谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效 成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏

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　　近(jìn)日(rì)，《黑悟空》游(yóu)戏(xì)火爆出圈(quān)，重燃中国游戏行业热情(qíng)。随着半年报收官，A股的游戏公司业绩表(biǎo)现又(yòu)如何呢(ne)？

　　Wind数据显示，申万二级游戏行业26家公司中，今年上半年营收为445.69亿元，同比(bǐ)增长4.8%；净利润 为46.02亿元，上年同期为70.75亿元，同比大幅下(xià)滑34.95%。A股游戏公司整体(tǐ)呈现出“增收不增利”特征(zhēng)。

　　谁是买量王？三七(qī)互娱（维(wéi)权）谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效 成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏g>上(shàng)半年耗(hào)资50亿

　　今年上半年，在申(shēn)万二(èr)级26家A股游戏企(qǐ)业中，三七互娱营收排名第二，净利润排名第一，但净利率水平却(què)仅排名第九。值得注意(yì)的是(shì)，净(jìng)利率排名第一的(de)巨人网络净利率高达50.48%，而三七互娱(yú)的净(jìng)利(lì)率(lǜ)却仅为13.7%。为何差(chà)距(jù)如此之大？

　　这或不得不提三七互(hù)娱的买量模式(shì)。

　　三七互娱通过(guò)以字节、腾讯等为代表的媒体渠道将互联(lián)网(wǎng)用(yòng)户导入游戏产品，用户(hù)在使用游戏产品的(de)过程中付费购买游戏道具，从而产生充值收(shōu)入(rù)。对(duì)于主要媒体渠道商与发行人采用不同(tóng)结算方式下的商务 条件存在差异，通常在预付方式(shì)下给予下游游(yóu)戏厂商(shāng)的(de)商务(wù)条件 更加有利。三七(qī)互娱
直接预付充值
或(huò)通过代(dài)理商为发行人预付充值的(de)终端媒(méi)体主要包括字节有限公司旗（金麒(qí)麟(lín)分析师）下的抖音等平(píng)台以及腾讯公司旗下(xià)的广点通、腾讯QQ、微
信等(děng)平(píng)台。

　　在这种(zhǒng)模式下，三七(qī)互娱的(de)销售费用(yòng)居高不下。2019年至(zhì)2023年及2024年半年报，公司总营收合计为860.28亿元，而(ér)同期销售费(fèi)用则高达482.59亿元，销售费用占营收近六成。

　　今年半年报显示(shì)，公司的(de)销(xiāo)售费用高(gāo)达53.6亿元，同比增长(zhǎng)25.26%。对(duì)此，公司称，其主要系公司(sī)持(chí)续增大(dà)《寻道大千》《霸业
》《无名之辈》《灵魂序章》等游(yóu)戏(xì)的流量投放，使(shǐ)得报告期内互联网流量费增加。我(wǒ)们(men)发现，公司仅(jǐn)流量费(fèi)用高(gāo)达50亿元。

　　三七互娱(yú)如此(cǐ)之大 的(de)销(xiāo)售费用，在行(xíng)业遥遥领先。24年上(shàng)半年，三(sān)七互娱销售(shòu)费用位居榜首。值得注意的是，第(dì)二名世纪华通（维权）与三七互娱营收相当，但其销售费用仅为29.1亿元，三(sān)七互娱销(xiāo)售费(fèi)用较其多(duō)出84%。

　　需要指出的是，世纪华通今年(nián)上半年营收增速超50%，而三七(qī)互娱(yú)营(yíng)收增速仅为18.96%。换言之，三七(qī)互(hù)娱投入
更大的(de)销售费用并未换(huàn)来更高的增长，这种买量增长模(mó)式可持续性是不是需要重(zhòng)估？买量边际效应或(huò)值得投资者
需要(yào)警惕。

　　三七互娱的成(chéng)长性与财务真(zhēn)实性的(de)两大(dà)雷(léi)区？

　　第一(yī)，在海外收入增长上(shàng)，三(sān)七互娱与世纪华通表现出云泥之别。

　　2024年1—6月，中国自(zì)主研发游戏海外市场实际(jì)销售(shòu)收入为(wèi)85.54亿美元，同比增长4.24%，主因是部分新上线(xiàn)产品出现(xiàn)爆款，带来明显增量。

　　Wind数(shù)据显示，世纪华通海外收入高达50.19亿元，同比增长为(wèi)115.28%；而三七互娱海外收入为28.98亿元，同比下(xià)滑4.27%。

　　需要指出的 是，三七互娱海(hǎi)外收入持续下(xià)挫。2023年三七互娱境外营收(shōu)自2017年以来首度(dù)出现负增长，同比(bǐ)小幅下滑3.12%。对(duì)于游戏行业，游戏出海被(bèi)视为行业第二增(zēng)长曲线。三七互娱海外收入受挫，其未(wèi)来成长性或有待进一步(bù)观察(chá)。

　　第二，立案调查风险仍未出清(qīng)。

　　因涉(shè)嫌信息披露违法违规，三七(qī)互娱(yú)及其(qí)实际控制人兼董事长李卫(wèi)伟和公(gōng)司副董(dǒng)事长曾开天曾于2023年6月
27日被监管
立案调查(chá)。业内人士表示，信息披露违规主要集中在财务造假、对外担保、关联交易、资金(jīn)占用、重(zhòng)大涉诉情形、重大债权债(zhài)务、未按期(qī)披露定期报告等方面。而对于(yú)三七互娱究竟哪方面(miàn)违规，目前仍然是一个谜。

　　由于三七(qī)互娱立案调查尚未有最终结论，审计机(jī)构表(biǎo)示无法判断立案调(diào)查结果对(duì)三七互娱财(cái)务报表的影响程度，无(wú)法对立案调查所(suǒ)涉(shè)事项披露的充分性和恰当(dāng)性做出准确(què)判断，故(gù)对2023年年报(bào)出具了带强调(diào)事项(xiàng)段(duàn)的无(wú)保留意见类型(xíng)的审计报告。上述强调事项段中涉及事项审(shěn)计机构(gòu)认为对三七(qī)互娱2023年度财务状况和(hé)经营成果无重大影响。谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效 成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏>

　　然而，我们对三七互娱财报数据表现也疑惑重重。

　　其
一，一年以上预付(fù)款周期为
何大(dà)幅超同行水(shuǐ)平？有无异常？

　　近年公司的(de)预付款也常年维持10亿(yì)水平的高位。截止2024年上半(bàn)年，公司的预付款为10.4亿元。需要强调(diào)的(de)是，公司(sī)预付
款近年(nián)增(zēng)长(zhǎng)迅猛。由2018年(nián)年末的1.94亿(yì)元飙升至(zhì)2019年年末的6.61亿元。

　　颇为(wèi)疑惑的是，公司的(de)一年(nián)以上的预付款占(zhàn)比进(jìn)一步大幅上升。年初 一年以内的(de)预付款占比为82.31%，今(jīn)年半年报
末则占(zhàn)比为72.85%。换言之，公(gōng)司一(yī)年以上预付款(kuǎn)占比大幅攀升，对应金额近3亿元，其中三年以上预付款(kuǎn)超6500万元。

　　对于一年以前前五(wǔ)大预(yù)付款 ，公司给(gěi)出的(de)原因主要为(wèi)“游(yóu)戏(xì)未上线，预付(fù)版权(quán)金未开始摊销、分成未开始结算”。这属于行业惯例还是其他原因(yīn)造成，为何三七互娱预付款账期如此长？我们以(yǐ)销售费用第(dì)二的世纪华通进行比对，其今年上半年末的一年以内的预(yù)付款占比(bǐ)九成左右，且期(qī)初期末变动不大。

　　对于异(yì)常的预付款现象，鹰眼预(yù)警(jǐng)系统提示，建议关注预付(fù)对象的性质、业(yè)务(wù)模式和营业成本结转情况，分析预付账(zhàng)款增长的原因及合理性，是否(fǒu)存在(zài)跨期结转成本等(děng)情况，预付(fù)账款性质(zhì)、关联关系、产生原因、是否存在非经营性资金占用的情形。

　　值(zhí)得注意的是，我们(men)曾根据公司披露的预(yù)付(fù)款名称发(fā)现数据口径不一致情(qíng)形。

　　2019年12月31日、2020年6月 30日，三七(qī)互娱的第一大预付(fù)款方为“上海晶炙信息技术有限公司”（以下简称“上海晶炙(zhì)”）。三七互娱2019年年末预付上海晶炙1.9亿元，占预付款总
额之比(bǐ)28.79%；2020年(nián)半年报末预付其(qí)2.12亿元，占预(yù)付款总额之比为32.72%。

　　上海晶(jīng)炙是(shì)由(yóu)省广集团于2019年3月1日设立成立的，属于省(shěng)广集团100%控股
的全资(zī)子公司。公开资料显示，上海晶炙2019年全年收(shōu)入仅为4643.5万(wàn)元，远小于其预收款。

　　一(yī)般情况下，三七互娱对上海晶炙的预付款反馈到省(shěng)广集团则(zé)在预收款上体现。然而，根据省广集团预(yù)收款科目“合(hé)同负债”发现，2020年半年报公司合同负(fù)债合计为1.89亿元。其中一年以(yǐ)内(nèi)预收款为1.77亿元。从(cóng)数据可以看出，三七互娱的2.12亿元显然超过 省广(guǎng)集团整体预收(shōu)款。此外，省广集(jí)团2019年一年以上
的预收款并未(wèi)见三七互(hù)娱身影。

　　此外(wài)，公司其他非流动资产23年新(xīn)增(zēng)一(yī)笔(bǐ)预付构建长期资产，对应金(jīn)额超9亿元(yuán)，这使得其他
非(fēi)流(liú)动资产由10亿水平飙升至(zhì)22亿水平。颇为蹊跷的是，24年这笔预付构建长期资产的资金消失，但是其他非流(liú)动(dòng)资产依然(rán)维持20亿以上的规模。

　　其二，公司预付(fù)款飙升的同时(shí)，净利率也呈现(xiàn)出持续下滑态势，增收不增利真
的是只是因为买量造成的？

　　我们发现一个现象，就是(shì)三七互娱随着预付款(kuǎn)持续高位下，公司的营收(shōu)规模也极具膨(péng)胀。今年上半(bàn)年的营收规模一举(jǔ)大幅超过(guò)2018年(nián)全年规模。

　　然而，三七互娱似乎空有规模，净利率却持续下滑。

　　值得(dé)注意的是，公(gōng)司在资产与负债端表现出两大异常，其一，存(cún)贷
双高；其二，应付票(piào)据显著异于同行。

　　截止24年上半(bàn)年报告期期末，公司的货币资金、交(jiāo)易性(xìng)金融资产及 相关(guān)定期存款累计(jì)近百亿元，其中定期存(cún)款及大额存(cún)单超(chāo)30亿元。公司同期存在超17亿元的短期借款，其主要为质押借款。这种存贷(dài)双高背后究(jiū)竟为何？是(shì)基于境内外息差套(tào)利还是另有其他原因？

　　有投资者也发出相关(guān)疑问，有投资者发出疑问：贵司2020中报显示非 受限(xiàn)货币资金共33亿元，而利息收入只有2237万元远小于七天通知存款利率1.35%，而且贵司(sī)账(zhàng)面上(shàng)也并不缺钱，为什么要急着贴现8个(gè)亿的银行承兑汇票呢？

　　与此同时，公司的(de)应付票据也(yě)显著异于同行。今年上半年，公司(sī)的(de)应付票据款一举飙升至15.39亿元(yuán)水平。

　　我们对比(bǐ)世纪华通 ，其应付(fù)票据却极低，24年半年报应付(fù)票据仅为5400万(wàn)元。

　　为何三七互娱应付票据金额如此异于同(tóng)行水平？对(duì)于三七互娱飙升的(de)票(piào)据资金，鹰眼预警提示，需要投资者(zhě)关注是否存在票(piào)据融资情况。

　　对于票据问题，相关投资者也在互动(dòng)易发出相 关质(zhì)疑(yí)。

　　有(yǒu)投资者(zhě)表示，贵公司中报显示有14亿交易性金融资(zī)产为受(shòu)限资产，原因是(shì)票据保证金，但公司应付票据总额只有5.4亿，为什么需要(yào)这么多保证(zhèng)金？对此，公司称公司中(zhōng)报披露使用受限的14亿交易性金融资产主要系应付(fù)票据余(yú)额5.4亿(yì)及短期借款8.89亿(yì)银行承兑汇票贴现的保证金。

　　基于投(tóu)资者疑问及公司互动易的答复，三七互娱部分有息债务或可(kě)能是部分票据贴现所致。公司账(zhàng)面资金(jīn)宽裕，为何需要进行相关贴(tiē)现(xiàn)？这又是否符(fú)合相关业务逻辑？

　　对于游戏的运营 模式，大致分为自主运营模(mó)式与第三方(fāng)联合运(yùn)营模式等主要模式。对(duì)于自主运营模(mó)式(shì)下，用(yòng)户直达自(zì)营(yíng)平台，无账期，且收入属于总额法确认(rèn)，公司业务规模在总额法加持下会被放大；而联营模式下，属于净额法确认，三方分账(zhàng)模式(shì)可能会有账期。基于此，三七互娱存贷双高背后的票据 贴现，是否意(yì)味着公司(sī)出现联(lián)营业务模式？需要强调的是，相比总额法，若(ruò)净额法加持下，相关业务收入规模增长不(bù)仅(jǐn)将会(huì)大打折扣，同时由于账期的存在也会(huì)使(shǐ)得公司(sī)增长质量大打(dǎ)折扣。我们疑惑的(de)是，三七互娱(yú)的收入质(zhì)量是否需要投(tóu)资者重新审视？