红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估

在9月2日的瑞银证券中国A股研讨会上，瑞银中国股票策略研究主管王宗豪说：“大家(jiā)可能听了一些分析，觉得未来中(zhōng)国的潜在经济(jì)增长会有所放缓。但实际上，每(měi)年的GDP增长和(hé)股市表现的关联性极低，股市的驱动 力更多来(lái)自ROE（净资产(chǎn)收益率）的提(tí)升、回报提升以及盈利增长。”

瑞银证券中国股票策略分析师孟(mèng)磊(lěi)提到，今年表现(xiàn)最好(hǎo)的能源、银行等板块(kuài)均为公(gōng)募基金的低配板(bǎn)块，也即今年(nián)市场(chǎng)风格主要由增量资金也就是(shì)ETF以(yǐ)及(jí)保险公司所主导。在(zài)宏(hóng)观环境假设没有很大变化的情况下，高红利股票(piào)依然(rán)可以作为核(hé)心持仓的一部分。

孟磊(lěi)还表示，通(tōng)过国(guó)企估值重构、股东回(huí)报提升、投融资再平衡，全(quán)市(shì)场(chǎng)占比超六成的国有持股及民众持股将收(shōu)获更好(hǎo)的回报，A股有(yǒu)望替代房地产成为新的居民财富蓄水池，A股的战(zhàn)略重要性也将在此过程中不断提高。

提升ROE是股市最大驱动力

“大家(jiā)通(tōng)常认为投资亚洲(zhōu)市场的(de)逻辑是其较高的经济(jì)增长(zhǎng)。但实际上(shàng)，将每年
的GDP增长(zhǎng)和股市表现做关联性(xìng)的测试，我们惊讶地发现两(liǎng)者的关联性是极低(dī)的。”王宗豪指出，股市的驱动不是来自(zì)GDP的增长，而是来(lái)自(zì)ROE（净资(zī)产收益率）的提升、回报提升以(yǐ)及盈利增长。

参考欧(ōu)洲一些低增长国家的情况，其每年一到两(liǎng)个点的GDP增长，却能支撑十(shí)年百分之五六十的收(shōu)益，核心原因就是ROE在提升。因此他判断，未来三(sān)年，在中国从传统经济转到新(xīn)质发展力的过程中，ROE的提升(shēng)会是整个股市(shì)最大的驱动力(lì)。

王宗豪还发现，现在一些新(xīn)质生产力的行业(yè)ROE并不太高(gāo)，有些甚至比传统行业还低，并逐年下
降。新能源、医疗、硬件等新质生产力行业的(de)平(píng)均研发投入也远超传统行(xíng)业。“我们觉得(dé)这是不可(kě)维持的，拐点(diǎn)可能快要到了——经(jīng)济(jì)在转型高质量发展的同
时，整体的ROE应当有所提升。”

参考日韩的企业治理经(jīng)验，可以发现一家企业在(zài)提升股东回报的(de)时候，其同行业企业的股价也会有比较好的表现，进而促使整个行业共同参与到回报(bào)提升中来(lái)。事实(shí)上
，已有很多企业开始(shǐ)重视ROE这(zhè)一重要(yào)指标，监管 也在鼓励企业做更多的回购与分红，互联网、消费行业亦可看到不(bù)少回购和降本增效的案例。

此外，国企改革也将强化信息披露、提升公司治理作(zuò)为一项(xiàng)重要工作，一定程度上有(yǒu)望推动国 企实现价值重估，提升整(zhěng)个股市的ROE。上(shàng)市公司(sī)方面(miàn)，随着杠杆逐(zhú)渐降低，整体融资环境良(liáng)好，市场份额也在(zài)不断往头部(bù)集中，这些变化也(yě)会提升整个行业(yè)的ROE。

高股息策略(lüè)尚未拥挤

今年上半年，红利指数涨幅(fú)达11.29%，高(gāo)股息策略成为(wèi)A股市场的(de)最(zuì)大赢家。这也使得不少投资者心中惴惴：这一赛道是否已经太过拥挤？孟磊(lěi)否认了(le)这一猜测。

孟磊表示(shì)，今年表现最好的(de)能(néng)源、银行等(děng)板块均为公募基金(jīn)的低配板块，也即今年市场风格主要由增量资(zī)金——ETF及(jí)险资所主导的。而在利率下行周期(qī)中，负(fù)债端成本高(gāo)企使险资得(dé)不采取信用下沉策略，红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估加强对(duì)股票的配置。据估算，今年(nián)险资流入股票的资(zī)金在4000亿元(yuán)到5000亿元的量(liàng)级，分(fēn)别(bié)流向了A股、港股。

一边是国内企业债、城 投债、长期(qī)限(xiàn)国债的到期收益率不断下行，另一边是美债投资路径有限。股票市场的高红(hóng)利板块，就此成(chéng)为以(yǐ)险资为代(dài)表的长(zhǎng)线资金最(zuì)为青睐的目标。

基(jī)于上述讨论，瑞(ruì)银仍建议坚
持“杠铃策略”。防御方面，考虑到增量资金的构成结构以及十年国债(zhài)利率(lǜ)的低(dī)位，预计高分红的股票仍是未来3至6个月(yuè)受资金追捧的板(bǎn)块，特别近期高分红(hóng)股(gǔ)票出现了一定的调整。进攻方面，从MSCI（中国）角度首选互(hù)联网行业，主要是看到港股互联网 公司在分红上有很大(dà)提升。

在风格和(hé)行业配置方面，下半年总体看
好价值(zhí)风格(gé)。目前市场整体情绪处在相对低位，需要一
定的防御性。随着政策(cè)慢慢开始往(wǎng)宽松方向(xiàng)迁移，料将会出现风(fēng)格逐 步再平衡的(de)过程，但(dàn)价值股依然是核心配(pèi)置。同时，看好大盘股受益于ETF、险
资的(de)净流入，但预计小盘股(gǔ)会受制于量化(huà)资金产品(pǐn)的推(tuī)出。

A股将具备更高战略重要性

A股市(shì)场似乎历(lì)来是
融资和投资辩论的市场。据瑞银证券统计(jì)，2022年之前，A股融资规模都是显著(zhù)地高于分红和回购的。但(dàn)现在这一市场
开始出现(xiàn)了(le)变(biàn)化——今年新“国九条”提出要以(yǐ)建设投(tóu)资者为本的市场(chǎng)，更(gèng)加注重股东回报。

“我们中国投资者普遍以房地产作为财富蓄(xù)水池，但在房地产价格(gé)下滑的背景下，国内市(shì)场迫切地需要(yào)一个新(xīn)池子，A股需要有这样的职能。”据瑞银测(cè)算，A股前十大股东中(zhōng)，国有A股战略持股达36%，再加 上散户、公募基金、保险(xiǎn)公司、社保基金，则国有持股或(huò)民众持股的比例高达(dá)63%，这(zhè)些才是A股上(shàng)涨(zhǎng)的最大受(shòu)益(yì)者。

据孟磊分析(xī)，A股指(zhǐ)数长期没(méi)有非常稳定的回报，很大(dà)的原因是国有企业的估值出现了下滑。但数据分析(xī)显示，国企和民企(qǐ)并(bìng)无明显的盈利增速或(huò)ROE差别。究其根本，主要是由于外界长期(qī)存在着对国企(qǐ)在公司治理、信息披露(lù)等方面(miàn)的(de)担忧。

他认为，通过国企估(gū)值重构，股东回报提升、投(tóu)融资再平(píng)衡(héng)，给63%的国有持(chí)股及(jí)民众持股带来更(gèng)好的(de)回报体验，将引(yǐn)导更多(duō)的钱进入 股票市场，实现A股市 场的战略重要(yào)性提高。分红、股票(piào)回购、并(bìng)购以及更透明的(de)公司治(zhì)理(lǐ)均有助(zhù)于(yú)缩小国(guó)企(qǐ)与非(fēi)国企之间的估值差。

值得欣慰的是，自2018年起，上市国企的回购总额持续增长(zhǎng)；近年来(lái)全部A股国企的分红总额和股息率攀升；而在过去一年里，对(duì)国企(qǐ)上红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估ff0000; line-height: 24px;'>红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估市公司调研(yán)占比更是从2023年1月的16%，明显提升(shēng)至(zhì)2024年7月的28%左右。

校对：彭其华‍‍‍‍‍‍‍‍

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