多的是(shì)短期调整，信用(yòng)市场资产荒的逻辑没有发生根本转变，难以形成趋(qū)势性的下跌。

他表示(shì)，目前本轮调整更多受机构行为所影响，居(jū)民端暂未(wèi)出现明显的赎回行为，因(yīn)此短期内赎回压力相(xiāng)对可控(kòng)。后期一方面应(yīng)关注(zhù)理(lǐ)财净值的(de)波动影响，以及居(jū)民端的理财赎回行为变化；除此之外，也应关注后续央行(xíng)的(de)货币政策操作，或(huò)有必(bì)要通过降准来稳定当前债券市场(chǎng)的调(diào)整压力。

校对：廖胜超

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